第一部分 巴菲特的三句話足以享用一生
如果把巴菲特1957年至2012年共50多封致股東的信和其他演講、答問、文章讀薄，那么三句話就足以讓人享用一生。
第一句話是：“如果你不能持有一只股票十年，那你就不要持有它十分鐘。”
這句話始終讓人震撼。是巴老先生對世界投資者最重要的思想指導。它至少告訴我們幾點：
1.要買十年內讓人放心的企業，要選擇具有持續競爭優勢（即經濟護城河）的公司；
2.要關注企業長期的表現而不是短期的漲跌，不要被只能吸一口的看似便宜的煙蒂迷亂了雙眼；
3.要注重企業的前景而不是過去，要盡量采用未來的自由現金流的折現估值方法；
4.要特別警惕衰退性行業和曇花一現的產品，避免投資如膠卷、傳呼機、保齡球、報紙這樣一些已經喪失了需求或逐漸在喪失需求的行業或產品；
5.也要警惕處在周期性高點的行業和公司，它們可能正要步入漫漫熊途。
在我的投資實踐中,每次買股之前的那一問:“這是能夠給你養老的股票嗎？”，就是深受這句話的影響。
第二句話是：“我一生追求消費壟斷型企業。”
這句話的內容十分豐富，它包含了巴菲特先生在投資領域最重要的理論成就和繼承創新，也包含了他老人家對世界投資者的最重要、最具體的方法指導。
同時，它也是對第一句話的最好注腳。它實際已經告訴了我們什么是值得持有十年以上的企業，告訴了我們什么是投資大師巴菲特先生的選股標準。必須指出的是,他還說過:“尋找超級明星公司的投資之道,給我們提供了走向成功的唯一機會”。而他所說的“超級明星公司”，就是指的消費壟斷型企業。
第三句話是：“在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪。”
這句話是巴老先生對世界投資者最好的心理指導,高度概括了投資者在投資活動中的兩個基本取向:追求利潤和規避風險。
同時，它也是對第二句話的完善和補充：不僅要選擇消費壟斷型企業，還要注意買的便宜。哪怕投資最好的公司，也要有足夠的安全空間，也要控制風險。而如何買的安全，如何控制風險，這句話就是答案。
如果要把這三句話進一步濃縮，那我個人認為“我一生追求消費壟斷型企業”最為重要。我在2005年提出“好股、好價、長期持有、適當分散”的十二字投資策略，其中的“好股”就是指的消費壟斷型企業。我的從企業發展角度嚴格選股的三項標準“壟斷、提價、無限擴張”中的“壟斷”，也是指的消費者壟斷。
第二句話對我的影響實在是太大了。如果說第一句話讓人震撼，那么第二句話讓人感到莊重和神圣。我第一次讀到這句話時，居然在腦海中出現了一個離奇的畫面：巴菲特先生右手握拳上舉，背面竟是鐮刀斧頭相輝映的中國共產黨黨旗------他正在宣誓：誓死追尋消費壟斷型企業！
顯然，投資的首要問題是選股，選股首先是要找到選股的方向。
顯然,投資人都要學習巴菲特,學什么？他自己都說過了，我們還有什么猶豫？
還有,但凡在中國實踐價值投資理論的人,絕大多數都在這句話的指導下獲得過豐厚地回報。
因此，巴菲特的這句話值得我們繼續思考二十年，貫徹一輩子！
第二部分 什么是消費壟斷型企業？
雖然很多研究巴菲特投資理論的人都概括和解釋過這個詞語。但這是個常說常新的話題，重要性等同于在生活中有一個好的方向，用來正確選擇自己心目中的英雄，并取得一生的幸運。
由于語言的關系，由于直譯和意譯的關系，由于理解的關系，國內關于巴菲特1991年致股東的信中的“Economic franchise”這個極其重要的詞語，被翻譯成五顏六色，比如“經濟特許權”、“特許經營權”、“經濟商譽”、“經濟商譽特許權”、“市場經濟專利”、“消費特許”、“消費者特許權”、 “消費獨占”、“消費心理獨占”、 “消費獨占權”、“消費壟斷”、“過橋收費”等等。
我的淺見，直譯成“經濟特許權”最為準確，因為“economic”翻譯成中文就是形容詞“經濟上的”，“franchise”翻譯成中文就是名詞“特許權”或“特許經營權”，合起來當然是“經濟特許權”。而意譯成“消費壟斷”或“消費者特許權”除了突出表達了巴菲特在各種場合講述的原意和投資的主要品種外，還特別符合中國人的語言習慣。所以我更喜歡使用“消費壟斷”這個詞。希望精通外語而又有影響的學者型的巴菲特研究專家劉建位先生，將來能夠統一這個詞匯。
但我總覺得，從常識上講，從字面來講，“消費壟斷”即“消費者特許權”與“經濟特許權”或“特許經營權”還是有區別的。“經濟特許權”或“特許經營權”的概念較大，而“消費壟斷”或“消費者特許權”只是“經濟特許權”或“特許經營權”中的一種。“經濟特許權”或“特許經營權”至少包括以下幾種：
1、政府特許。來源于政府賦予的不受價格管制的特許經營權，如代表政府經營、享受特許待遇、取得商業牌照等。如國企、私企中的評級機構和賭場等。政府給與企業以特權，是特許經營權最早的來歷。最早的股份公司荷蘭東印度公司以及經營了274年的英國東印度公司，是政府特許權最典型的代表,同時也是非自由市場的典型產物。它們在一定意義上就是國家，行使國家權力。后來的政府特許權企業,盡管很多已在自由經濟市場中相對平等地競爭，但它們擁有的特殊無形資產和那種建立在消費者心目中的無形資產還是有區別的。巴菲特是在“政府特許權”這種“特許經營權”的基礎上闡述、發揮了自己的理論。
2、企業內部特許。如加盟店等。這種特許經營是特許人將自己的商標、商號、產品、專利、技術秘密、配方、經營管理模式等無形資產以特許經營合同的形式授予被特許人（受許人）使用，按照特許人統一的經營模式從事經營活動，并向被特許人收取費用的經營形式。企業對加盟企業的特許，是特許經營權最廣泛、最普通的用法。當然還有不少業務特許，如湖南電視臺對電廣傳媒廣告獨家代理或多家代理，中海油對海油工程的業務特許。顯然，這種特許權是面向加盟企業或關系企業的，并不直接面向消費者。
3、自然特許。也就是自然壟斷。指的是某些行業由于自身的特殊性，容易形成“先入為主”的情況。自來水、燃氣、有線電視、橋梁、隧道、公路、旅游天然景點等公用事業就是典型。它們是自然形成而非消費者賦予的。
4、成本特許權：指的是企業由于在規模、商業模式、產業鏈的有利位置、較好的管理以及獨占的資源、獨特的地理位置上的優勢而形成的經濟特許權或特許經營權。它們的低成本在市場中形成了明顯的優勢和壁壘，當然是擁有一種經濟特許權。它們中的一部分如果屬于消費品行業，就會與“消費者特許”概念相包容。
5、消費者或市場特許。來源于在消費者心目中建立起的好名聲而形成的特許經營權。它與消費心理、客戶忠誠度、品牌崇拜、與配方、文化、故事等無形資產等密切相關，稱作消費者特許權、消費獨占、消費壟斷等等。變成了一種強大的經濟商譽。顯然，這一種在消費者心目中或市場激烈的競爭中得到的“經濟特許”或“特許經營”，才是準確的“消費壟斷型”企業。
我為什么花費這么多時間來分清這些問題，是因為巴菲特投資的股票中，有些是既有“政府特許權”又有“消費者特許”的企業如華盛頓郵報、有些是具有“政府特許”但卻沒有消費者賦予的“消費特許”的企業如穆迪評級機構、中國石油、北方鐵路公司等，更多地是擁有消費者賦予的“經濟特許”但卻沒有“政府特許”“企業特許”的企業如可口可樂、吉列、喜詩糖果等。還有一些企業擁有“經濟特許權”但卻并不面向消費者，如浦項制鐵和以色列金屬切削公司，稱之為“消費壟斷型企業”就不如直譯為“經濟特許權”企業更貼切。總之，巴菲特投資的大多數都是有“經濟特許權”的企業，但并不都是“消費壟斷型”企業。巴老先生說他“一生追求消費壟斷型企業”，但并沒有說他“一生只買消費壟斷型企業”。
好，言歸正題。究竟什么是消費壟斷型企業呢？
總括巴菲特先生在1989、1991、1993年致股東的信和“23個投資秘密采訪答問”、1998年在佛羅里達州大學的演講等中的各種論述，可以這樣回答：
這是一種明顯區別于“普通商品型”企業的特殊企業，它的產品和服務有廣泛、重復和持久的需求，并且影響需求,體現出差異化的特點，憑借著多年來在消費者心目中建立起的名望也就是經濟商譽，被消費者認為沒有較為近似的替代品；同時，它的產品和服務不僅價格不受管制，而且有很強的自主定價權，能夠抵御通貨膨脹和同類產品的低價競爭。這種企業有持續的競爭優勢，能夠獲得高于市場的平均收益，能夠容忍一時的不當管理或危機，不易被打敗、模仿和復制，外觀上很像一座擁有寬闊護城河的城堡。
這段話說起來太長了。試著說得簡單些：這是一種提供消費者強烈需要的產品或服務的，不受價格管制的，擁有極高商譽并形成專賣權的特殊企業。
然而，它的內容實在是太豐富了，過于簡單難以表達清楚。
第三部分 “消費壟斷”的豐富內容與等級
“消費壟斷”的理論內容豐富，所以需要把內容分分類，看看它里面的結構。我認為，可以把它們分解為十大要素，即：一個基礎和根本特征，六個主要特點，三個檢驗方法。
一個基礎和根本特征顯然是商譽和主要靠無形資產賺錢。這是消費壟斷型企業與普通商品型企業的最本質區別。沒有商譽，很多內容都無從談起。巴菲特說：“我最看重企業商譽的價值。商譽就像企業之城的護城河。”商譽是企業的好名聲，或者叫品牌、形象等，但不限于此。商譽是一種特殊的無形資產，還應包括配方、獨占地段、產品和行業特性等許多內容。主要靠無形資產賺錢，就會自然而然地，合乎邏輯地得出了四大優勢：資本性支出少，自由現金流多；凈資產收益率高，留存收益利潤率高；受宏觀經濟周期波動影響小；負債少，抗拒通脹能力強等等。內容較多，以后我再分篇詳述。
六個主要特點是：
1、產品為消費者樂于得到（這是談的是經濟領域內的重大的需求問題）；
2、產品在消費者眼中沒有近似的替代品,客戶的品牌忠誠度高；
3、產品的價格不受管制，并且提價不影響銷量；
這幾個特點是巴菲特在1991年致股東的信中非常清晰地提出來的。也被其他投資者廣泛引用。但是，巴菲特在其他場合和論述中還談到了其他三個更令人叫絕的特點：
4、對管理的要求弱，甚至一段時間內傻瓜都能經營；
5、外觀像一座有寬闊護城河圍繞的經濟城堡，難以模仿和復制,難以攻破；
6、擁有優異的“長期經濟特征”，具有“注定必然如此”的商業模式。
三個檢驗方法是：
1、同樣的產品，用一半的售價也賣不過它。例子是在麥當勞旁邊半價賣漢堡包賣不動、沃爾瑪在自己門店最顯著位置賣自己的可樂還是不能減少可口可樂的市場份額。不光是半價競爭不過，即使是不以賺錢為目的也打不敗它；
2、用比這家公司的凈值或市值要多得多的資金，打敗不了它。這種企業只能收購，卻無法打敗；
3、用更多的資金，再集中國內最優秀的企業經營人才，仍然無法打敗它。這讓我想起了中國的茅臺酒廠，他們在遵義的實驗證明，自己存心打敗自己，都無法打敗。
這十大要素概括了消費壟斷企業的豐富內容，而檢驗方法又提示我們：第一，并非消費類的龍頭企業就是消費壟斷型企業；第二，消費壟斷企業本身也包含了不同的等級。只有能通過三種檢驗方法的企業才是皇冠上的明珠。(2012年4月28日于上海)
第四部分 無限神奇在“商譽”
上篇講到“消費壟斷”理論的基礎是“商譽”，或者說，商譽是消費壟斷型企業的“利基”。可見“商譽”至關重要。
商譽是客觀存在的，又是無形的。它是無形的，又是能夠帶來超額利潤的。它是名聲，又不能簡單說它就是品牌。它是企業整體價值非常清晰的一部分，卻又無法分離。有了它，企業就能俘獲消費者，獲得較高售價，并且擁有持續優勢。組成商譽的內容同樣十分豐富，有很多甚至是精彩、經典的故事傳說。所以它很神奇。
讓我們首先說說商譽一詞的來歷、定義和發展。
據說商譽一詞最早來自于十七世紀一位英國會計學家的文章，指的是企業在經營活動中取得的一切有利條件。19世紀末（1888年），英國一篇會計學術論文將商譽定義為“……一個企業由于其顧客所持的好感并可能繼續光顧和支持而得到的利益和好處”。認為商譽是指業主與顧客之間的友好關系。1901年的英國稅收專員案中，法院又將商譽定義為“形成習慣的吸引人的力量”，“企業的良好名聲、聲譽和往來關系帶來的優勢。”
在投資領域，1938年畢業于美國約翰.霍普金斯大學的一位名叫勞倫斯.布魯伯格的人，不經意地在他的博士論文中寫出了投資史上的名篇《商譽的投資價值》。文中把具有消費者壟斷公司的投資價值與普通商品公司的投資價值進行了比較，認為是消費者的商譽意識帶來了消費者壟斷。
布魯伯格繼承了前人對商譽的定義，認為商譽產生于企業的良好形象及顧客對企業的好感，這種好感可能起源于企業所擁有的優越的地理位置、良好的口碑、有利的商業地位、良好的勞資關系、獨占特權和管理有方等等。認為商譽這種心理狀態常常驅使消費者對某些產品產生特殊的信任與興趣，只購買某幾種甚至某一種商品。但他卻把它創造性地運用到投資領域。此文應該影響了后來的無數價值投資者。
商譽學說對價值投資派的代表人物之一的飛利浦.費雪也產生了很大影響，費雪于1957年在他的著名著作《怎樣選擇成長股》中對商譽現象進行了表述，并明確使用了“消費獨占”或“消費壟斷”一詞。同時告訴投資者，這是尋找成長股的來源之一。
投資名人芒格同樣是商譽學說的擁戴者，否則他不會勸說巴菲特慢慢放棄格雷漢姆的“撿煙蒂型”選股方法，把重心從低價轉移到優質，集中瞄準價格合理但異常優秀的企業。
而費雪和芒格又影響了更偉大的投資人巴菲特。到了巴菲特手中，商譽一詞的含義得到了空前的豐富和發展。他在把經濟商譽和會計商譽明確區分的基礎上，把自己非凡的眼光定格在經濟商譽部分，著重論述了經濟商譽的神奇和對投資者的重大意義，明確提出要選擇有經濟特許權的企業進行投資。他不僅進一步概括了經濟商譽的種種特點，還發明了證實消費壟斷的三種方法（見我上一篇文章中的三個檢驗標準），把強大的經濟商譽提升、加工到了經濟堡壘和經濟護城河的高度。
因此，要理解巴菲特的投資理論，就必須理解“消費壟斷”理論；要理解“消費壟斷”理論就必須了解商譽。我們完全可以說，“消費壟斷型”企業，就是擁有極大商譽的企業。
回顧商譽一詞產生發展的背景之后，我們還需要具體了解巴菲特投資理論中經濟商譽中包含的豐富和精彩的內容。巴菲特的經濟商譽大廈到底是由哪些優秀的建筑材料構成的呢？那些特殊的無形資產又如何影響了消費者？
第五部分 商譽大廈的牢固建材之一：神秘配方
在商譽大廈的建造材料中，至關重要的當然是的產品的良好質量和企業的貼心服務。而產品良好的質量有很多來源，比如在食品、飲料和藥品等行業，神秘的配方往往最為人津津樂道。
在世界上，最膾炙人口的是可口可樂的配方。1886年，美國亞特蘭大市藥劑師約翰·潘伯頓發明了這種含有咖啡因的碳酸飲料，取名可口可樂，每瓶售價5美分。100多年后的今天，可口可樂公司已發展為全球飲料界的霸主，這一品牌也成為美國文化的標志之一。可口可樂以它的神秘配方、獨特的曲線瓶和最強大的營銷能力，成了可樂這一行業的代名詞，成了品牌產品賣得最多最廣的偉大企業。
可口可樂的配方從1886年至今，已經保密了125年了。只是在最近的未經證實的報道中，說它的7X配方可能已公開。但在長期大量的報道中，都說這個配方世界上最少的時候只有二個人知道。你看有多么神秘。即便在向國外擴張中，遇到印度這樣的國家，一定要它公開配方，否則不能在印度這樣的人口大國銷售，然而可口可樂就是堅決不從，居然不惜以退出印度市場為代價。保住秘密，其實就是保住了市場。
肯德基炸雞的香味配方雖然沒有太大的名氣，但這家公司仍然宣稱，其配方連首席執行官也不知道哪11種香料內容。我國電視劇《大宅門》中，同仁堂獨家藥品的配方和最后一道工藝，居然連未授權的樂家親兒子也不能知道，因為只有斯琴高娃主演的二奶奶才是當家人和傳承人。
在今天的中國價值投資界，最為膾炙人口的莫過于中藥行業的國家保密配方了。其中以云南白藥為最。1955年，研制了云南白藥前身百寶丹的曲煥章的家人繆蘭英，將傷科圣藥百寶丹的秘方獻給政府，由昆明制藥廠生產，改名云南白藥。1956年，國家保密委員會將龜齡集與云南白藥等產品列為中藥四大保密品種。2004年，它們又被國家科技部、國家保密局再次列為"國家保密品種"。不同的資料證明，國內有若干個國家級中藥絕密品種，分別是：云南白藥、同仁堂安宮牛黃丸、片仔癀、華佗再造丸、龜齡集、雷允上六神丸，麝香保心丸等。另外，2005年，張裕三鞭酒配方被國家科技部、國家保密局列為二十年保密配方。其前身是煙臺一味叫做“至寶三鞭丸”的藥方。
國家保密配方的品種數量雖然說法不一，但配方列入國家保密級別的企業，自主定價權奇高，同時幾乎沒有競爭對手，就像一座堅固城堡中的美麗而驕傲的公主。因為國家保密配方遠優于專利和一般的中藥保護品種。擁有“國家保密配方”的藥品有30年、20年、10年、7年的保護期限，其中還有“長期”這樣幾乎是無限的期限（如云南白藥）。而后面二者年限都不長，一般就是七到十年，年限一到還得再申請，沒申請到立刻就有鶴立雞群中的鶴變成雞的危險。哪個藥企不對擁有國家保密配方并且獨家生產的企業敬畏三分？這些受國家一級保護的中藥藥品,其包裝成分欄中可以不公開配方,只寫有“國家保密配方”。
每一個著名配方后面都有傳奇故事，這里限于篇幅，不好詳述。
當然,是好的配方造就了好的產品,而不能像馬家軍出名后再現編現寫的“中華鱉精”、“生命核能”一樣的子虛烏有配方。我們漫步街頭，能看到街頭墻角甚至電線桿上都密布的“祖傳秘方”，這些虛假的東西并不是商譽，只是說明，哪怕是街頭庸醫，都知道商譽的重要意義。
由此可見，上述知名食品、藥品神秘的配方，足以讓消費者更為好奇、追逐、信任、動心！這就是商譽的力量，企業的命根！這就是一種典型的消費者心理壟斷。發行了股票的企業，業績一般都能大大超出市場平均利潤水平。
第六部分 商譽大廈的牢固建材之二：地域特權
如果說商譽是一種經濟特權，那么經濟特權的其中一種就是地域特權。在消費者心目中，有一些特殊的地域，由于特殊的地理位置、氣候、環境，能夠產出某種特殊的產品。久而久之，這些土特產品就有了極佳的名聲，成了名地名產，也就構成了生產它們的企業的巨大商譽。
名地名產本來就是壟斷資源，再加上名產如果得到政府授予的“原產地域保護”稱號，則更是一種稀缺的無形資產。
世界上最值錢的地域，恐怕首先要推法國的波爾多地區了。波爾多有115000公頃以原產地命名的葡萄園，生產世界上最多的頂級紅葡萄酒。因為法國葡萄酒最為高檔而昂貴，難以超越的原因是葡萄酒必須葡萄好，酒才好。而波爾多的地理緯度、位置、陽光、雨露和氣候據說最能生長出最好的葡萄。當地人的釀造工藝也是頂尖的，但這首先取決于地理位置。否則巧婦難為無米之炊。
這就像日本的神戶牛肉一樣，由于神戶兵庫縣的但馬地區，地理環境特殊，有山有溪，溪水中富含礦物質，山上生長的牧草中還夾雜著藥草，再加上獨特的氣候，因而能飼養出肉質如雪花，香而不膩、入口即化的神戶牛。這種土特產帶來了突出的商譽，人人紛紛傳說其美味的原因是神戶牛喝啤酒、聽音樂、享受按摩。其實，稍有點常識就知道，換到其他國家的任何一個地方，再怎么給普通的牛喝啤酒、聽音樂、做按摩，它的肉質也好不到哪里去。關鍵是地段，是但馬地區的品種。
世界上最好的咖啡，牙買加生產的藍山咖啡也是如此。由于藍山最高峰海拔2256米，是加勒比地區的最高峰，擁有肥沃的火山土壤，空氣清新，沒有污染，氣候濕潤，終年多霧多雨，平均降水為1980毫米，氣溫在27度左右。是種植咖啡的最好地方。藍山山脈位于牙買加東部，環繞在加勒比海的萬頃波濤之中，每當天氣晴朗，陽光直射海面時，山峰上便反射出海水璀璨的藍色光芒，藍山之名由此而來。獨特的地理環境產生了獨一無二的品種，這種優良品種換到咖啡第一生產大國巴西，就會遜色很多。藍山咖啡每年僅產4萬袋左右，但卻是一個聚寶盆。
全世界了解雪茄的專家們一致認為，古巴雪茄極致的風味是由特殊的工藝制作出來的。來自古巴的手制雪茄，是獨步全球的雪茄極品。但只有古巴肥沃的紅土，才能孕育出世界上最好的煙草。
墨西哥的龍舌蘭酒與烈酒威士忌、白蘭地、伏特加酒的名氣可相比肩，甚至更盛，原因就在于龍舌蘭酒的特殊“限制”：龍舌蘭采用了墨西哥哈利斯科州特基拉小鎮特有的植物“藍色雀貝爾龍舌蘭特基拉”的糖分經過發酵和蒸餾而制成，因此龍舌蘭酒具有原產地的生產專利，只有那些在墨西哥境內特定區域生產的并且完全符合墨西哥政府制定的一系列法規標準的產品，才可以冠以“龍舌蘭”這一名稱。
其他如依云礦泉水，因法國阿爾卑斯山的特殊礦物質而聞名；景德鎮瓷器，因當地特殊的瓷土以及特殊工藝而聞名；南非鉆石、韓國高麗參、泰國香米、波蘭琥珀、緬甸翡翠、哥倫比亞的綠寶石、印尼雨燕燕窩、伊朗藏紅花、阿曼乳香、土耳其海泡石、法國松露、匈牙利托考伊的奧蘇酒、烏克蘭大白豬、西班牙卡瓦酒和橄欖油、梵蒂岡、圣馬力諾和列支敦士登的郵票（這三種郵票并不是土里長出來的，但卻完全是因為地域特殊而出名）、巴西瓜拉那野莓飲料和山度士咖啡、阿根廷的馬黛茶、加拿大的冰川泥和冰酒、巴拿馬草帽、蘇丹的阿拉伯膠、肯尼亞紅茶、海南黃花梨、新疆和田玉、浙江昌化雞血石和內蒙巴林雞血石、壽山田黃石、山東東阿阿膠、長白山人參、寧夏發菜、云南的煙草、西藏的藏獒、內蒙古羊絨、宜興紫砂壺、廣東肇慶端溪的端硯，西湖龍井茶等等舉不勝舉。
在中國，最負盛名、最享有地段商譽或地域特權的莫過于茅臺酒了。離開了茅臺鎮，就產不了茅臺酒。因為特殊的香味源自于特殊的酒窖、特殊的微生物、特殊的氣候和地理環境。
地域特權發展到一定高度，就是產地即品牌、品牌即產地。香檳、茅臺、青島,等等。擁有它們的企業不僅享受到極大的商譽，能大大吸引消費者購買它們的產品，而且節省了大量的廣告費。地域特權發揮到極致，產品竟成了國家的代名詞。比如老外常說，哦，茅臺酒，中國。就如我們可能會說，哦，香水，法國。
投資者一定要清楚：獨家擁有名地名產的企業，比別的企業多一重不可復制的優勢。它們享有地域特權！
第七部分 商譽大廈的牢固建材之三：特殊工藝
特殊工藝能夠制造精湛、優良的產品，也能夠給企業帶來商譽，傳為美談。
什么是工藝最為精湛、優良的產品？我想有一個標準，就是既有使用價值，又有觀賞價值，還要有收藏價值。
說到某種工藝能同時給產品帶來三個價值，能給企業帶來最佳的名聲，那么就國家而言，最令人嘆為觀止的要算瑞士的精密制造業了。瑞士人的工匠精神名滿天下：他們已經把手表做成了珠寶，瑞士人愿意花一個星期的時間，為一款手表的機芯的一個極小的零件花上五十道以上的加工程序，并為不同的零件使用十種以上不同的潤滑油，愿意花半年時間把幾百個零件組裝到一起，這是何等的耐心與精細！所以江詩丹頓、勞力士、雷達、歐美茄等手表能賣得那么貴。而把精密的機芯放大千萬倍，就成了發電機，所以瑞士ABB公司的發電機能中標三峽；定位于隨身工具的瑞士軍刀，不僅為軍人、電腦技術員和旅游者所喜歡，以方便實用而令人愛不釋手，而且已變成很多人眼中的工藝品、收藏品。
而作為單個企業而言，最令人嘆為觀止的要算法國的愛瑪仕了。作為品質和工藝的代名詞，愛馬仕堪稱全球頂級奢侈品牌，最著名的莫屬Birkin及Kelly箱包。愛瑪仕的包、絲巾、皮表帶無不選料考究，工藝復雜精細。一只愛馬仕包包，要一位訓練有素的杰出工匠，戴著皮圍裙，拿著錐子和浸蠟的麻線，一針一針，用三天的時間完成。據說這種針法是一種祖傳的針法，叫做雙騎馬釘。流水線上根本沒法完成，只能手工，縫紉機也無法替代。而一方愛馬仕絲巾，從選題開始，經由設計、配色、制版、著色、手工卷邊等工序，前后需時超過18個月。愛馬仕方巾精妙配色、精巧制版、精細著色、輕柔卷邊等偉大工藝，如同雕琢美玉般，讓設計靈感重現于一方絲巾之上。
天天與股權打交道的投資人更喜歡這樣的故事：當年LVMH的總裁阿諾特收購了愛馬仕百分之十幾的股份，給愛瑪仕家族帶來巨大的被兼并壓力后，約愛馬仕公司董事局主席普西談判，其間想借勢走一下后門，半開玩笑地說，我的妻子能不能提前買一個愛瑪仕Birkin手袋？然而普西的答復仍然是：“她必須和其他人一樣排隊。” 看，有錢有勢也不一定買得到愛瑪仕手袋。
愛瑪仕為何對許多人而言都具有那么大的魔力？它究竟憑什么賣得這么貴？一只愛馬仕鉑金包，依不同材質，從七千美元到幾十萬美元不等。因為這家企業宣稱自己是最有創意的工匠，不外包，85%都是自己手工制作；不流水化，從頭到尾只由一名工匠縫制；不怕慢，消費者愿意為Birkin手袋等6年；不出售特許權。相比之下，LV皮具早就不是手工生產而淪為大批量的流水線產品，巴寶莉有很多產品都是在中國生產。只有愛馬仕還是堅持在法國手工原產。
工藝叫絕的還有英國的勞斯萊斯汽車。勞斯萊斯是汽車家族里高貴的象征，號稱陸地上“行走的宮殿”。盡管美國的福特汽車早在1913就采用了流水線作業方式大規模生產，但這家企業仍然堅持要用純手工打造,為世界上的貴族或成功人士制作最好的汽車。從發動機等關鍵部件到內飾的桃木,無論是人、原材料、工藝，都要求精益求精，不容許有瑕疵出現。在勞斯萊斯的設計師眼中，除了勞斯萊斯的主體構架，一切皆可定制。每一輛勞斯萊斯都需要精心挑選顏色、質地、層板和設備，因為勞斯萊斯幾乎不會生產兩輛一模一樣的車。這家企業的汽車雖貴，卻不是有錢就能買到。勞斯萊斯居然一直驕傲地做著挑選顧客的事情。
其他如意大利的法拉利跑車，大部分采用手工制造；德國黑啤 、比利時巧克力、美國的吉列刀片等都有獨特的工藝可圈可點。
內在的品質決定了外在的品質，內在的品質是更真的東西。相對于國外的“數年磨一表”、“數年磨一包”，“數年磨一車”，中國的茅臺“五年磨一酒”也堪稱一絕。茅臺酒生產工藝是我國白酒工藝的活化石。在一年時間里，將糧食中的淀粉不斷發酵，經過多次蒸煮，慢慢“逼出”其中的酒精和其他有機物，這是茅臺型醬香酒與其他白酒最大的不同。也是茅臺酒在世界烈性酒中香味香型傲視群雄的根本原因。
釀酒的技術本質上十分簡單，兩句話即可說清：第一步將糧食中的淀粉轉化為葡萄糖；第二步將葡萄糖轉化為乙醇（酒精）。但事實上，酒之所以甘醇馥郁，并非乙醇的作用，而得益于發酵釀酒過程中的副產物——大量的酸酯類有機物。這些復雜的有機物群構成了口感、味道、香味、回味等一系列感受，必須經過特殊的制作工藝才能完成。目前已知濃香型酒中，香型成分有400多種物質，主要成分為己酸乙酯，而醬香酒中的香型物質高達1200多種，主體香型成分至今還不清楚。
茅臺酒的特殊工藝是以優質高梁為原料，用小麥制成高溫曲，而用曲量多于原料。用曲多，發酵期長，多次發酵，多次取酒等，形成茅臺酒的獨特風格和優異品質。釀制茅臺酒要經過兩次加生沙(生糧)、八次發酵、九次蒸餾，生產周期長達八九個月，再陳貯三年以上，勾兌調配，然后再貯存一年，使酒質更加和諧醇香，綿軟柔和，方準裝瓶出廠，全部生產過程近五年之久。
中國古代有著燦爛的工匠文化，中國古人也有很強的工匠精神，故宮的收藏就是明證。內畫壺、象牙雕、唐三彩、景泰藍、刺繡等舉不勝舉。但現在中國的企業并不如此。中國現在的制造業總的來說是粗放型的，在出口創匯上往往以低成本和低價格取勝，不但缺少工匠精神，有些甚至還有粗制濫造之嫌，以造假和食品危險而聞名，所以產品的品牌和收藏價值不高。寫到這里，不能不深嘆一口氣。如果以工藝的三項價值來篩選中國的上市公司，中國的企業能夠入選的寥寥無幾。國產的家電、汽車產品和服裝箱包、日用品、戶外用品等遠沒有到人們樂意收藏的地步，紅木家具、景德鎮瓷器、旗袍、國畫、雕刻等并沒有為某家上市公司所獨有。最重要的是，急功近利、想賺快錢的太多，而十年磨一劍，費盡功力打造中國的奢侈工藝品的企業太少。
中國的制造業要涌現較多的消費壟斷型企業，在工藝方面以優質和高價取勝，任重而道遠。
回到巴菲特的消費壟斷理論吧，本篇談的是消費特許權之下的，配方特許權、地域特許權之后的一種工藝特許權。
第八部分 商譽大廈的牢固建材之四：歷史文化沉淀
如果說,沉淀在一種產品或一家企業中的厚重的歷史文化底蘊，也是商譽大廈的牢固建材，還有些不夠給力。其實它們是比特殊配方、工藝、地段更有消費特許權的東西。消費者對這些東西更為津津樂道。因為它們往往是一段段光榮的歷史、傳奇的故事。
另外，商譽中的神奇配方可以解密，特殊工藝可以學習，特殊地段可以侵占,而歷史文化在產品或企業中的沉淀卻是偷不走、學不去，最難復制的東西。它們變成了歷史，而時光永不會倒流；它們變成了企業的基因，而基因難以改變和轉移。
所以有人說，三流的企業做產品，二流的企業做品牌，一流的企業做文化。
有些消費壟斷型企業之所以強大，往往是擁有一段人家沒有的榮耀的過去和特殊的經歷。有著為之驕傲的“那段歷史”或者“那段故事”。
就消費品企業來說，“那段歷史”和“那段故事”最有可能是供應皇室或者給皇家服務的歷史。
法國的路易威登有給拿破侖時期烏婕妮皇后做“御用捆工”進而設計出最佳衣物箱包的歷史和故事；英國的的勞斯萊斯于1952年，成為了女王伊麗莎白二世登基的專用車，車上的女王徽章奪人眼球。從此，勞斯萊斯成為了英國皇室的御用專車。1955年，勞斯萊斯被授權使用皇室專用徽章。1952年以后的半個世紀，英國皇室的重大活動中必然會出現勞斯萊斯汽車高貴的身影，在人們心目中，勞斯萊斯汽車與英國皇室密不可分。誕生于1847年的法國著名珠寶品牌卡地亞(Cartier)，如今蜚聲國際。它的輝煌歷史是：1902年，即將登基為愛德華七世的英國威爾士親王，說卡地亞是“皇帝的珠寶商、珠寶商的皇帝”。隨后的1904年，登基后的愛德華七世便正式委任卡地亞為英國皇室的珠寶供應商。1938年，當時的伊麗莎白公主更是佩戴著手鐲式卡地亞腕表出現在全世界面前。此后，卡地亞開始聲名遠播。英國皇室一共在卡地亞定做了近30頂皇冠。中國的同仁堂自1723年開始供奉御藥，歷經八代皇帝，并兼有御醫的歷史；在300多年的風雨歷程中，歷代同仁堂人始終恪守"炮制雖繁必不敢省人工，品味雖貴必不敢減物力"的古訓，樹立"修合無人見，存心有天知"的自律意識，造就了制藥過程中兢兢業業、精益求精的嚴細精神，其產品以"配方獨特、選料上乘、工藝精湛、療效顯著"而享譽海內外，成了“國藥”的代名詞。茅臺鎮上的酒有為漢武帝“甘美之”的歷史，更有著同紅軍、同中華人民共和國功勛元老們休戚與共的歷史……這種歷史，這種文化，你如何復制？
在中國，僅僅是“貢品”一詞就足以為人說道。在人們心目中，古代進貢給皇帝的產品都是最好的產品，是皇家專屬的消費品。古井貢至今還舍不得丟掉那個貢字。這些年，號稱自己的產品是宮廷酒、宮廷菜，是貢品的越來越多。這就是商譽的力量。
文化的東西還要復雜一些，但更有含金量。同仁堂、胡慶余堂的堂訓，包含了多少消費者的信任；中國軍隊的將軍們的茅臺情結，包含多少血與火的追憶？在瑞士的銀行里，會客室擺設著洛可可式的家具，墻壁上掛著銀行創始人的肖像，枝形吊燈從天井上垂下。刻意營造這種私人銀行特有的“作秀”文化，就是要讓初次造訪的客人感到他們沉甸甸的傳統與歷史。波爾多頂級酒莊的酒居然不太需要市場推廣。很多主顧是對文化、歷史、藝術感興趣，對名酒有自身愛好而來，甚至為旅游參觀而來。日本的三得利的名稱更含有一種特別純樸、厚重的企業文化，它反映了江戶時代大阪商人對商業道德的追求，希望做生意能“買方得利、賣方得利、社會得利”。
有些企業有些產品高貴的血統、強大的基因、神奇的歷史故事，甚至能營造民族傳統節日、人文環境、民族語言、文物建筑、民族文化。如慕尼黑的啤酒節、青島的啤酒節、五糧液的酒城等等，就不一一列舉。如果粽子為某家企業獨家生產，那么端午節和屈原的故事將是這家企業無窮的商譽。
特別值得投資者注意的是，有些擁有燦爛驕人歷史文化的消費壟斷型企業，現在還在繼續書寫神奇的歷史、打造厚重的文化。它們，是我們最需要關注的企業。
消費壟斷型企業的產品和服務給消費者的特殊感受，是一種附加值，也是商譽的極為重要的組成部分，而且分量很重。巴菲特在說到一種著名的法國葡萄酒時，指出這玩意“1%是葡萄酒，99%是感覺”。
是的，“感覺”就是這么值錢！不能帶來額外感覺的產品和服務，太過于同質化，不能被客戶識別、牢記、點名購買，也就不能經常提高售價，只能在市場激烈地競爭中苦苦地尋求生存。而擁有大量商譽的優秀企業，善于通過產品表達一種特殊的感受和精神。
可口可樂除了讓人解渴以外，最重要的是給人的那種愉悅、快樂、歡樂的感覺，最充分體現了生活精神；
耐克的鞋帽、衣服能穿是次要的，更重要的是成功和自信，是一切皆有可能的感覺，最充分體現了運動精神；
在星巴克而不是在別處喝咖啡，你突然就來了優雅，一下子變成了紳士或淑女；
愛瑪仕、路易威登的包包不用說，裝東西是次要的，重要的是給人看的。女士們挎著它一路招搖，多少滿足感在心頭？
在手機普及的年代，富人們明明知道時間很容易知道，但他們還是要戴一塊昂貴的瑞士手表。那是像富婆佩戴珠寶一樣的感覺！
奔馳、寶馬、勞斯萊斯，那簡直都不是車，是發跡、是張揚、是成功、是顯赫；
喝茅臺與喝酒是有顯著區別的，喝的是珍貴、貴重、高貴的“三貴”感覺。在中國官場，沒有茅臺的宴席，那就變成了“吳三桂”請客，似乎有點不明不清；
拉斯維加斯和澳門的一些著名賭場之所以能吸引必輸的賭客，就是善于運用歌舞、大型燈火表演、餐廳、奢華旅店傳達一種神秘狂歡的感覺……
三流的企業賣產品，二流的企業賣品牌，一流的企業賣感覺、賣精神！
商譽就是品牌、感覺、精神、特性，是優秀企業獨特的長遠的經濟特征，而產品的附加值，就是產品除了自身的功能外，還有文化、身份的含義和精神滿足感。
這些感覺非常豐富，是商譽企業可以不斷挖掘的寶庫，它至少包括：
高貴感：品味、檔次、素質
魅力感：高雅、大氣、神秘、刺激、吸引
成就感：享受、富有、成功
喜悅感：自由、快樂、享受、溫馨、友愛、舒服
堅實感：耐用，結實、厚重
歸宿感：和諧、鄉土氣息、關懷、互助、平等
美感：亮麗、喜悅、華美
特色感：獨特、別致、非凡
安全感：堅固、牢靠、穩健
舒適感：輕松、愜意、享受
人情味：溫暖、理解、和諧……
你只要稍微注意一下那些國際著名的消費壟斷型企業，它們的產品名稱甚至公司名稱，都可以換作一種或幾種感覺的名稱或符號：
可口可樂：舒暢、活力、快樂
麥當勞：便利、清潔、愉悅
耐克：力量、自信、成功
普拉達：冷傲、硬朗、女中強人
愛瑪仕：名貴、精致、獨一無二
安娜蘇：妖艷、迷幻、奢華
圣羅蘭：冷傲、冶艷、激情澎湃
路易威登：氣質、獨特、高雅
迪奧：高級、華麗、狂野不羈
香奈爾：端莊、典雅、品味
歐萊雅：時尚、新潮、魅力
卡地亞：高貴、極品、眼花繚亂、迪斯尼：快樂、童貞、童真
星巴克：高雅、享受、輕松
寶馬：速度、成功、得心應手
奔馳：大氣、成功、顯赫
勞斯萊斯：富豪、高貴、高不可攀
雷達：神秘、朦朧、高雅…….
準確定位和牢牢抓住顧客的感覺，能夠透過自己的產品和服務傳達一種獨特的精神，就是抓住了產品和服務的本質。因此，這是判斷一家企業是否消費壟斷型企業的重要標準。寫到這里，我們已經會有點感覺，就是在商譽大廈的幾種牢固建材中，比之神秘配方、地域特權、特殊工藝、歷史文化沉淀等四項來，中國的消費壟斷企業在特殊感受和精神傳達中，明顯要弱一些。中國的很多消費品企業，往往在品牌打造中，還停留在提高知名度的層面上，很少注意通過廣告表達和傳遞一種獨特的感受和精神。
好，商譽問題已經寫了六講。之所以講這么多，其實還有一個重要目的：巴菲特的消費壟斷理論除了引導我們正確地投資消費壟斷型企業外，還要特別注意避免投資普通商品型企業。
第十部分 商譽缺乏的命運
缺乏經濟商譽的企業，就會淪為普通商品型企業。
什么是普通商品型企業?就是生產那種同質化、無差異的一般產品的企業，缺少無形資產的企業，同時也是高度依賴需求、成本和管理的企業。例如我們平常說的紡織、鋼鐵、水泥、磚塊以及石化產品、非包裝的棉花、大米、大豆等大宗商品，經常面向企業銷售，經常被企業或個人批發、大量購買，只要等級、標號、尺寸、重量相同，人們毫不考慮挑選廠家，毫不憐憫地大殺其價。
“經濟商譽”一詞的經濟學解釋是企業收益水平與行業平均收益水平差額的資本化價格。缺乏商譽的企業往往與行業平均水平缺少這個差額。因此，沒有商譽的企業總是與全行業像《紅樓夢》中賈、王、薛、史四大家族一樣一榮俱榮、一損俱損，除了用規模優勢和加強管理來降低成本以外，很難在行業中鶴立雞群。它們的命運用一句話就能高度概括：那就是盈利水平一般只能達到行業平均收益水平。
這是總體命運，還不包括由此而來的其他悲慘的三大局部命運：
1、由于產品缺少差異化，容易陷入過度競爭，即使是行業中的龍頭企業，也缺少自主提價能力,而這往往意味著企業沒有戰勝通脹的能力。消費壟斷型企業至少都有兩只翅膀，一扇是自主提價，一扇是降低成本。而普通商品型企業的龍頭，只能在降低成本上想辦法，生下來就像一個折斷了一只翅膀的天使，生下來就喜歡打價格戰。我們統計一下1978年改革開放以來鋼材、水泥、豬肉、雞蛋等普通商品的價格，雖然也隨整體通脹上漲了不少，但幅度最多與總體通脹水平基本接近,有很多商品根本不能戰勝通脹；而擁有強大商譽的企業產品如名煙名酒名中藥名保健品化妝品等等，提價幅度要比普通商品高出幾倍甚至十幾倍,它們在通脹來臨之時,“能收到通脹送來的大禮”；
2、由于產品缺少差異化，只能靠天吃飯。這個天指的是宏觀經濟上的總體需求。在物質短缺時代或總體經濟高漲的年代，它們似乎與擁有商譽的企業沒有什么不同，都很賺錢；但一旦社會進入到生產力高度發展，生產容易過剩，或者宏觀經濟總體低迷，有效需求不足的時候，它們便激烈拼殺，營銷無方，庫存大增，利潤大減，前后判若兩人。因而，它們總是隨著宏觀需求的演變,而生活在大起大落的周期性的不確定的怪圈之中；
上述兩點，巴菲特在1991年致股東的信中對這類企業表達了深深的“同情”：“相對的，一般事業想要獲取高報酬就只有靠著節省成本或者當其所提供的產品和服務供不應求之時，但是這種供不應求的情況通常維持不了多久，倒是通過優良的管理，一家公司能夠長期維持低成本的運營，但即便如此，還是會遇到競爭對手持續不斷的攻擊”。
他還旗幟鮮明地指出：“我選擇企業最看重定價權”、“追求確定性是價值投資者必須堅守的最重要原則”！
3、由于缺少商譽這樣特殊的無形資產，只能靠有形資產賺錢。這就又陷入了一種痛苦；資本性支出大，固定資產多，折舊多，利潤老不夠用，老被攤薄，自由現金流缺乏，賺吆喝不賺錢；通脹時期購置成本大，自身產品又不能自主提價，往往為擴大再生產而犯愁；經濟低迷時期，固定資產閑置多，養著都是個負擔，費用并不低迷。長此以往，股東得不到滿意的投資回報。
綜上所述，消費壟斷理論在強調商譽和無形資產重要性的同時，深刻地比較了普通商品型企業的命運，非常強調投資者要注意回避普通商品型企業。否則，投資者將不幸享有同這些企業一樣的不佳命運。這一論斷，也可在現在的中國股市中得到印證。自2007年十月股市見頂以來，大盤已經過近五年的下跌，指數到現在還只有2200點，跌幅百分之六、七十。但不少消費壟斷型企業的股價比6124點還要高許多，而跌幅巨大且一跌再跌的企業，是不是很多屬于普通商品型企業?它們或者無法自主提價，或者靠宏觀需求吃飯，或者資本性支出巨大，都值得我們深思。
而擁有經濟商譽，主要靠無形資產賺錢的企業，卻順理成章地、自然而然地擁有很多投資者夢寐以求的優勢。這些優勢飽含了投資的秘密。它們讓消費壟斷型企業在萬千公司中鶴立雞群。這些優勢主要有四：一，資本性支出少，自由現金流多；二，凈資產收益率高，留存收益利潤率高；三，受宏觀經濟周期波動影響小；四，負債少，抗拒通脹能力強等等。
第十一部分 資本性支出少，自由現金流多
擁有經濟商譽的企業，因為主要靠無形資產賺錢，往往資本性支出小，比起缺乏商譽的“重資產”行業或企業來，購置固定資產投入少、平時折舊和攤銷低，維持企業正常發展很容易，要想加快發展也不需要太大的投入。這一點，吸引投資人眼球的最大亮點，就是自由現金流相對充裕。而自由現金流是一個對股東回報產生決定性影響的東西，是投資的價值所在、是投資的生命所在。
什么是企業的內在價值？投資理論界一直眾說紛紜。最先提出這一概念的價值投資導師格雷厄姆先生認為是公司的賬面價值、凈資產值或企業的清算價值，所以他主張在市場價格低于凈資產甚至跌破凈流動資產三分之一時才能買入；另一位價值投資大師菲利普費雪認為是企業未來的高速成長和潛力，所以他主張要抱牢成長股；著名基金經理彼得林奇認為是一家企業未來的利潤平均遞增率，所以他主張在市場價格（市盈率）大大低于企業未來利潤平均遞增率時才買進股票；而由于巴菲特的倡導和論證，現在價值投資界公認為1938年由數學家、金融專家約翰·伯爾·威廉姆斯在《投資價值理論》一書中提出的主張最為準確。他對內在價值的看法，巴菲特將其濃縮為：今天任何股票、債券或公司的價值，取決于在這項資產的整個剩余期間能夠期望產生的，自由現金流的折現值。
自由現金流就是企業能夠在維持企業正常發展的前提下，自由支配特別是直接分給股東的錢。它是經營性現金流凈額減去資本性支出（這樣計算比利潤加折舊、攤銷再減去資本性支出簡單明了，而且避免了有些企業存在大量應收款并用利潤造假的風險）的結余。顯然，資本性支出越少，自由現金流就越多，股東的回報就越多。
現在讓我們用中國股市的實例來說明，資本性支出少的企業自由現金流如何強大，如何占據優勢，如何給投資人帶來實實在在的利益。
貴州茅臺和中國石化很像中國資本市場上一對雙胞胎兄弟，它們同年同月（2001年8月）上市，又都是各自行業的龍頭企業。我們來看看這兩家公司上市以后十年的有關數據。
貴州茅臺 單位：億元
中國石化 單位：億元
比較這兩家公司的重要數據非常有意思。
應該說，中國石化的利潤增長（10年平均遞增19%）和凈資產收益率（10年平均為16%）比起大多數上市公司來，還算是不錯的。但為什么貴州茅臺10年市值增加約42倍；而中國石化10年市值增長僅0.4倍？10年前買入1萬元中國石化股票，現在是1.4萬元(不含分紅）；買入1萬元貴州茅臺股票，現在是42萬元；相差何以如此巨大？
股價上漲不上漲自然有多種原因，但資本性支出的大小一定是重要原因之一。中國石化10年經營性現金流量凈額總計為10927億，凈利潤總計為4497億，資本性支出總計為8604億。不停地勘探、開采、建管道、建煉油廠、買設備，形成新的產能，資本性支出竟占經營性現金流量凈額的79%，凈利潤的191%，資本性支出居然超過凈利潤近一倍。也就是說，要把賺來的錢的近80%都投進去才能能夠保證再生產所需，自由現金流少得可憐。長此以往，它有多少錢能不用維持再生產所需而自由地分配給股東？
而貴州茅臺10年經營性現金流量凈額總計為337.6億，凈利潤總計為291.9億，資本性支出總計為95.2億。資本性支出只占經營性現金流量凈額的28%，凈利潤的33%。就在此時此刻，它的賬上還躺著巨額的未分配利潤，可以隨時隨地分配給股東，還不影響它繼續保持前十年的高速發展。因為它有強大的商譽，除了產量持續攀升外，超強的自主提價能力會帶來持續增長的利潤；因為它不需要太多的固定資產投入，就能輕松地高速發展。
難怪巴菲特認為：重有形資產行業或企業的資本性支出，是消化股東自由現金流的巨獸！而沒有自由現金，利潤增長對股東來說又有什么意義？規模又有什么意義？
也許有朋友認為中國石化的數據只是一種偶然，不能作為代表；那么我建議大家都辛苦一點，翻開年報，把東方航空、寶鋼、海螺水泥、蘇常柴、晨鳴紙業、長江電力等各個重資產無品牌行業的龍頭企業的資本性支出統統統計一下，看看它們能夠自由分配給股東而不影響企業發展的現金，在經營性現金流量凈額中特別是利潤中的占比到底有多少？
最后答案自然不言而喻。巴菲特先生早就說過，我們要追求的是不斷產生大把現金的企業，而不是那種“消化現金”的公司。
當然，我們更要深入思考，為什么有些企業資本性投入那么大，還是只能維持那么低的利潤增速和那么少的自由現金流？
同時我要順便提醒大家，“買股就要買龍頭”，這樣的口號極不嚴謹。
當然,從資本性支出來談自由現金流或內在價值，還只是用減法計算。自由現金流的增加，還有更為重要的方面，就是企業經營性現金流量凈額的絕對數增加，也就是企業的優勢經營，這要用加法計算。我們另外再談。
第十二部分 自由現金流，投資的要害
由于內在價值和自由現金流的估值方法，是價值投資的三大原則之一（其他二者是安全空間原則和正確對待市場原則），由于自由現金流是投資的要害，是判斷消費壟斷型企業的重要標準，所以我必須對自由現金流這個話題作進一步的展開。
談到自由現金流的時候，不由得想起兩年前的一件往事。一位朋友到我家來，氣呼呼地說：“這是什么世道，某某電力公司這樣了不起的企業，還不如一家白酒企業市值高？！”
顯然，他是把偉大的工程與偉大的股票混為一談了。某某大壩當然是利國利民的重大工程，節省石油和煤炭能源，減少污染，利用白白流逝的滔滔江水發電，永遠照亮和造福中國。但對于股東來說，效益卻明顯不佳。不僅電價受管制，上市以來利潤成長性不足，而且由于它是國內國定資產占凈資產比例最大的工程之一，所以資本性支出巨大，自由現金流嚴重不足。而后者即某家白酒企業，卻有著充足的似乎分不完的自由現金流。
自由現金流是投資的要害，是投資者的生命，是投資利益之所在。按照價值投資者對內在價值的定義，它是企業在未來存續期間產生的自由現金流的折現值。沒有它，就沒有源源不斷自由分配給股東的現金。沒有它，公司最終清算時，只有一堆債務和折舊后的固定資產殘值。沒有它,就沒有買入這只股票的基礎理由。因此，自由現金流就是內在價值，缺少自由現金流就是缺少價值。這是投資的鐵的邏輯！
讓我們來看看某某電力公司上市以來的財務數據。它從2003年上市以來歷年的凈利潤、經營性現金流量凈額和資本性支出分別是：
自由現金流的具體計算公式是用經營性現金流量的凈額減去資本性支出，而某某電力公司上市歷年來資本性支出總額為833億，已超過歷年經營性現金流量凈額的總數701億，更大大超過凈利潤的總數391億，因此，它的自由現金流是個負數。這表明，某某電力公司上市9年來，不但已把所有發電賺來的錢都作了新的固定資產投入，而且還大舉借貸進行大規模的固定資產投入。它歷年給股東的分紅，也可以理解為用借來的錢分紅，或者先給股東分紅，然后再借債形成新的固定資產。
如果說，某某電力公司沒有投資價值，這句話會讓人覺得突兀。但按照價值投資對內在價值的定義和邏輯，按照上面的嚴格的財務數據來分析，事實就是如此。
也許有人會說，不斷地資本性支出，總會形成未來的價值，總有不需要大規模投入的一天。自由現金流講的是未來的自由現金流，而不是現在。你應該看到更遠的將來；也許還有人會說，能用借債創造利潤，也未嘗不可。不管用什么方法，堅持和不斷發展壯大，就是好的企業。
上述兩點理由，我也覺得必須考慮。但現有的事實證明，它絕非消費壟斷型企業。不是投資者的首選。
巴菲特的消費壟斷理論認為，最好的企業，一方面能保持利潤和凈資產收益率高速增長，一方面資本性支出的數額，歷年平均數不應超過利潤的百分之五十，甚至不超過百分之二十五。另外，最強大和最具投資價值的企業，很少借債，更很少負擔長期債務，甚至除了第一次融資以后就不再融資和借債。
深入研究投資，面前的有些事實確實讓人遺憾。與某某電力公司這樣利國利民的企業相反，生產萬寶路香煙的美國菲利普莫里斯集團，已經毒害了不少煙民得了肺癌，并且在無數的場合造成煙霧污染，但它的股票卻是有史以來給股東回報最多最偉大的股票。
人在社會，很多職業的人往往都有多種面孔，公開場合或上班時一個樣，私下場合或休閑時又是一個樣。在投資領域，你也會經常困擾在矛盾之中。作為一個公民，你當然支持某某大壩這樣偉大的工程；但作為投資者，你可能會避開這樣缺少自由現金流的企業，甚至會把自己的資金投向那些社會效益不佳，但卻經濟效益極其優良的企業。
進一步說，如果你真用自由現金流的估值方法估值，你會馬上發現，不僅很多行業的龍頭企業不值得投資，而且有些看過去不錯的好行業的龍頭企業也會變得花容失色！
但必須面對的是，追尋內在價值，獲得自由現金流，這是投資的邏輯，更是資本的動力。
第十三部分 最缺少自由現金流的行業
以減法來計算自由現金流，或以固定資產的投入來計算自由現金流，前文談到的某某電力公司還不是自由現金流最缺少的行業或企業。
某某電力公司近乎于公用事業，如自來水、管道天然氣、高速公路、鐵路、橋梁隧道、東方明珠發射塔等一樣，固定資產投入雖然龐大，債務雖然繁重，但項目一旦建成，就可以年復一年收獲較多的現金流，除了必要的維修費用外，基本不用更多的資本性支出。它們的后期要害主要是價格受管制。
最缺少自由現金流的行業或企業，問題要比公用事業類嚴重得多。它們是那種一生被固定資產困擾的行業，是那種必須不斷增加固定資產投入才能維持正常生產的行業，是靠永無休止的并購來維持發展的行業……
筆者早年親歷過兩件事情，至今難以忘懷。
一件是到江西某氨廠參觀，得知氨水不僅讓人感到刺鼻難聞，而且對機器設備腐蝕損害極大，那些花了大價錢購買的密密麻麻的管道設備要不了多久就要更換。后來做投資，特別是研究了自由現金流的估值方法之后，才醒悟到這種固定資產易受腐蝕的行業對投資者意味著什么。
另一件是我在報社主管經營期間的感受。發行科只有十個人不到，卻創造了百萬元以上利潤，利潤占全報社比例最高，因為它依賴的是報紙獨家報道、獨家出版的無形資產賺錢；廣告科人員更少，卻也創造了四、五十萬元的利潤，它同樣是靠無形資產賺錢；只有印刷廠最讓我頭痛：人員眾多，設備笨重，年年虧損或微利，還要不斷更新設備：先是鉛字排版，普通印刷機印刷；后來感覺落后，用大資金購買黑白膠印設備，徹底淘汰了鉛字；然而人家報社已經開始了彩印時代，我們剛用不久的黑白膠印機又慘遭淘汰，不得不花更多的錢去買彩色膠印機……單純靠固定資產賺錢，遇到了產品和設備不斷更新的行業，你就沒有好日子過。
現在，當我們以投資者的立場，在巴菲特消費壟斷理論的指導下，可以非常清楚地看到下面幾類行業自由現金流最容易缺乏：
1、固定資產易腐蝕、易損耗，需要不斷更新的行業。如化工化纖、化肥農藥、鋼鐵、運輸等行業；
2、固定資產因產品不斷更新換代的行業。如印刷、通訊、汽車制造、家電制造，以及同屬于化工行業的膠片制造和膠片沖洗業等行業。柯達是最典型的案例；
3、缺少提價能力，依賴產能擴大而大量并購的行業。并購往往是溢價并購，不但形成更多固定資產，而且增加許多無形資產（會計商譽），都屬于資本性支出。不但建材等大宗商品企業有這個問題，就是消費行業中的啤酒和乳業也有這方面的問題。
當然，必須再一次說明，這是按減法計算：資本性支出多，自由現金流就少；而沒有考慮加法。一個行業或一家企業如果競爭優勢突出，在增加資本性支出的同時創造了更多的價值，那就又當別論。比如醫藥行業特別是化學藥物制造行業，類似于化工業，資本性支出也很大，但只要藥品獨特過硬，提價和銷售能力強，情況就要好得多。
第十四部分 自由現金流估值法妙在思維卓越
盡管消費壟斷型企業都應該有充裕的自由現金流，盡管內在價值即未來自由現金流的多寡對企業價值的評估如此重要，但價值投資者真的去用自由現金流的估值方法詳細推算的話，都會感到迷茫和吃力：這是一件無法精確的計算。
首先是未來充滿著不確定。未來的自由現金流的增長如果按照過去平均水平增長計算，自然容易解決；但問題是你怎么知道未來就一定會繼續按照以往的平均增長速度繼續增長？未來會發生多少事情，未來有多少不可知？你事先知道非典嗎？你事先知道歐債危機嗎？還有，如果過去存在泡沫，或者過去屬于企業的高成長的初創階段，特別是帶有明顯周期性的行業，過往的數據皆成了問題：它們將會誤導對未來的計算。
其次是企業未來的存續時間如何計算？一些公式是10年，一些是15年，一些公式是10年再加上永續年金。還有個別人采用5年的公式。然而企業未來的壽命有長有短，可口可樂一百年了仍然青春煥發，而不少企業特別是納斯達克上市的一些科技股不到10年就破產、摘牌。企業未來的存續期間不僅要看企業的核心競爭力，還要按不同行業的競爭激烈程度來劃分，很難有一個標準年份。
第三是折現率。巴老指出應該用無風險的美國長期國債特別是30年國債利率來折現。但美國長期國債利率也經常調整。何況投資美國以外的國家，各國國情不同，長期國債利率也有很大不同。比如巴西和希臘就與一般國家相差巨大。
第四也是最重要最復雜的，是如何界定自由現金流產生的起點年份。這些復雜的情況大致有：
1、一般企業在初創階段只有投入，經營性現金流量凈額全用作資本性支出還嫌不足，還要借債投入，根本沒有自由現金流。它們完全沒有內在價值嗎？一定要等它們有了自由現金流以后再估算嗎？如果估算，未來十年自由現金流的增長依據明顯缺少以往的增長數據，此事如何解決？從哪一年開始才能作為依據估值？
2、很多行業比如高投入的公用事業企業如水電廠、核電站、高速公路等投資多年，主體建成運營后還在擴建，很多年經營性現金流量凈額都小于資本性支出，沒有自由現金流。但明顯的是它們一旦建成，成本將只剩下貸款利息、維修費用，自由現金流顯著增多。我們從何時開始為這些行業估值？
3、還有更典型的，一些盈利能力很強，主營業務和凈利潤高速增長，多年凈資產收益率也維持在15%以上的消費類特別是乳業和啤酒類龍頭企業，由于一直在高速擴張，不斷收購新的產能，資本性支出長期高踞經營性現金流量凈額之上，根本算不出自由現金流。它們沒有內在價值嗎？在中國，著名乳企伊利股份上市16年，利潤增長40倍，市值增長近130倍（未扣除再融資影響），是最大長期牛股之一。然而翻開它的財務報表計算自由現金流，就會發現這家公司一直到現在，經營性現金流量凈額都低于資本性支出，根本沒有自由現金流可言。難道我們16年都要因為無法估值而將其放棄？
可見，企業未來可產生的自由現金流的折現值的估值方法雖然號稱最為科學，但實際最難計算。難怪芒格先生說，“雖然巴菲特最推崇自由現金流的估值方法，但我從未見他坐下來拿著計算器仔細計算過。”
我是認真計算過的人。早已發現這個估值方法難以把握，更難以精確計算。但它的真正意義并不在這里。它的真正意義在于思想意義。說到此處，我想起最近出版過一本好書《價值投資，從看懂財報開始》的北京的孫旭東先生，他在自己的博客《談談折現現金流估值》一文中有一段話：“我認為，折現現金流與其說是一種估值方法，不如說是一種思維方式……折現現金流法最重要的作用是促使我們目光長遠地分析一家公司，促使我們全面考慮影響公司價值的各種因素。” 這段話我非常欣賞。
我同樣認為, 自由現金流的估值方法雖然難以精確計算，但瑕不掩瑜，絲毫也不影響它在投資史上的思想光輝！
這種計算企業內在價值的方法的偉大指導意義在于：
1、它讓我們著眼于未來。投資股票就是投資未來。未來好才是真的好。研究企業未來確切的利潤增長點，持續競爭優勢和優異的長期基本特征，永遠是投資者最主要的工作；
2、它讓我們瞄準長壽的企業，因為長壽的企業經營時間長，永續年金大，產生現金多，內在價值高。不要糾結在10年，15年還是5年等爭論不休、難以界定的具體數字上，要盡量從是否能成為百年老店的角度去思考，去投資；
3、它指給了我們一條正確的選股方向：要盡量避開那些缺乏經濟商譽和無形資產、生產同質化產品、固定資產投入巨大、折舊費用高昂，同時還要不斷投入資本以維護市場地位和正常生產、資本性開支巨大且無休無止的產業或企業。要盡量挑選用盡可能少的資本性支出來保持高增長的企業；
4、它提示我們注意安全：折現率與風險成反比，采用較高的折現率總比較低的折現率更能夠抗拒未來各種可能發生的風險。買便宜是硬道理；
5、它告訴我們一條真理：無論企業有多么優秀，如果在經營多年之后，仍然不能擁有大量可以自由分配給股東的現金，如果不能以股東利益為先，都不能稱之為優秀的企業……
這些卓越的思想除了動態市盈率的估值方法有些接近以外，其他如市銷率、市凈率、市現率、市紅率等估值方法在它面前都相形見絀。巴菲特甚至指出：“一般的準則，諸如股息率、市盈率甚至是成長率，除非他們能夠提供一家企業未來現金流入流出的任何線索，否則與價值評估沒有一點關聯（2000年致股東的信）。”
但他同時又指出:“價格是你將付出的，價值是你將得到的。在決定購買股票時，內在價值是一個重要的概念。沒有公式能用來計算內在價值。你必須了解你要買的股票背后的企業。給企業估價既是一門藝術，也是一門科學。你沒有必要等到最低價才去買，只要低于你所認定的價值就可以了。如果能以低于價值的價格買進，而且管理層是誠實可靠有能力的，你肯定會賺錢。”（巴菲特的23個投資秘訣答案）
好，以上四講談到的是擁有商譽、主要靠無形資產賺錢的行業或企業，在自由現金流方面必然擁有的重要優勢，以及自由現金流估值方法的重大意義。這個話題就談到這里。在自由現金流之外，讓我們繼續思考，消費壟斷型企業還會順理成章、自然而然享有哪些其他優勢呢？
