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未來5年成長機會系列（一）——小家電行業分析(2011-03-26 10:01:06)(眾祿投資研究中心   楊鋼/文)投資，猶如一次旅行，岔路很多、誘惑很多、不確定性很多。成功的投資，貴在從不確定中尋找確定性。中國的宏觀經濟撲朔迷離，央行貨幣政策左右搖擺，拉動經濟三駕馬車變修邊走，作為經濟的晴雨表--股票市場，未來5年的確定性該如何把握？本文將通過3篇系列文章來為您展現我們的一些研究成果。未來5-10年，中國經濟的發展有一條確定性的主線，那就是城鎮化加速和更多的農村勞動力進入城市并演變為城市居民。在這個過程中，大量人口將脫離農村生活方式，而被城市生活方式所取代。但這些新增人口，絕大多數將成為城市的中低收入者。而根據美國的研究成果，中低收入者對于衣物消費需求占收入比的變化是不明顯的，教育和醫療所占比重變化也不大，在衣食住行四個方面里，重要的變化主要集中在食、住兩方面。以食為邏輯，主要包括食物內容和質量以及做食物、吃食物的工具兩方面。前者與資本市場的關系，在于食品飲料類的上市公司，后者與資本市場的關系，在于廚具、餐具、洗滌用品的上市企業，其中廚具的關系較大，而餐具的影響不大。以住為邏輯，新的變化一方面與農民出租屋及中低價商品出租市場有關，另一方面與家居產品有關。在家居產品中，受到影響最大的就是小家電、中低端家具和洗滌用品，結合到資本市場，主要是電器行業和日用化工行業。根據以上的分析，小家電、食品飲料、日用化工行業中與城鎮化發展關系密切而優秀的企業，將會在未來5-10年獲得較高的成長性。這就是我們尋找到的確定性。系列之（一）主要就小家電行業進行研究，系列之（二）主要就食品飲料行業（不含酒類企業）進行研究，系列之（三）主要就日用化工行業進行研究。生產企業多，上市公司少系列之（一）--小家電行業投資價值分析小家電的概念：小家電的含義是輸出功率比較低的家用電器，這些電器的價格一般也較低，絕大多數在千元以下，適合中低端消費者購買。小家電包括范圍：（1）廚房小家電：電磁爐、電飯煲、微波爐、豆漿機、熱水壺、消毒碗柜、榨汁機、抽油煙機、電壓力鍋。（2）家居小家電：電風扇、熱水器、吸塵器、電暖器、加濕器、空氣清新器、飲水機。（3）個人生活小家電：電吹風、剃須刀、電熨斗、電子美容儀。若按照提高生活質量和提高生活品質分為兩類，大致如下：（1）提高生活質量型：電磁爐、電飯煲、微波爐、熱水壺、電壓力鍋、電風扇、熱水器、剃須刀。（2）提高生活品質型：豆漿機、消毒碗柜、榨汁機、抽油煙機、吸塵器、電暖器、加濕器、空氣清新器、飲水機、電吹風、電熨斗、電子美容儀小家電將會全面受益于城鎮化進程小家電在未來5年受益的原因：1.中國全社會小家電戶均擁有量遠低于歐美發達國家。目前，中國家庭平均擁有小家電數量不到10件，遠低于歐美國家每戶20-30件的水平，且單個小家電產品的普及率遠較歐美國家低，城鎮很多小家電品種的保有量還處于初始階段，而農村甚至低的難以統計。在可以預見的未來，小家電中的提高生活質量類將獲得中低收入者的青睞，提高生活品質類將獲得中高收入者的青睞。2.小家電價格低，耗電低，各社會階層都可以承擔，沖動性消費多。3.小家電使用壽命大多不超過5年，與大家電通常的10年左右相比，更新換代需求高。小家電抵御風險能力強：1.小家電基本不受房地產政策影響。2.行業毛利率多在20%-40%之間，遠高于白色家電和黑色家電，同時生產成本占出廠價比重較小，原材料和勞動力價格上升帶來的生產成本變動影響較小，更新周期快也可以幫助企業用重新定價的方式將成本的上漲轉移出去。基于以上兩大方面，我們判斷，小家電在未來5-10年將有明確的成長性。但是，小家電市場也存在很多的問題，如同質化嚴重，價格戰頻繁等等。我們認為，具有品牌優勢、技術創新優勢和銷售渠道優勢的企業將在未來脫穎而出，成為小家電市場最終的獲勝者。小家電行業現狀分析小家電行業準入門檻較低，也不存在技術壁壘，因此我們通過3個角度對小家電行業進行研究：（1）通過市場占有率看現有品牌和渠道格局表1   2009-2010年部分廚房小家電國內市場占有率排名2009-2010市場占有率排名電磁爐電飯煲微波爐豆漿機電壓力鍋廚具1美的（44.1%）美的（42.5%）格蘭仕（53.45%）九陽（67.15%）美的（45.00%）美的（12.00%）2蘇泊爾（13.6%）蘇泊爾（18.3%）美的（38.94%）美的（24.95%）蘇泊爾（17.84%）九陽（4.00%）3九陽（10.5%）松下（7.3%）松下（3.92%）歐南多（2.10%）九陽（7.17%）蘇泊爾（2.00%）4格蘭仕（7.4%）奔騰（6.1%）三洋（2.71%）蘇泊爾（1.78%）奔騰（6.68%）華帝（1.00%）5奔騰（7.0%）格蘭仕（5.7%）格蘭仕（3.79%）伊立浦（1.00%）剃須刀目前國內市場占有率前五名為：飛利浦、飛科、松下、超人、博朗榨汁機目前國內市場占有率前五名為：飛利浦、九陽、美的、蘇泊爾、西貝樂電風扇目前國內市場占有率前五名為：美的、艾美特、先鋒、澳柯瑪、格力抽油煙機目前國內市場占有率前五名為：方太、櫻花、老板、帥康、華帝消毒柜目前國內市場占有率前五名為：康寶、萬和、美的、康星、索奇吸塵器的五大品牌為：飛利浦、海爾、伊萊克斯、三洋、美的電吹風的五大品牌為：飛利浦、松下、超人、三洋、飛科電熨斗的中國五大品牌為：華裕、超人、飛科、燦坤、新寶電暖器的五大品牌為：美的、艾美特、先鋒、格力、澳柯瑪加濕器的五大品牌為：亞都、美的、龍的、萬利達、奔騰空氣清新器的五大品牌為：亞都、松下、飛利浦、夏普、霍尼韋爾飲水機的五大品牌為：美的、安吉爾、沁園、浪木、奔騰電熱水器的五大品牌為：海爾、美的、奧特朗、德恩特、歐萊克燃氣熱水器的五大品牌為：萬和、萬家樂、林內、海爾、櫻花從主要小家電產品市場占有率和品牌排名可以看出，除了美的產品線覆蓋面較寬以外，其余品牌都只是在部分產品上具有一定的競爭力，其中九陽、蘇泊爾和格蘭仕在一些重要產品上具有較明顯的優勢。雖然目前國內生產小家電的企業眾多，但在A股市場上市的相關公司僅有美的電器、青島海爾、九陽股份、蘇泊爾、萬家樂、華帝股份、德豪潤達、愛仕達、伊立浦9家。由于小家電具有更強的消費屬性，營銷渠道的優勢非常重要。對于綜合性品牌而言，具有較強的與家電連鎖賣場議價的能力，同時多品種的互補，可以解決三四級市場單一產品銷量有限的缺陷，多產品進行集中宣傳，也可以提高廣告效率。因此，產品線比較全面的美的電器、九陽股份、蘇泊爾將在未來競爭中具備優勢。（2）相關上市公司主營業務潛力分析表2   2009年小家電相關上市公司主營收入產品構成上市公司2009年主營收入產品構成德豪潤達廚房小家電（77.31%）、其他小家電（11.84%）、LED行業（8.93%）伊立浦電飯煲（51.61%）、電烤爐（13.83%）、電煎板（8.91%）、電磁爐（3.07%）、空氣改善器（4.13%）、電壓力鍋（3.39%）、蒸汽熨斗（3.50%）愛仕達炊具產品（93.58%）、小家電（5.86%）華帝股份爐具（31.14%）、抽油煙機（30.63%）、熱水器（22.21%）萬家樂變壓器業務（59.19%）、燃氣具業務（38.51%）美的電器空調系列（67.77%）、冰箱系列（13.35%）、洗衣機系列（12.62%）、小家電（6.26%）青島海爾冰箱（49.08%）、冰柜（8.23%）、空調（26.34%）、小家電（2.65%）九陽股份食品加工機系列（78.12%）、營養煲系列（10.15%）、電磁爐系列（10.66%）蘇泊爾廚房小家電（51.19%）、其他小家電（46.67%）表3   2009年小家電相關上市公司主營收入地區構成上市公司2009年主營收入地區構成德豪潤達國外（84.07%）、國內（14.02%）伊立浦美國（30.52%）、日本（40.41%）、其他國外市場（12.87%）、國內市場（16.19%）愛仕達國外（49.62%）、國內（50.38%）華帝股份國外（7.62%）、國內（92.38%）萬家樂國外（6.29%）、國內（93.71%）美的電器國外（28.83%）、國內（71.17%）青島海爾國外（11.46%）、國內（88.54%）九陽股份國外（0.30%）、國內（99.57%）蘇泊爾國外（30.06%）、國內（68.51%）通過表2和表3，我們可以看出，以小家電作為主營產品的上市公司包括德豪潤達、伊立浦、華帝股份、萬家樂、九陽股份、蘇泊爾，其中德豪潤達、伊立浦主要方向是出口，其余四家主要方向是內需。美的電器小家電權重雖然不高，但作為公司傳統業務，技術研發優勢強，市場地位高。上市公司主營業務潛力點評：伊立浦：公司目前的主要出口對象--美國和日本，美國對于小家電的消費需求平穩增長，但斜率有限；日本市場基本飽和，主導是高端產品。公司未來想獲得較大發展，必須要重視豐富的國內市場，但目前公司在國內知名度不高，銷售渠道沒有有效建立起來，轉型有一定難度。德豪潤達：公司的兩項主營業務中，廚房小家電面臨與伊立浦同樣的問題，就是國外市場增長幅度有限，而轉入國內面臨難題。公司業務的亮點主要集中在LED上，公司在國內具有LED芯片方面的研發優勢，LED屬于照明產業，目前毛利率在電器行業中最高，而全國大城市的照明系統建設將逐漸進入高潮，公司已拿下昆明路燈訂單，爭取哈爾濱的訂單，公司與此同時已由一家立足于蕪湖和揚州地區的區域公司逐漸向全國性照明公司轉變，鑒于該產業具有廣闊的成長空間，公司部分主營業務有望獲得高成長性，以使得全公司業務具有成長性，但鑒于公司目前仍以廚房小家電出口為主，這種轉型存在一定不確定性。愛仕達：目前以炊具系列作為主營業務，是國內市場占有率第二的炊具品牌，僅次于蘇泊爾，公司已聯手海爾日日順，廣鋪縣級銷售網點，力爭快速搶占三四級市場，在城鎮化加速的過程中，作為非高端品牌，有望較大受益于中低端消費者生活模式的變化，該項主營業務可望獲得高成長。公司目前希望重走蘇泊爾當年多元化之路，提高廚房小家電所占比例。公司2007年開始小家電的研發，目前研發人員22人，已有了一定的基礎，但技術和產品設計方面的積累并非一朝一夕可以完成，就公司目前的銷售終端和國內小家電市場的競爭環境分析，公司該項業務短期可以獲得較高的增速，但國內目前各廚房小家電排名前幾的品牌都有一定的技術優勢和長期的積累，若公司整體營業收入和實力不能獲得跨越式增長，該項業務的提升可能在3-4年后進入一個瓶頸。華帝股份：公司業務品種相對單一，主要集中在廚具、抽油煙機和熱水器三類。目前公司的注意力集中在整體廚房的概念構造上。公司在廚具上具有產品創新能力，新開發的聚能燃氣灶技術先進，反響良好，有望為公司帶來可觀收入。通過奧運營銷，公司品牌形象有所提升。在渠道建設上，公司再未來幾年將重點提升KA和房地產精裝修渠道銷售比重，降低專營店比重。公司業務將直接受益于城鎮化進程的加快。但整體而言，我們認為公司主營業務的成長潛力有限，原因主要在于廚電行業是一個地區割據的行業，提升市場占有率難度較大，同時由于生產材料方面的缺陷，近幾年國外廚電企業對國內中高端市場的沖擊很大，留給各區域龍頭公司的空間有限。萬家樂：公司主營業務分干式變壓器和燃氣熱水器兩部分。公司具備很高的市場知名度，其燃氣熱水器長期位居國內市場占有率第一。"十一五"期間農村電網建設使公司變壓器業務很大受益。我們認為，公司雖然在自己長期經營的領域具備明顯的技術優勢和名牌效應，但面臨的危機并不容忽視：1）變壓器領域產品線單一，與國內電力設備生產龍頭相比，缺乏長期競爭力；2）燃氣熱水器普及率高，進一步增長空間有限，公司研發的燃氣熱水器新品種屬于提高生活品質類產品，若勞動者收入水平獲得預期提升則市場空間較大，否則需求量有限；3）燃氣熱水器與廚房小家電不同，受到房地產市場影響較大，目前在緊縮房產政策的大趨勢下，難以有良好預期；4）小家電龍頭開始介入燃氣熱水器領域，公司面臨的競爭越發激烈。九陽股份：公司主營業務為廚房小家電，基本完全立足于內需。公司重視研發，產品質量過硬。在其主打品牌豆漿機方面占據7成市場份額，榨汁機也位居國內占有率第一。但存在的問題是公司高質量的產品定價區間也較高，針對中低端消費市場的產品由于制造成本控制方面的缺陷，相較美的等競爭者缺乏優良性價比。而伴隨"農民進城"，中低端市場的潛力更大。在電磁爐、微波爐、電壓力鍋等產品上，與美的、蘇泊爾等品牌差距仍較大。而在家居小家電、個人生活小家電方面，公司基本上還沒有產品布局。公司未來應把精力仍然集中在廚房小家電上，一方面研制出更具性價比的豆漿機、榨汁機，另一方面努力提升電磁爐、電飯煲等需求量較大的廚房小家電市場份額，進入占有率前三名。蘇泊爾：公司主營業務分為炊具和小家電兩大部分，主要針對內需，同時兼顧出口。公司產品線分布于小家電各品種，覆蓋面僅次于美的電器。2009年蘇泊爾在廚房小家電各品種的市場占有率都有所提升，推出了多款高性價比產品。穩健經營是蘇泊爾的一貫特色。公司在產品創新能力方面位居行業前茅，不斷有新概念產品問世，并獲得好的市場回報。在整體廚房的其它方面，蘇泊爾正在積極介入，爭取打造廚房第一品牌的形象，公司也具備這樣的實力。蘇泊爾以前定位于一二線城市的中高端市場，2009年開始向三四線城市擴展，相信隨著銷售渠道的逐漸完善，公司的市場占有率將獲得進一步提升。國際最大的小家電企業集團SEB在2007年底收購了蘇泊爾，兩年多來，蘇泊爾的生產線經過柔性化改造后，效率提高30%，同時承接了SEB大量的海外訂單，使公司業務面臨的風險進一步降低。美的電器：公司是國內白電行業龍頭，目前空調器、電冰箱、洗衣機（含小天鵝）的市場占有率分別居第二、第六、第二位。在完成對冰洗生產和渠道的整合后，公司全力推進冰洗業務。在電冰箱上公司存在較大增長潛力，有望在2-3年內對