不知不覺，距離2017年民辦學校上市潮已經過去兩年多。期間政策的扶持，讓投資者對快速上漲的股價望而興嘆，政策的打壓又讓投機者椎心頓足。經過一輪恐慌的殺跌，現在會是重新上車的好機會嗎？我們一起來看看。
民營教育行業主要圍繞著K-12（kindergarten through twelfth grade）提供服務，K-12指的是學前教育到高中教育，大學屬于民營高等教育范疇。現在主流的咨詢機構對K-12教育的研究主要是在線教育，或者課后補習，對民辦學校的研究比較少。我認為主要是因為在線教育、課后補習的體量比民辦學校大，且增速要更快。拿好未來和楓葉教育來比較，好未來2018財年收入是17.15億元，楓葉教育是13.41億元；好未來收入的同比增速是64%，楓葉教育是24%。有這樣的背景，不難理解主流咨詢機構為什么更關注在線教育、課后補習，所以這篇文章對民辦學校的討論主要圍繞上市公司財報可得信息進行。
從2016年下半年開始，有不少民辦學校企業在香港上市，這給我們提供了很好的研究標的。我主要看的是三家：
a、楓葉教育：最早上市，也是全國最大的國際學校集團，2014年11月上市；
b、宇華教育：華中地區最大的民辦教育集團，覆蓋了K-12+高等教育，2017年2月上市；
c、睿見教育：華南地區最大的民辦教育集團，2017年1月上市。
這三家相比其他民辦教育集團，發展時間長，規模大，在民辦學校行業中最具有代表性。其中，楓葉教育又是行業的重點關注對象，為什么？看到后面就明白了。
學校這門生意，一般的玩法就是拿地，走審批流程，建設配套，最后招生，大部分民辦學校企業都走這種重資產發展模式。可是，楓葉教育卻偏偏發展出了輕資產發展模式。楓葉教育成立于1995年，剛開始也是重資產模式，從2012年開始，通過與各地方政府或者房地產開發合作，他們拿地、建校舍、裝修，楓葉主打運營，輸出品牌和師資。
對于民辦學校行業，資本市場現階段最關注擴張速度，除了擴張要快，還要持久。收入增速是最能體現企業整體的擴張情況，先來來看看這三家民辦學校的收入增速：
從2018財年收入增速來看，兩家重資產模式的企業要比輕資產的增長得快，其中宇華的收入更是火箭發射般地增長。這是因為華宇和睿見上市之后，就開始一系列收購。
2017財年和2018財年，宇華和睿見的新增學校均來自收購。
收購是這個行業擴張的主要武器，所以楓葉也收購，而且從2015財年開始就沒停過，其中還不乏海外收購。
收購對于該行業來說可以產生反身性式的正反饋作用，通過收購，企業獲得更快的業績增長速度，從而推動股價上漲，利用高股價非公開發行進行更多收購。如果有一個指標能判斷整個行業是否進入盲目擴張階段，我認為收購時股票和現金的比例就是一個很好的指標。當收購更多使用的是股票，而不是現金時，一是說明管理層都認為股價過高，二是行業進入盲目擴張。所幸，現在三大民辦學校的收購主要還是使用現金。
雖說收購對于民辦學校擴張非常重要，不過楓葉在IPO以來，其學校數目增長主要依靠的是內生性增長，只有在2018財年通過收購并購的增長才超過了內生性增長。
這三家學校中，宇華的增長是最乏力的，如果沒有收購并購，學生增速、收入增速都已經跌到10%以下。宇華的年報并沒有公布使用率，不過我個人估計使用率應該是接近100%，所以在沒有收購前增速才這么慢，可見宇華的內生性增長見頂了。
學校的內生性增長可以從兩個途徑獲得，一是學校數量的增加帶來的增長，二是已有學校使用率提高帶來的增長，所以學校使用率是衡量企業內生性增長的重要指標。相比楓葉，睿見學校數目的增長只有3間，不過收入增速卻略高于楓葉，可見睿見的內生性增長主要來自校舍使用率的提高。2018財年的收購，降低了校舍使用率，為睿見進一步的內生性增長打開了空間。
楓葉的內生性增長則是學校數目和使用率的雙增長，相比睿見，楓葉的校舍使用率還是偏低的。我們粗略的來看，睿見2017財年使用率提高了5%，學校增加2間，收入增速30%+。那么對于楓葉來說，未來即使政策打壓民辦學校通過收購來擴張，僅從提升校舍使用率上做文章，楓葉未來幾年的增長也是有保障的。
如果說2017年是因為民辦學校企業上市潮，疊加港股走牛，導致教育板塊雞犬升天。那么在上市兩年后的今天，很可能走出結構化行情。因為通過這一兩年的情況來看，稍加分析就可以發現誰更有增長空間，誰的政策緩沖墊更厚。楓葉的輕資產模式保證了其內生性增長，上市公司所帶來的便利又拓寬了其外延式擴張的道路，這就是為什么前面說楓葉是該行業的重點關注對象。
說到政策，教育板塊是政策敏感型的，所以不能不關注政策。首先在2016年11月7日，人大通過了關于修改民辦教育促進法的決定，規定對民辦學校實行非營利性和營利性分類管理。這個政策明顯是一個利好，這就能解釋為什么這么多民辦學校企業在2017年IPO和收購并購。
可能正是因為資本運作過于頻繁，所以政府開始降溫。在2018年8月10日，司法部在官網公布了民辦教育促進法實施條例公開征求意見稿。這只是一個修訂草案，還不是最終確定的。不過里面確實對行業現在的發展模式不利的。例如第十二條，“實施集團化辦學的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協議控制等方式控制非營利性民辦學校。”
說到非盈利民辦學校，這里要先解釋一下。記得剛才說2016年11月頒布的政策嗎？區分了營利性和非營利性。就是說之前是沒有區分的，以前民辦企業基本是通過注冊民辦非盈利企業進行運營的。這種企業的法人叫舉辦人，舉辦人的注資是相當于貢獻了給社會，是不能再拿出來。如果民辦非企業盈利了，盈利要用作相關的用途，利潤不能分成。
那過去是怎么把民辦非企業的利潤套出來的呢？創辦者會設立一個服務型企業，民辦非企業向這個服務型企業購買服務。例如：把老師裝到這個服務型企業中，民辦非企業拿到運營許可，收到學生家長的學費，然后向服務型企業購買老師的勞務。就這樣，錢就從民辦非企業轉出來了。
很明顯，政府并不希望上市公司借助資本的力量玩這種游戲。剛好，楓葉在2018財年收購的標的全都是民辦非企業，幸好沒說收購了的要吐回去。其次，還有第七條，“公辦學校不得舉辦或者參與舉辦營利性民辦學校。公辦學校舉辦或者參與舉辦非營利性民辦學校的，應當經主管部門批準，并不得利用國家財政性經費，不得影響公辦學校教學活動，不得以品牌輸出方式獲得收益。”
這是防止公辦的利益既得者通過自己的優勢，聯合民辦學校進行套利。從文中的三家教育集團收購情況來看，交易對手都是民營企業，所以這條影響不大。不過楓葉的輕資產發展有不少是和地方政府合作的，其中有沒有運用到公辦學校的資源，與公辦學校舉辦者有利益關系，這就比較難說清了。幸好，楓葉一直都是以自己的品牌作為輸出。
總的來看，政府的大方向是鼓勵民營資本發展教育行業的，因為有民營資本參與進來，民辦學校的發展會更加多元化。所謂打壓的政策，只不過是不希望民營企業利用資本的手段損害到社會和公辦學校的利益。
如果民辦學校企業老板能把握住這條紅線，其實政策的打壓，正是布局的時候。
