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在資本市場沉浮23年會是一種什么樣的體驗？可以回答這個問題的人不多，但知名私募基金高毅資本的董事長邱國鷺一定是其中的一個。
邱國鷺其人
邱國鷺這個名字對于許多人來說可能會比較陌生,不過他所創(chuàng)立的高毅資產(chǎn)在中國的資本市場卻可以說是如雷貫耳。
資料顯示，邱國鷺本科畢業(yè)于廈門大學財金系，1996年留學美國，獲經(jīng)濟學、金融學雙碩士。1999年加入韋奇資本管理公司，因工作出色，2004年底成為公司合伙人。2008年10月，在A股最低迷的時刻，邱國鷺選擇回到國內(nèi)發(fā)展，加盟南方基金管理公司，任投資總監(jiān)。
（圖片來源：pixabay）
當時，國內(nèi)微博正在興起，邱國鷺在微博中記錄對投資的觀察和思考，以生動簡潔的語言，倡導價值投資理念，得到投資者的追捧和認可，有幾篇長微博更有三四千次轉(zhuǎn)發(fā)和三四百萬次閱讀。
2014年初，邱國鷺辭去南方基金的職務(wù)，著手打造上海高毅資產(chǎn)管理合伙企業(yè)(有限合伙)，任董事長兼CEO。之后陸續(xù)加入高毅資產(chǎn)的幾位合伙人皆為業(yè)內(nèi)優(yōu)秀的基金經(jīng)理，引人關(guān)注。此后，公司管理資產(chǎn)規(guī)模快速增長，成為國內(nèi)排名前列的私募基金管理公司。
中國基金報曾在任務(wù)專訪中，評價他稱“回國十年，邱國鷺用自己的實踐，用高毅資產(chǎn)的實踐，證明了價值投資在中國的有效性?！?/p>
邱國鷺的市場觀
【市場波動的根源：股市存在著的2層映射】
邱國鷺對于市場波動的理解是建立在其股票市場觀念上的，邱國鷺認為“股市至少是兩層映射，第一層是價格對基本面數(shù)據(jù)的映射，第二層是基本面數(shù)據(jù)對內(nèi)在價值和內(nèi)生能力的映射。因為股價是兩層映射的結(jié)果，所以它的波動度就特別大?！?/p>
不過，這種波動是可以利用的，邱國鷺指出“但也因為波動特別大，在價格通過兩層映射對于內(nèi)生價值存在明顯低估的時候，給了你一個很好的安全邊際。即使中間這一層的財務(wù)表現(xiàn)，某個季度不達預期或者受到外部環(huán)境的影響，股價被大家砸了一下，這些都是短時的，沒有關(guān)系。我們還是要關(guān)注本質(zhì)的東西，企業(yè)的內(nèi)在價值、核心競爭力、護城河、行業(yè)格局、行業(yè)門檻、管理層素質(zhì)，這些才是安全邊際真正的來源?！?/p>
【市場波動的三個推力】
對于市場波動的推動力邱國鷺認為市場波動具有三個推力，“心動”、“樹動”和“風動”。他說“大多數(shù)時候都是'心動’，'風動’也會有，就是外部環(huán)境的變化；而'樹動’是很慢的，就像一棵樹從小樹長成大樹，一個公司能力的變化也是沒有這么快的，但資本市場，就像剛才王慶總說的，經(jīng)常把長期問題短期化，一下子預測今后十年一馬平川，過了一段時間又認為今后十年坎坷不斷，但其實這兩者都不是。內(nèi)在的'樹動’部分通常很小、很緩慢，核心是你要找一棵根深蒂固的樹，才能枝繁葉茂。在這種情況下，我們反而覺得市場的波動其實是給我們創(chuàng)造機會，作為一個主動投資人，市場如果不波動，我們反而沒有事情做了?！?/p>
邱國鷺認為投資到最后，“核心還是看賽道、賽馬和騎師。騎師是公司的管理層，賽馬是公司的核心競爭力、護城河，賽道是行業(yè)的格局、門檻、是否具備先發(fā)優(yōu)勢。把這三個方面想清楚了，很多變化可能只是噪音?！?/span>
投資理念：中國價值投資的實踐者
邱國鷺曾經(jīng)去哈佛大學參加一個圓桌討論，在席間談起在中國做價值投資，邱國鷺當時做了這么一個比喻，他說，“在中國做價值投資相當于在霧霾天遛狗。歐洲有個投資大師說，投資中價值與價格之間的關(guān)系相當于人和狗之間的關(guān)系。”
“我認為中國價值投資不是不能做，而是人和狗之間的狗繩特別長。美國的狗繩可能2米，我們的狗繩可能20米。價值和價格有可能會偏離很遠。但這個繩子還在，只是這個繩子很長。狗相當于價格，人相當于價值。我們A股市場，人走了1公里，可能狗來來回回已經(jīng)走了3公里。中國的價值投資和美國的價值投資不同在于，2米和20米的差距，狗會和人距離比較遠。
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再一個是噪音比較多――就是霧霾天，根本看不到人。這種情況下，對于真正的價值投資者，反而獲得超額收益的機會是更大的。真正的價值投資者有兩個收益的來源，一個是人往前走，也就是基本面往前走；再一個是人與狗之間的距離差。人往前走，全世界都一樣。中國經(jīng)濟增長比其他國家快，其實人走得比其他國家快。狗繞著人在走，會出現(xiàn)低估得很厲害，或者高估得很厲害的時段。例如我2013年底的組合，很多股票三倍市盈率，而且是行業(yè)龍頭，從基本面上看完全沒問題。
在中國做價值投資比別人容易，但換句話講，又更難，價格和價值的偏離很大，又有霧霾，很難直接找到價值。你以為狗繩已經(jīng)斷了，其實狗繩沒斷，實際上我們狗繩只是比別人長一些。偏離幅度大，持續(xù)時間久，狗可能遠遠落后于人，甚至可能落后兩年。例如2015年二季度曾經(jīng)有部分客戶覺得我們投資太保守了，但三季度以后又都來感謝我們的穩(wěn)健操作?！?/p>
【邱國鷺眼中的價值投資】
邱國鷺對于價值投資是有發(fā)言權(quán)的，多年的股市經(jīng)驗令邱國鷺能夠?qū)⒗碚摵蛯嵺`有效的結(jié)合起來，他曾經(jīng)梳理過價值投資的框架：
1、價值投資的兩種利潤來源
邱國鷺指出價值投資有兩個來源：
“第一，來自低估。即使是在5178點的時候，我們也看到市場上仍有一批股票的價值沒有被充分體現(xiàn)。最典型的就是白酒和家電，基本上是過去兩年表現(xiàn)最好的板塊。
第二，來自我們所投資的這些公司本身要具有不斷創(chuàng)造價值的能力?！?br>
基于此，邱國鷺認為，做價值投資，把時間拉長，就是賺兩方面的錢：“一方面賺的是企業(yè)低估的錢，這個是市場過度悲觀、市場情緒化定價所帶來的機會。另一方面，賺的是企業(yè)成長的錢，是管理團隊不斷地為股東創(chuàng)造價值、創(chuàng)造新的收益的來源。”
2、價值投資的社會意義
邱國鷺是推崇價值投資的，他認為價值投資具有獨特的社會意義，他稱“市場以價值投資為導向會更好，因為它其實是一個指揮棒，這是給企業(yè)家一個信號，資本市場的定價應(yīng)該是企業(yè)家的向?qū)В銘?yīng)該是讓這些真正把生意做大做強的企業(yè)，才能夠享受大的市值?！?/p>
3、如何做好投資：聚焦自己擅長的領(lǐng)域
對于如何做好投資，邱國鷺認為“把資源和精力聚焦在自己擅長的領(lǐng)域里，少下注、下重注。古今中外的許多兵法書，如果非要找一個共同點，就是'集中優(yōu)勢兵力打殲滅戰(zhàn)’。做投資，深度比廣度重要，對少量公司有很多了解的人，投資決策的準確性往往遠勝于對很多公司有少量了解的人。畢竟，只有對所投公司基本面的深度研究和對其所在行業(yè)內(nèi)在規(guī)律的切實把握，才有可能建立起自己的比較優(yōu)勢。'弱水三千，但取一瓢’，投資成敗的關(guān)鍵是你對所取的那'一瓢’到底有多深的了解?！?/p>
投資框架（1）：行業(yè)篩選方法
綜合來看，邱國鷺的行業(yè)投研框架大致可以分為三個層面――篩選行業(yè)的商業(yè)模式，通過未來的空間和當下的競爭格局判斷行業(yè)內(nèi)公司潛在的成長性，考察行業(yè)是否具備方便企業(yè)建立護城河的要素：
【行業(yè)商業(yè)模式的優(yōu)劣】
首先，邱國鷺是非常強調(diào)行業(yè)商業(yè)模式的。在他看來不同商業(yè)模式之間天然就有著高低優(yōu)劣之別，他說“即便是很優(yōu)秀的公司管理層，但是如果在一個很爛的行業(yè)，不管怎么敬業(yè)、掙扎，業(yè)績都不好；而有一些行業(yè)你發(fā)現(xiàn)實在太好掙錢了，很典型的就是白酒，一把米、一斤水，有的可以賣你500元，有的賣你100元，哪怕賣100元毛利率都在80%、90%。2013年、2014年八項規(guī)定這么嚴，但還是很好賺錢?！?br>
對于商業(yè)模式的考量，他用了一句話來歸結(jié)就是“這個行業(yè)掙錢是否容易?！?br>
【行業(yè)的未來空間和當下的競爭格局】
其次，行業(yè)空間以及行業(yè)的競爭格局是他關(guān)注的的另一個層面。通常來說，公司業(yè)績的成長有兩個來源，一個行業(yè)整體滲透率的提升，一個是公司在行業(yè)內(nèi)部市占率的提升。
前者，更直白點說就是行業(yè)的未來空間。邱國鷺稱，“中國過去15年走了美國100年走過的路，美國在工業(yè)化、城市化、信息化每個都用三五十年，而中國工業(yè)化、城市化、信息化加在一起15年完成了，我們變化很快，我們可以用三年時間使用了美國一個世紀用過的水泥量。
在這種情況下中國必定有一些行業(yè)的成長空間是有限的，有可能已經(jīng)是夕陽的行業(yè)。我們在行業(yè)上要避免這些夕陽的行業(yè)，同時還要避免剛開始百舸爭流的行業(yè)。一些新興行業(yè)剛剛發(fā)展的時候，大家都認為這個行業(yè)好，有100家天使投資人往里面撲、50家VC往里面沖，公司之間打價格戰(zhàn)，這樣的行業(yè)你不知道誰是贏家。孫子兵法說，要勝而后求戰(zhàn)而不要戰(zhàn)而后求勝。
所以看行業(yè)空間，我們要避免掉在夕陽行業(yè)的階段，也要避免初期百舸爭流的階段，我們要的是成長期和穩(wěn)定期，白電就屬于在穩(wěn)定期，其它有些消費品在成長期，這種階段下特別好做投資，當然產(chǎn)品的生命周期也要去看?！?br>
后者，則與行業(yè)內(nèi)的競爭格局密切相關(guān)。邱國鷺指出，“回報最好的就是那些“月朗星稀”的行業(yè)。行業(yè)集中度持續(xù)提高的行業(yè)。因為這樣的行業(yè)有門檻，有先發(fā)優(yōu)勢，后浪沒法讓前浪死在沙灘上，易出大牛股。相反，如果行業(yè)越來越分散，說明行業(yè)門檻不高，既有的領(lǐng)先者沒有足夠深的護城河來阻止追趕者搶奪其市場份額，這種行業(yè)一般是城頭變幻大王旗，各領(lǐng)風騷兩三年?！?br>
這方面的成功者，他舉了空調(diào)行業(yè)的例子，他說“格局決定結(jié)局，很典型的就是美的、格力?？照{(diào)并不算很出眾的行業(yè)，但是2005年價格戰(zhàn)之后形成了格力和美的市場占有率具有絕對優(yōu)勢的格局。行業(yè)格局優(yōu)化后即使整體行業(yè)增速下滑，格力和美的業(yè)績增長也很快，股價也都漲了幾十倍?！?br>
【行業(yè)增長的可持續(xù)性】
最后，是邱國鷺對于行業(yè)發(fā)展可持續(xù)性的看重。能夠持續(xù)的獲得高回報的公司才是好公司。這樣的公司通常都是有護城河的，而一家公司想要擁有護城河，就需要它的行業(yè)具的某些特性。在這方面他強調(diào)應(yīng)該選擇進入壁壘高、技術(shù)變化慢、差異化競爭、擁有定價權(quán)的行業(yè)。
對于進入壁壘，邱國鷺闡釋稱“中國是競爭無比激烈的國家，稍微ROE高一點的行業(yè)、凈利潤率高一點的行業(yè)，就會有100個人要山寨你、1000個人要抄襲你。所以門檻很重要，要么資源獨占，要么有牌照限制，要么有技術(shù)優(yōu)勢，要么有品牌優(yōu)勢。從白酒行業(yè)來看，2012年、2013年有非常多的地產(chǎn)公司開發(fā)自己的白酒品牌，到2015年、2016年死掉了，這個行業(yè)是有門檻的，別人進不來。所以你要想清楚，一家公司為什么能夠得到持續(xù)高的資本回報率和凈利潤率，這兩個問題想清楚了這個行業(yè)就看明白了?！?br>
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對于技術(shù)對于行業(yè)的影響，邱國鷺在其所著的《投資中最簡單的事》一書中指出，“有的行業(yè)因為技術(shù)變化太快而很難有積累，你也許積累了很久，拼命挖了很深的護城河，人家可能不進攻這個城，繞了過去又建了新城。最明顯的是高科技行業(yè)，電子、科技、媒體和通信技術(shù)更新?lián)Q代太快了?！斑@樣的企業(yè)很辛苦，要不要投資更新?lián)Q代？如果不投，別人超過你，你的品牌就會受損，消費者也不買你的產(chǎn)品；如果投，投20億、30億甚至100億只能做個兩年。而像可口可樂，一個配方可以一兩百年不變?！?br>
關(guān)于定價權(quán)的重要性，邱國鷺以電影行業(yè)為例，做出過解釋，“2013年受市場熱捧的電影行業(yè)其實是個現(xiàn)金流狀況很差的行業(yè)，而且電影院的定價權(quán)掌握在導演和演員手里，觀眾買票到電影院是去看范冰冰、徐崢和馮小剛的，不是去看電影公司的，所以名導演和名演員的薪酬總能漲到讓電影制片方不怎么賺錢的水平。就好比歐洲的足壇，雖然球星擁有天價收入，俱樂部在虧損，原因很簡單：定價權(quán)在球星手里。迪士尼能夠歷經(jīng)百年屹立不倒，很重要的原因就是米老鼠和唐老鴨不會要求漲片酬?！?br>
而差異化就和定價權(quán)息息相關(guān)，邱國鷺說，“茅臺日子太好過了，整天在漲價，怎么提價都有人買，為什么呢？就是有這個定價權(quán)。行業(yè)太分散，而且產(chǎn)品沒有差異化，沒有差異化就沒有定價權(quán)，除非你是壟斷企業(yè)?！?br>
對于定價權(quán)的來源，邱國鷺將它歸結(jié)為5種，他說“定價權(quán)的來源基本上要么是壟斷，要么是品牌，要么是專利，要么是資源礦產(chǎn)，或者相對稀缺的某種特定資產(chǎn)。”
投資框架（2）：選股
在篩選股票時，邱國鷺的投資理念是將其視為一家公司，選擇品質(zhì)高的公司。邱國鷺認為，公司的品質(zhì)主要來自于兩個方面，一個是看是否具有核心競爭力，一個是看公司的管理層：
【核心競爭力】
對于公司核心競爭力的判斷，邱國鷺認為需要從兩個方面進行考量。首先，不同行業(yè)的關(guān)鍵要素是不同的，所以邱國鷺認為需要先找到?jīng)Q定行業(yè)內(nèi)部競爭勝負的關(guān)鍵因素。之后根據(jù)其去判斷公司能否從競爭中勝出。他說“針對不同的行業(yè)特性，利用波特五力、杜邦分析、估值分析等簡單工具，去弄清這個行業(yè)里決定競爭勝負的關(guān)鍵因素是什么、什么樣的公司算“好公司”、什么樣的價格是'便宜’。例如，對于餐飲業(yè)，回頭客多、翻臺率高、坪效高的就是“好公司”，對于連鎖零售業(yè)，同店增長高、開店速度快、應(yīng)收帳款低的就是'好公司’，對于制造業(yè)，規(guī)模大、成本低、存貨少的就是'好公司’?！?/p>
其次，邱國鷺強調(diào)需要考量公司是否擁有定價權(quán)。邱國鷺指出“定價權(quán)是核心競爭力。有核心競爭力的公司有兩個標準：一是公司做的事情自己可以不斷復制，比如麥當勞和星巴克，幾十年來可以不斷地跨區(qū)域開新店，在全世界成功復制；二是公司所做的事情別人不可能復制，具備獨占資源、品牌美譽度、專利、技術(shù)、寡頭壟斷地位、牌照準入限制等特征，最終體現(xiàn)為企業(yè)的定價權(quán)?！?/p>
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【考核管理層】
邱國鷺認為是否擁有優(yōu)秀的管理層也是衡量公司品質(zhì)的重要方面，他說“好的管理層超預期，壞的管理層卻可能是捧金飯碗討飯”。邱國鷺認為”看管理層分兩個方面，一方面看他的能力，一方面看他的誠信度。”
“能力分兩個方面，一個是看戰(zhàn)略上到底是否清晰是不是聚焦。A股是特別有意思的，很多公司會去轉(zhuǎn)型到其它行業(yè)，這種隨便亂轉(zhuǎn)型的公司我們從來都不碰，老本行都做不好轉(zhuǎn)型做一個新行業(yè)能夠做好嗎？過去兩年各種轉(zhuǎn)型的公司基本上做成功的很少?！?br>
還有就是戰(zhàn)術(shù)上的執(zhí)行力，對于中小公司我們關(guān)鍵看老板的個人能力和魅力，我們經(jīng)常會調(diào)研中層干部，看他們是不是崇拜自己的董事長；對大公司會看考核，中層干部的KPI。我們曾經(jīng)研究過裝飾公司，裝飾公司凈利潤率大概是7個點，但是普遍現(xiàn)金流比較差，因為質(zhì)量保證金就5個點，還有應(yīng)收賬款，所以回款非常重要。在上市的五六家裝飾公司中，其中有一家現(xiàn)金流的回款特別好，我們看中層的KPI，發(fā)現(xiàn)重視考核回款的公司現(xiàn)金流就比較好，所以大公司的管理能力要看KPI考核?！?br>
投資框架（3）：長期擇時增強收益
擇時，是投資中一個長盛不衰卻又充滿爭議的話題，愛它的人，將自身收益的很大一部分歸功于擇時，恨它的人，卻覺得自己耗費眾多精力研究波段，卻最終還是一無所獲。
其實細致來看，擇時大致可以細分為短線擇時和長期擇時。短線擇時，往往與技術(shù)指標聯(lián)系在一起。而長期擇時，則是根據(jù)歷史規(guī)律，結(jié)合會影響市場的資金、政策等因素對未來的市場走勢進行宏觀性的判斷，起到一個較為模糊的預判作用。
高毅資產(chǎn)董事長邱國鷺更加推崇的是長期的擇時。他認為長期的擇時是一件相對有跡可循的事情，他曾分享過長期擇時的三個辦法：
一、看市場估值
邱國鷺指出，“對我而言，第一種辦法是看估值。在世界各國的股市歷史中，市場估值是長期均值回歸的，例如，美國、歐洲各國市場的長期市盈率中值都在15倍左右。低估值時高倉位，高估值時低倉位，這個'笨辦法’雖然既不能保證'總是對’、也不能保證'馬上對’，但是長期堅持下來，定是有超額收益的?！?br>
編者注：如何判斷當前的市場估值是否合理？同花順移動客戶端“行情-大盤―市場估值”中即可查看上證指數(shù)、深證成指的大致估值情況。
二、根據(jù)各種指標之間的領(lǐng)先和滯后關(guān)系進行分析
邱國鷺分享了一些他的規(guī)律性總結(jié)，他認為存在著“四種周期”，即：
1. 政策周期；2 市場周期(估值周期)；3.經(jīng)濟周期；4.盈利周期。
他認為可以通過這些周期彼此之間的關(guān)系，進行一定的市場探尋：在熊末牛初，股市見底時這四種周期見底的先后次序是：
(1)政策周期領(lǐng)先于市場周期。在貨幣政策和財政政策放松后，市場往往在資金面和政策面的推動下進行重新估值。
編者注：此輪市場大幅回調(diào)后在政策的支持下反彈，市場中便有觀點認為，政策底通常早于市場底，之后可能還會有一波回調(diào)。
(2)市場周期領(lǐng)先于經(jīng)濟周期。美國歷史上幾乎每次經(jīng)濟衰退，股市都先于經(jīng)濟走出谷底(2001年的衰退除外)。
(3)經(jīng)濟周期領(lǐng)先于盈利周期，換句話說，宏觀基本面領(lǐng)先于微觀基本面。過去70年，美國的經(jīng)濟衰退從未長于16個月，但是盈利下降經(jīng)常持續(xù)2-3年甚至更長。
(4)熊末牛初，判斷市場走勢，資金面和政策面是領(lǐng)先指標，基本面是滯后指標。熊市見底時，微觀基本面往往很不理想，不能以此作為低倉的依據(jù)。如果一定要等到基本面改善時才加倉，往往已經(jīng)晚了。
此外他還給出了歷史上的見底信號：
1、市場估值在歷史低位；
2、M1見底回升；
3、降存準或降息；
4、成交量極度萎縮;
5、社保匯金入市；
6、大股東和高管增持；
7、機構(gòu)大幅超配非周期類股票；
8、強周期股在跌時抗跌，漲時領(lǐng)漲；
9、機構(gòu)倉位在歷史低點；
10、新股停發(fā)或降印花稅。
三、根據(jù)市場情緒的把握和逆向思考進行分析
邱國鷺指出“長期選時如果能夠避免追漲殺跌，避免受眾人的極端情緒影響，就能先立于不敗之地?；饦I(yè)的某教父級人物曾說過，從選時的成功率來看，'死多頭’和'死空頭’的正確率長期看各有50%，但是大多數(shù)人的選時正確率不到50%，因為人們易在暴漲后樂觀、在暴跌后悲觀，結(jié)果常常是高點高倉位、低點低倉位?！?br>
他提出一個可以逆向思考參考的指標，就是公募的平均倉位――從歷史表現(xiàn)來看，存在一個所謂的“88魔咒”，就是當公募基金平均倉位達到88%以上時，一般也就意味著市場可能出現(xiàn)階性的見頂。
尾聲
沒有波動就難成市場。但是往往這種漲漲跌跌又容易造成投資者心態(tài)的大起大落。 邱國鷺的策略是從基本面的角度化追求外界波動為探尋內(nèi)在的價值。好處是有跡可尋，但也需要比較長久持有的耐心。對于我們普通投資人來說，既可以選擇吸取其中適合我們的部分，也可以將其作為對手盤來了解他們的策略邏輯。
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1、政策研究系列 ：股市風向標
2、經(jīng)濟周期與大類資產(chǎn)配置： A股投資時鐘
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（1）高毅資產(chǎn)董事長邱國鷺的投資經(jīng)
