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出品：全球財說

4月27日晚間，山西汾酒（600809. SH）發布2019年年度報告及2020年一季報后，其股價迎來漲停，并創下歷史新高。

2019年，山西汾酒實現營業收入118.80億元，同比增長25.79%；實現歸屬凈利潤19.39億元，同比增長28.63%。

山西汾酒自2017年業績爆發起，于2017年、2018年分別實現營業收入同比增長44.42%、48.46%，實現歸屬凈利潤同比增長57.39%、58.24%。

雖然保持增長，但山西汾酒的增速已著實放緩。當然，這并不是最嚴重的問題。

年報顯示，分季度來看，山西汾酒四個季度分別實現單季營業收入40.70億元、23.00億元、28.12億元、26.98億元，實現歸屬凈利潤8.79億元、3.17億元、5.24億元、2.19億元。

第四季度的營收同比增長22.52%，而歸屬凈利潤增幅僅為9%。

分產品來看，汾酒系列實現營業收入102.97億元，同比增長27.65%；系列酒實現營業收入9.00億元，同比下降5.77%；配制酒實現營業收入5.48億元，同比增加61.59%。

比較可觀的是，2019年山西汾酒省外實現營業收入59.60億元，同比增長47.65%。

這一定程度上源于省外經銷商大幅增長。截至2019年年末，山西汾酒共有經銷商2489個，增長135個；其中，省外經銷商為1847個，增加121個。

同時，按銷售渠道來看，直銷實現銷售收入13.88億元，同比增長257.73%；批發代理實現銷售收入100.66億元，同比增長14.57%；電商平臺線上銷售收入同比增加56.20%至2.91億元。

不過，山西汾酒的產銷方面值得注意。

2019年，汾酒系列生產量為11.16萬千升，同比增加58.49%；銷售量為8.50萬千升，同比增長21.55%；庫存量為5.47萬千升，同比增長151.80%。

而以杏花村酒為主的系列酒產銷下滑均十分明顯，生產量為1.74萬千升，同比下降44.42%；銷售量為3.35萬千升，同比下降25.04%；庫存量為0.77萬千升，同比下降25.51%。

產銷率方面，2019年汾酒系列產銷率僅為76.14%。2018年年報顯示，中高價汾酒系列產銷率為87.33%，低價汾酒系列產銷率為99.10%，經計算汾酒系列產銷率約為95.54%。

2019年，汾酒系列產銷率足足下降19.4個百分點。產銷率嚴重下滑，庫存量大幅增加，山西汾酒的似乎不太樂觀。

費用方面，山西汾酒銷售費用攀升較快，同比增長55.74%至25.81億元，遠高于營收增速。仔細來看，銷售費用中廣告宣傳費占去了大頭，為16.05億元，同比增長58.55%；銷售人員職工薪酬為3.82億元，同比增長48.38%；展覽會費用949.36萬元，同比增長206.80%。

同時，管理費用也增幅明顯，同比增長22.53%至8.55億元，職工薪酬為4.90億元，上漲1.51億元。

年報中顯示，截至2019年年末，在職員工的數量合計為9276人，較上年期末的7656人增加1620人。主要是生產人員增長853人，行政人員增長467人，銷售人員增長216人，技術人員增長66人。

當然，員工的增加也與整合汾酒集團酒類業務后職工人數增加有關。

2017年一季度至2020年一季度

單季度銷售和管理費用率變動

圖片來源：中國銀河證券

從上圖可以看出，進入2019年，山西汾酒的銷售費用率極不穩定，忽高忽低。

由于主要產品汾酒系列的庫存量激增，也導致存貨攀升。截至2019年年末，山西汾酒存貨為52.58億元，同比增長58.18%，占流動資產比例高達41.59%。其中，庫存商品賬面余額為26.91億元，較年初翻倍。

據Wind數據顯示，山西汾酒的存貨周轉天數為454.03天，較2018年的309.78天增加144.25天，存貨變現速度明顯放緩。

不過，截至2019年年末，山西汾酒的貨幣資金及現金流狀況良好，經營活動產生的現金流凈額為30.77億元，同比增長221.92%；貨幣資金為39.64億元，同比增長178.81%。

山西汾酒稱，這主要是源于當期銷售收入增加及票據貼現所致。

年報顯示，2018年年末應收票據為38.31億元，截至2019年年末該項數據已清零，轉而應收票據融資期末余額為27.28億元。

同時，應收賬款也由上期期末的1249.37萬元減少至623.41萬元。

負債方面，近幾年山西汾酒的資產負債率持續攀升。2017年-2019年，其資產負債率分別為40.28%、45.21%、52.55%，增長明顯。

截至2019年年末，山西汾酒應付票據為7.54億元，同比增長54.19%；應付賬款為19.74億元，同比增長133.61%。增速均遠高于營業收入增長幅度。

2020年一季度，山西汾酒實現營業收入41.40億元，同比僅增長1.71%；實現歸屬凈利潤12.25億元，同比上升39.36%。

這樣逆勢大漲近40%的業績，瞬間點燃市場熱情，然而一切并沒有那么簡單。

畢竟營業收入近增速不到2%，那近40%的歸屬凈利潤增長從何而來？主要源于受疫情影響，商品酒產量減少導致營業稅金及附加同比大幅減少52.75%即3.03億元至2.71億元所致。

白酒消費稅是在母公司的生產環節收取，商品酒產能下滑，但子公司銷售正常進行，這就是營收微增而利潤暴增的原因。

季報顯示，2020年第一季度，山西汾酒母公司營業收入為9.63億元，同比減少53.72%即11.18億元，直接帶來稅金及附加金額的大幅減少。

同時，2020年一季度，山西汾酒的預收款項為16.11億元，相比2019年年末的28.40億元減少43.26%。值得注意的是，2019年三季度末山西汾酒的預收款項為18.41億元，而至年末增長10億元。此次一季度再度減少12億元，的確有些匪夷所思。

5月8日，山西汾酒報收108.35元/股為歷史高位，總市值達944.3億元。