賽思·卡拉曼和他的“安全邊際”
賽思.卡拉曼(Seth Klarman)是美國對沖基金Baupost Group的老板，30年間，他把這個最初的家族基金規模從2700萬美元變成了250億美元。Baupost自從1982年成立以來，只有兩個年度(1998年和2008年)虧損，而且該基金在整個生命周期的收益可以躋身為歷史上最成功對沖基金榜單的前五名。
但你或許并不認識他。賽思.卡拉曼的為人低調異常，說話也是輕聲輕語，很少在行業聚會上發言，他甚至還把公司總部都設在了遠離華爾街的波士頓。不過，既然能做到19%的年化收益率，怎么看卡拉曼都是業內的頂尖高手。
卡拉曼出生于巴爾的摩的一個猶太家庭，按我們的話說，他算書香門第，父親是約翰.霍普金斯大學的經濟學教授，母親則是一位教英語的中學老師。也許是這個原因，卡拉曼的教育背景相當優秀——本科讀的是康奈爾大學，商學院讀的是大名鼎鼎的哈佛。
可是，卡拉曼說他在哈佛學到的東西遠不如在一家名為Mutual Shares的價值投資型公共基金工作時學到的多，這家公司有兩個投資界的知名人物：麥克斯.海恩(Max Heine)和邁克爾.普萊斯(Michael Price)，有興趣的讀者可以查查這兩位的簡歷，這里就不冗述了。
大學時代，卡拉曼在Mutual Shares基金做過實習生，哈佛畢業后就加入了該基金。最重要的是，那里讓卡拉曼成為價值投資的信徒，而且找到了自己的資金管理哲學。他對價值投資宗師格雷厄姆和多德十分尊崇，還編過《證券分析》第六版的閱讀指南，當然卡拉曼也認為價值投資才是投資的正途。
所以，卡拉曼總是在股市中尋找便宜的股票。但是在每次投資中，他都希望支付的價格與其認可的價值之間的差距足夠大，這樣做的理由是為了讓投資者有足夠的空間來應對突發事件或錯誤。后來，一位他此前在哈佛的教授雇用他為自己和其他三個家庭運營2700萬美元的家族基金(Baupost就是這些家族姓氏的縮寫)，這是卡拉曼創業的開始，那一年是1982年。
如果你從卡拉曼的投資行為來看，他和巴菲特非常類似。卡拉曼極度厭惡風險，他說他管錢的主要目的并非巨大收益而是保護資本，因此卡拉曼也被業內稱為“小巴菲特”。
實際上，卡拉曼管理的Baupost并非典型的對沖基金，他從不使用杠桿。這也是為什么卡拉曼并不以單筆交易的驚人利潤出名，他并不會像索羅斯豪賭英鎊或鮑爾森下注次貸那樣行事。而且，卡拉曼幾乎沒有空頭頭寸，經常會持有頭寸數年，而不是幾天或幾個月。
卡拉曼總是有足夠的耐心和信心等待最好的時機。Baupost投資組合中的現金比例很高，最高的時候會達到50%。2008年，Baupost是少有的幾家擁有足夠規模和可用資金來從陷入困境的賣家手里買下大量資產的公司之一。卡拉曼的名言是在投資中“擁有接下焦急賣家所有資產的能力是非常有利的。”
有趣的是，他的名言大多是關于價值投資的理念和感悟，后來他把這些內容寫成了一本名為《安全邊際》(Margin of Safety)的書，沒想到盡然賣脫銷了，1991年出版的《安全邊際》現在亞馬遜上的標價超過了2000美元。該書影印版本在華爾街的交易員中流傳甚廣，有人甚至會把這本書和電影“卡薩布蘭卡”相提并論，已然成為經典。
由于卡拉曼很少接受采訪，他的訪談和公開言論就顯得相當珍貴。以下是2010年華爾街著名記者賈森?茨威格(Jason Zweig)對卡拉曼的一次訪談，我們或許可以領略一下這位新一代價值投資者口中的“安全邊際”到底指的是什么？
J= 賈森·茨威格 S=賽思·卡拉曼
J：你是怎樣按照格雷厄姆和多德的價值投資方式來做的？有哪些做法已經偏離了最正統的價值投資?
S：Baupost一直貫徹價值投資，但這不僅僅體現在投資方法上，還影響到我們怎樣看待投資。格雷厄姆和多德的價值投資讓我們養成一種思維模式，市場的波動對我們不但不構成威脅，反而對我們有利，我們就是要從中找到便宜貨。在精力有限的情況下，我們更容易說服自己買入便宜的品種，而不是高估的。
但是我們現在也有些偏離原價值投資的地方，畢竟現在的很多投資工具在當時并不存在。我們發現很多投資機會蘊藏在很“驚險”或“奇怪”的地方，例如 financial distress(財務出現危機的公司) 和 litigation(官司纏身的公司)。這是我們現在關注的重點，估計也超出了格雷厄姆和多德當時想象。在他們的年代，商業競爭遠沒有今天激烈，也沒有這么多“專家”整天分析各種商業模式。現在公司和投資者都拼命使業績最大化，出現“以極低價格買入，等待其回歸中值”的幾率比過去小很多。另外，過去我們不用像今天這樣懷疑看到的一切，尤其是各類財務報表。現在我們總要多問個為什么，探究背后的“故事”。總之，格雷厄姆提供給我們的只能是模板，而不是具體的路線圖。
J：你從之前的老板Michael Price和Max Heine身上學到了哪些?
S：Michael Price教會了我要不斷挖信息，找價值。記得有一次發現了一只很便宜的煤炭股,于是他畫了一張這家公司的股權詳圖，把上上下下的關系全部找了出來，借此找到了不少相關的上市公司。正是這種堅持不懈，順藤摸瓜的做法讓我們更加徹底地挖掘了每一次投資機會。Max Heine 則教會了我待人接物。他對每個人都很友好，無論是剛進公司的年輕研究員,還是前臺的接待員，他總是微笑待人，好像每一個人在他眼中都很重要。
J：1932 年，格雷厄姆說過，“當股票很便宜的時候，有膽的沒錢，有錢的沒膽”。你是怎么做到在危機最嚴重的時候,還有勇氣去大舉買入？
S：我說不難，你相信么？投資者首先要明白，證券不是一張紙的買賣，更不是財經媒體每天上上下下紅紅綠綠的數字。而是某個公司的部分權益，如果你擔心會由60 跌至50 或者40，自然不會繼續買入，而如果你知道這些權益是被保證，將來會回到80，甚至100 以上，那么下跌得越多，吸引力就越大。當然，你需要考慮這些證券的價格, 需要考慮客戶帶來的贖回壓力，但只要你確定自己的分析不是一時樂觀，能夠經得起各種經濟環境的壓力測試，一時的下跌不會讓你恐慌。
我不認為那是勇氣，而應該是傲氣。因為你的每一次投資，都是在宣稱“我了解的比市場上任何人都多，所以我的買賣時點可以也應該跟別人正好相反 ”。當然我們也是謙卑的，事情總會發生變化，總有比我們聰明的對手。所以我們才會有所準備，看上去總是很保守,我們會完全按照紀律買入，也會在達到合理估值后賣出，只有避免坐電梯和短期災難，才可以繼續做下去。
J：現在最擔心什么? (當時是2010年，編者注)
S：我一直認為我們的投資流程很順，但是最近不得不擔心“美元是不是會一文不值”？如果我們可以沒有節制地印鈔，政府會不會在金融體系每次出問題的時候都出手干預？除非大幅貶值，否則哪里來那么多美元？我相信大部分人理解世上沒有免費的午餐，但我們一直被謊言包圍者，通脹率并不是低到零的水平，我們見到的所有數據都是在為政治訴求鋪路。我希望人們有一天會認識到，不能一味地依賴政府發放“紅包”和減稅，但我不確定這次危機是不是足以引發大家思考做些改變。我擔心我們并沒有得到應有的教訓。
我小時候常聽長輩談到“蕭條思維”(depression mentality)。經濟蕭條的環境固然不好，但可以讓大家遠離投機，不要過度借貸，要踏實工作，不要冒無謂風險。但金融危機過后,我們的思維方式并不是蕭條思維，而是“會碰到非常糟糕的幾周 ”的思維，這并不足以讓我們回避未來的泡沫，也不足以保證我們可以迎接可持續的強勁復蘇。
J：基金怎樣避免群體性思維？
S：我們都會帶有某種傾向性或者偏見，比如我們對經濟和市場持悲觀態度，但是投資者或者機構一定首先在一件事情上做出抉擇：究竟是要保證在牛市中賺大錢，然后時不時在有些年份虧錢；還是保證在暴跌時不承受巨大損失，而牛市時不過分貪婪呢？Baupost顯然選擇了后者。
J：未來十年最看好的資產類別是什么?
S：這取決于哪種資產最受市場唾棄。
J：你們平均的持有期是多久?
S：除了套利一定是短期行為外，基本上我們買入的債券都本著要持有到期為止的想法，股票的話，應該是永遠 (當然也會換手)。但如果三年內到期的債券，一年之內就達到我們的目標，我們也會因為吸引力降低而賣出。投資中價格才是最關鍵的決定因素，在合適的價格，任何標的都可以買賣或者持有。
J：面對可能出現的意外通脹和美元貶值，你怎樣保護客戶資產？
S：我們不僅關心投資的內在價值，同時要極力避免出現，危機中凈值暴跌30%～40%帶來的“癱瘓”。所以現在這個時點要考量很多因素。比如分析美元依然是，以及不再是世界儲備貨幣的情況，黃金繼續飆升，以及維持現有水平甚至出現下跌等等。這些情景分析，不是科學，而是藝術。
J：推薦幾本書吧。
S：其實我認為格雷厄姆的《聰明的投資者》比《證券分析》要更加易懂，當然第六版更新了更多的評論。
另外Joel Greenblatt 的《You Can Be a Stock Market Genius》里面有很多具體的策略。Marty Whitman 和 Martin Shubik的《The Aggressive Conservative Investor》也不錯。Jim Grant雖然經常預測不準，但是他寫的東西總是很值得讀。Michael Lewis 寫的 《Moneyball》是關于價值投資，而《Big Short》這本書20年后我們再看會更加認同其歷史地位。雖然是本微觀角度的書，但微觀可以解釋一切。
Andrew Ross Sorkin 的《Too Big to Fail》 和 Roger Lowenstein 的《The End of Wall Street》也值得讀。永遠不要停止閱讀，雖然歷史不會重復，但是歷史總有節奏可以把握。
Jim Grant說過，科學的進步要靠一點點積累，而金融的進步是周期性的(螺旋上升)。雖然不同階段總會流行不同主題，且投資者會認為自己在玩新概念，但沒有什么是全新的，如果我們通過閱讀了解過去，也許我們也能預測未來的發展。
