“2021年目前業務發展的狀況實質已經超越了年初的預期。”
6月25日，優然牧業（9858.HK）行政總裁張小東，副總裁姜廣軍、董計平，CFO宿海龍和董秘周強出席天風業績交流會。優然牧業成立于1984年，是中國第一批飼料企業。2000年被伊利股份收購，成為伊利旗下全資附屬公司。2015年經由PAG投資脫離伊利，目前伊利持股40%，仍為優然牧業的控股股東。從一家乳業上游公司搖身一變著手全產業布局，優然牧業與其背靠伊利擁有強大的下游渠道保障關系緊密。隨著2020年收購賽科星（一家新三板的上市公司，2020年營收規模30多億）以及2021年完成對恒天然中國旗下六家牧場100%股權的收購，優然牧業的牧場規模化不斷推進，已然成為乳業產業鏈上游中產品結構最優、產業鏈最全的公司。公司2020年實現收入117.8億元，成為這一領域第一家營收突破百億的公司。值得一提的是這“百億營收”中尚不包括對恒天然中國旗下牧場收購并表所帶來的收入，盡管乳業的下游終端消費領域前5家公司的營收規模最低均能達到200億元左右的規模，但最主要的原料供應商中，只有優然一家突破了百億，排名第二第三的公司和優然收入規模差距較大。從財報數字來看，優然牧業這幾年的增速很快，連續三年的收入復合增長率36.4%，遠遠高于行業平均的增速。從現有的收入結構來看，兩塊業務和奶價關聯度相對較低，一是特色生鮮乳，二是飼料業務，這兩大業務占據了約60%的收入，也意味著公司受奶價波動的影響極為可控，只有第三大業務的優質生鮮乳業務受奶價波動影響，因此從綜合面來看優然的龍頭地位也較為穩定。根據業績說明會上優然的反饋，2021年目前業務發展的狀況實質已經超越了年初的預期。而未來增長的角度從幾個數據層面可見：一個是自2020年年底優然在招股書里披露的含有8座在建的牧場，這8座牧場會陸續在2021年到2022年投產；第二是2020年的4月，優然完成了對恒天然中國6家牧場100%股權的收購，在2021年的4月1日已經完成了并表，預計并表之后恒天然按照它過去2020年的收入預計，在2021年為優然將貢獻差不多10個億左右的收入。根據元氣資本過去多篇關于乳業的研究來看，乳品高端化、細分化是極為確定的發展趨勢。根據弗若斯特沙利文報告，以零售端銷售額計，高端液態奶在全部液態奶中的占比自2015年的31.9%增至2020年的42.0%，且有望于2025年占比超過一半。同時按種類計，根據優然牧業招股書，2015-2020年高端液態奶銷售額CAGR為14.6%,同期乳制品銷售額CAGR為8.5%，預計2020-2025年高端液態奶銷售額CAGR將達到15.0%。需求端的結構性增長帶來的長期增量，影響是供給端短期擴張產能難以釋放，但催化了規模化趨勢，未來也必將依賴國內供應鏈，面臨短期內國外市場疲軟，進口奶牛年齡越來越小，將此輪奶價增長周期拉長的情況，我們認為，原奶供應將持續緊缺，如何穿越周期成為當下擺放在國內上游乳業面前的難題。根據優然牧業反饋，2021上半年的奶價有雙位數的增長率。在伊利集團半個多月前的一個定增的投資交流會上，伊利集團就投資人提出的關于奶價未來走勢的問題，也給了一個明確的指引，“未來三年之內需求滿足難度還是挺大，還是處于供需不平衡的一個狀態。”這不僅與2013年的時候行業整體的供給增加較多的情況不同，截止2018年整個行業的供需關系一直不佳，從2018年開始產能周期便整體往上。在此狀況下，行業里悄然發生著改變，近兩年投入的新建牧場和下游乳企的規劃是相匹配的，優然上下游在投資的時候基本上就確定了，這個牧場建成之后的牛奶要供應哪家公司也是提前都簽訂了協議，與過去盲目的非理性投資而導致原奶過剩這種情況基本上是不可能了。優然在業績說明會上稱，大環境上對比2013年、2014年已沒有意義。2013、2014年時乳業下游龍頭企業的規模“和現在沒法比，現在至少是2013、2014年兩倍以上的水平”，從主要原料的供應企業匹配度而言，最大的優然牧業不過剛過百億營收，而乳品企業伊利營收已經超千億，未來在乳業上游誕生幾百億的企業，是完全合理的。其次從上游行業的特點來說，增量直接與產能掛鉤：“當產能提升多少，畜群規模提升多少，對整個產業的增長能有多少，基本數差距不大。”但是下游的增速現在是遠高于上游，但對于上游的問題是，一個小牛從生下來到產奶，需要兩年的時間，一個新建的牧場從選址開始到投產也得兩年的時間，上游固有的長周期決定了上、下游需求適配會受影響，導致滿足需求的周期自然就會拉長。從2020年的數據來看，優然在這個層面的優勢很大，有60%的收入基本上受奶價波動相對較小，剩下40%的收入和奶價波動相關聯，但是每年的增速都在30%以上，平均三年36.4%的增速，具備在奶價變動的背景下整體經營穩健快速上升的能力。在業績會上，有機構提問，歐美市場植物奶的需求是增長得非常快，這意味著牛奶的需求相對減少，而這有沒有可能通過進口牛奶或奶粉，很快地彌補上國內供給不足的問題呢？優然牧業的反饋是，目前的中國各個產業發展過程中，市場會不斷推出各種產品，但尚無法替代牛奶。“如果能夠替代的話，中國的奶價現在就不會再上漲。”長期來看，優然牧業相信靠植物奶替代的方式解決不了產業問題。過去元氣資本在新乳業相關研究中曾指出，乳企選擇并購的方式擴張是這個時期將屢屢得見的情景，標的自身資產的質量、估值的水平、戰略的協同性以及整合之后的協同效應，如何精準地考量公司的資產和運營情況，非常考驗收購方的能力。特別是對生物資產的評估。以優然牧業的并購案例來看，生物資產評估的專業性和準確性來自優然牧業長期與乳業集團的合作。比如，恒天然、賽科星均為優然牧業的客戶，對這些公司運營情況、生物資產的質量，以及現存的主要問題，憂然牧業都會有更加深刻的了解。
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