引言
想必很多投資者朋友在投資股票的前幾年，都會有這樣的困惑：為什么一家公司的總資產比另一家公司大的多，市值卻低的多？為什么一家公司的凈資產比另一家公司大的多，市值卻低的多？為什么有些公司市凈率都低于1了，股價就是不漲？今天，我們鵬風理財師事務所財務分析師萌T試圖深入淺出地解答這幾個問題。相信讀完后，一定能解決你的困惑。
萌T用“經濟商譽”和你講一個不一樣的市凈率
作者簡介：Tonlin 男，江蘇人，鵬風理財師事務所財務分析師，股票研究員。本科畢業于中國政法大學，上海財經大學財務管理碩士，會計師職稱，中國注冊會計師(cpa)持證會員。個人興趣領域：資本市場的財務舞弊及財務報表分析。
一家公司總資產100億，總負債80億，它的資產負債表長這個樣子：
問題：如果這家公司現在破產清算，我們給它定價多少？
如果這是一道小學算術題，小明會給出一個精準答案：20億。這個數字有個會計名稱叫做所有者權益，也叫做凈資產。其實就是公司還完債還剩多少錢。你是不是也可以瞬間算出你自己的凈資產？問題難度開始升級：
兩家神奇公司
小明和你知道了上面那道題的答案后，來到中國A股。遇到了兩個神奇公司，因為市場給它們的定價和凈資產差異太多了。兩家神奇公司A和B的資產負債表長這個樣子：
A公司體格龐大，雖然負債率比較高，但是剔除負債之后的凈資產仍然高達2,851億；B公司相對體格小得多了，不過好在負債比重低，但是凈資產1,541億，仍舊遠小于A公司。
讓小明困惑的事情來了。市場給A公司的估值是1,425億，而給B公司的估值是24,300億。如果數字讓你看起來不那么震驚的話，那么一張圖表可能有幫助：
我們把公司的市值和公司凈資產的比值叫做市凈率，也就是今天我們的主角。A公司市凈率1425/2851=0.5；B公司市凈率24300/1541=15.8。
小明和你表示對市凈率的估值能力非常失望，并認定這是一個廢柴指標。在這點上，巴菲特和你們站在了一邊：“芒格和我都認為伯克希爾擁有的非常巨大的經濟商譽價值，遠遠超過我們財報上反映出來的賬面價值”。
為什么A公司破凈了？
當上市公司市凈率低于1的時候，我們稱其股票為破凈股。A公司是我們的建筑央企中國中鐵。也許我們會不解，如果我們按照1,425億市值將A公司買了，總資產賣得價格12,100億，還完負債9,249億，還剩下2,851億。不是掙了錢了？問題出在哪兒？（注意：上述案例均未考慮少數股東權益，即便考慮也不會影響大致的結論）
我們知道資產負債表上的項目大多數是以歷史成本計價，如果企業減值測試不夠謹慎，甚至確認資產不夠謹慎，那么賬上會有一堆并不值那么多錢的破銅爛鐵。也就是A公司總資產能否賣到12,100億是個問題；而A公司賬面上的負債9,249億大概率都是實實在在的，甚至還有少計的風險（比如潛在的或有負債）。
上面這個解釋也許你見到過，萌T這里還有一個劍走偏鋒的解釋。問題還出在我們的假設上：事實上我們沒有辦法用1,425億買入這家企業，因為經濟政治制度等原因。也就是說，即便你覺得你買來可以經營得更好，或者拆解賣掉更值錢，你也無法完成這個任務，經濟政治制度帶來的交易成本阻止了這一切。
所以，破凈不意味著你可以去抄底了。
為什么B公司市凈率這么高？
B公司是貴州茅臺，為什么這類企業的市凈率這么高？答案藏在上述引用的巴菲特的那句話中：經濟商譽。經濟商譽是什么？巴菲特這么定義它："當企業被預期可以產生的回報，遠遠高于市場回報率時，這樣的公司在邏輯上具有遠高于其有形資產的價值。這種超額回報的資本化就是經濟商譽。"
這句話在萌T看來，非常美。就像是會計或審計教材中的語句，精煉準確。但容易讀不懂。萌T給你翻譯如下：
貴州茅臺凈資產1500億，而一年的凈利潤達到了400多億。凈資產收益率達到27%。也就是貴州茅臺每1個億賬面上的有形資產可以創造0.27億的回報。而我們知道，如果不過分用杠桿，現在實體經濟投資回報率能超過10%，都是很高的回報率了。（茅臺的杠桿很低，資產負債率16%左右）除了賬面利潤外，貴州茅臺在生產現金流上的巨大領先優勢更不必說了。
那么，這種大幅超額收益來自哪里呢？是茅臺資產負債表上的釀酒裝備（固定資產）嗎？還是資產負債表上的高粱地（無形資產）？還是資產負債表上的茅臺酒（存貨）？都不是。這個超額收益來自另一種資產，它是客戶心中的普遍認同感，這種認同感也許來自于消費過程中的愉悅，也許來自于消費過程中虛榮感的滿足。這種聲譽和認同感創造了一種“消費特許權”，這種無形的資產特別重要，而它卻沒有記錄在茅臺資產負債表的任何項目上。巴菲特把它這個叫做“經濟商譽”。
如果我們把這個“經濟商譽”也加到資產負債表上，再去計算市凈率就會越降下來了。
總結
很多時候，市凈率不是一個有效的估值指標，但它可以提醒我們經濟商譽的存在，對經濟商譽的思考至關重要。
“消費特許權”是消費領域常見的經濟商譽，那醫藥領域的經濟商譽來自哪里呢？上海機場的經濟商譽又來自哪里？對這些問題的思考有利于我們找到企業的護城河，而這條河沒有記錄在資產負債表任何科目上，它們是隱形的。而正如巴菲特所說，這種資產不僅隱形，而且抗通脹。這也是為什么很多輕資產企業凈資產收益率能夠跑贏重資產企業的主要原因之一。
同樣反過來思考，如果一家企業你思來想去仍舊找不到它有任何像樣的經濟商譽，而它的市凈率又非常高，那么我們是非常有理由對他的估值進行初步懷疑的。
鵬風理財師事務所：穩健投資致富沒有捷徑，唯有不斷夯實投資基本功，不斷提升對世界、對市場、對公司的認知水平，你才有更大的概率實現美好目標。相信常讀我們的文章，一定可以幫你夯實投資基本功和認知水平的。如果我們的分享讓你收益，記得點贊和轉發哦。謝謝！
