20世紀70年代日本牛市的前因后果
1970年后，經濟增長的國際環境發生了很大變化，布雷頓森林貨幣體系崩潰、美元信用出現危機、全球通貨膨脹到來。1971年8月的尼克松沖擊更導致了世界貨幣體制的震蕩，日元兌美元從固定匯率制轉向浮動匯率制，日元由原來的1美元兌360日元區間大幅升值，年末升值達16.88%，基本穩定在1美元兌300日元水平。
為了抑制高通脹，日本銀行實施了史無前例的貨幣緊縮政策，1973年一年內連續5次提高利率（共4.75%），5次提高存款準備金率，加強對城市銀行、農村信用社的窗口指導，實行融資方案的區別對待，同時從行政上直接抑制設備投資，強化公共投資等。雖然以上措施基本消除了流動性過剩，對企業融資狀況也更為嚴格，但見效還是晚于預期，1973年后期才正式見效。
然而在日元升值的背景下，其外貿順差和外匯儲備卻增加了。1971到1972年間，由于貿易收支的短期需求價格彈性較小、長期需求價格彈性較大，其貿易收支不但沒有下降，反而有所上升，這也帶動了外匯儲備的大幅上漲。同時，當時世界各國都出現了較高的通貨膨脹，各國貨幣都不同程度地兌美元出現上漲，這也部分抵消了日元兌美元的單方面上漲所帶來的壓力。根據日本經濟企劃廳的推算，1972年世界性的通貨膨脹導致各國工業出口商品價格上漲了3.4%，給日本帶來了9.6億美元的貿易順差，而各國貨幣兌美元不同程度的上漲，還給日本帶來了4.4億美元的順差收入。
回顧上個世紀70年代日本的大牛市，1970年4月后，隨著金融緊縮政策的出臺、歐美股市的快速下跌，日本股市出現了跳水，5月國際基金IOS的破產更引發了外國投資者大量賣出日本股票，日本股市在30日內出現了暴跌，后半年股市依然低迷。
1971年，以投機德國馬克為起點，世界卷起了一股預期日元等貨幣兌美元升值的貨幣投機之風，于是市場上大量買入因日元升值而大幅獲益的石油股票，隨著對景氣上升認同程度的增加，倉儲、鐵路等以內需為中心的股票也出現了上漲。
1972年，以流動性過剩為背景，日本企業法人大量買入股票，外國投資者也不斷追高，伴隨著通脹的高漲，散戶的參與更將股市推向新高，以鋼鐵、重電機械、造船為中心的大盤藍籌股出現了持續高漲并持續到1973年，但大盤藍籌股已出現了泡沫。
于是，1973年初政府便不斷出臺打壓政策，同年2月份，對國際貨幣體制的不安更使得股市出現大幅下跌。伴隨著國際市場不斷拋售美元，日本和歐洲的匯市不得不相繼停止交易，在通脹危機達到頂峰的2、3月份，以大盤藍籌股為中心的股票反復出現上漲下跌的行情，交易量急劇萎縮。雖然6月末股市底部出現了反彈跡象，但好景不長，10月第一次石油危機的爆發更加深了日本股價的大幅下跌，
美國信貸危機導致世界金融體系動蕩
當前中國經濟所面臨的世界經濟環境與20世紀70年代初期有著本質的相似。以美國經濟為中心的世界經濟共生模式正面臨著美國信用的危機，而這種危機在次貸危機、全球通脹的推動下極有可能進一步壓縮美國貨幣政策的調控空間，而由此顯現出的國際金融動蕩的趨勢很可能被美國經濟減速的進程所左右，這可能是一個平衡被打破的過程，國際金融體系的動蕩是其中的關鍵。
目前資源核心國、制造核心國在對美國貿易順差的過程中積累的大量外匯儲備基本以美國國債的持有方式存在。在美聯儲的加息周期中，美元的強勢使得美國國債等資產的吸引力更強，長期收益率的壓低也直接導致了利率決策緊縮效應的累積需要更長的周期。而在美聯儲的降息周期中，美元貶值直接引致美元資產吸引力的降低尤其是針對國債市場，在這種背景下，實體經濟中充斥的流動性只能遵循兩種路徑，拋棄美元抑或是在美國國內尋找收益率更高的資產類型，前者就直接衍生出美元的進一步滑落和世界經濟共生模式的瓦解以及由此帶來的增長機制的衰竭，而后者就衍生出房地產、股市的資產價格膨脹過程。
但從目前的情況來看，這種可能性已變得愈發渺茫。一方面，次級債危機與1998年、2001年危機的最大不同是源于房地產市場的泡沫破滅，在大量銀行機構參與了這一膨脹機制之后，泡沫破滅引發“資產負債表”問題所導致的信貸緊縮要遠強于之前的危機，這也就決定了需要更大的降息空間。
目前“金磚四國”內在經濟增長與美國經濟周期的不同步導致了原材料需求放緩，一般要滯后于美國經濟的回落，在經濟增長并未呈現明顯放緩和通貨膨脹存在壓力的背景下，美聯儲的利率決策處于兩難困境，預計美元貶值與美國經濟增速放緩將會交織存在，而隨著利率調整期限，明年上半年次級債風險還有待觀察。
經濟增速放緩將制約證券市場的滯后繁榮
上個世紀日本大牛市的興起和發展都體現了國際化日益加深的特征，這個特征在當前的中國市場相當突出。考察日本1973年牛市見頂的原因，流動性過剩所引發的藍籌泡沫以及由此而導致的管理層打壓政策，是市場調整的內在基礎，但真正引發市場調整的，卻是美國的經濟問題及所引起的國際金融市場的動蕩，這顯然對2007年末和2008年初的市場具有極強的啟示意義，這一點將決定2008年全球資本市場的走勢，2008年中國證券市場的走勢將系于美國。
基于對美國經濟將在明年初釋放風險的判斷，中國經濟隨后也將步入減速期，這是看待明年市場趨勢的最基本出發點，虛擬經濟的趨勢會受到實體經濟減速與治理通貨膨脹的貨幣政策的影響，其繁榮程度必然會受到實體經濟變化的抑制。但根據上個世紀對日本經驗的理解，流動性因素、升值因素和外資投資的增加可能會使股市在經濟減速的過程中滯后于實體經濟，仍表現繁榮，但這種繁榮不會走太遠；經過兩年的消化，1975年后，日元升值進入第二階段，日本股市重新開始上漲，牛市延續15年，直至1990年，這也是資產價格高速膨脹的主要階段。
現階段中國也采取了緊縮的貨幣政策，央行年內已經9次上調存款準備金率，4次調高基準利率，并加強了窗口指導等行政手段調控，十分類似于1973年時的日本。在日元升值的第一階段，由于升值引致的利率敏感度降低而導致貨幣緊縮政策的效力不甚明顯，但其累積效力在面臨階段性轉折時會與美國經濟溢出效應一起構成外部沖擊，進一步考驗實體經濟的承受力。在此種邏輯預測下，人民幣升值與通貨膨脹并存的趨勢將在第一階段長期存在，所以明年貨幣政策趨緊的狀況不會改變。如果美國經濟溢出效應所帶來的沖擊真快于勞動力重構過程帶來的競爭力優勢，那么出現貿易順差增速下滑和人民幣升值趨緩的風險是需要更多重視的。
中國現在的狀態與70年代中期的日本很相似，特別是大家的本幣都在大幅升值的時期。在理財方面日本的歷史比歐美，更貼近于中國。以日本為例，毫無抬舉日本的意思。只是以歷史做對比而已。
在這一階段，日本股市中能源板塊漲幅最大，上漲306%，是市場平均漲幅76%的4.03倍，其他如健康醫療、消費品、公用事業、科技和電信行業表現也明顯強于市場，而銀行、地產、原材料和消費服務行業表現則明顯弱于市場，詳見圖2。可以說這一階段的板塊漲幅基本反映了20世紀70年代兩次石油危機后能源價格暴漲，日本國內鋼鐵等原材料工業經歷了前期的高速發展階段后進入停滯階段，以及消費服務行業隨著人均收入水平的提高而增長的產業特征。
2．1980－1984年電信獨領風騷
在1980年－1984年期間，日本GDP從9653.5億美元增長到12544.1億美元，增長了29.94%，名義GDP年均增長3.88%，實際GDP年均增長4.22%。人均GDP從8331美元增長到10452美元，增長了25.46%，這一時期日本人均GDP跨越1萬美元大關，進入工業化后期，通脹水平得到控制。期間日本外貿收支出現方向性變化，在出口的推動下外貿順差的絕對規模和占GDP的比重均持續擴大，而同期美國經歷了70年代的石油危機后進入失落的10年，日美貿易摩擦明顯增加，為日后的日元被動升值埋下了伏筆。這一時期，日元匯率貶值7.74%，日本股市卻在企業盈利增長的推動下勁升117%，年均上漲16.76%。
在這一階段，日本電信股漲幅最大，上漲了866%，是市場平均漲幅的7.40倍；銀行股表現也很突出，上漲了316%，是市場平均漲幅的2.7倍；此外科技、健康醫療表現也明顯強于市場；而前一階段漲幅居前的能源板塊在這一階段下跌了1%，地產、消費服務、消費品、保險、原材料和公用事業等板塊走勢也弱于市場，詳見圖3。可以說這一階段的板塊漲幅反映了投資人對新興行業電信、科技未來高速增長的預期，以及國內貨幣供應增加后催生的銀行資產膨脹和銀行規模的擴大。
3．1985－1989年估值泡沫助推地產消費
1985年的“廣場協議”成為日本股市的一個重大轉折點，日本股市由之前的經濟發展和盈利推動轉向估值提升，日本央行由于擔心升值對經濟的緊縮作用，采取了低利率的擴張政策，結果導致日本國內貨幣供應明顯增速，M2占GDP的比重逐年上升，迅速增長的財富使廣大投資人將大量資金投向了房地產市場和股市，催生了一輪波瀾壯闊的牛市，也為日后的泡沫破滅埋下了伏筆。在這一階段，日本實際GDP僅增長17.19%，但匯率升值了72.17%，股市上漲了456%，市場估值水平由20倍左右提升到70倍左右。
在這一階段，具有資產屬性的地產、消費服務、公用事業和保險漲幅居于前列，分別上漲了762%、709%、626%和617%；原材料工業經歷了前期的低迷后，隨著房地產行業的繁榮而復蘇，漲幅也高于市場平均水平；而在前兩個階段漲幅居前的科技、電信和健康醫療行業漲幅居后；消費品和工業由于制造業地位的下降，漲幅也落后市場；能源與銀行漲幅基本接近市場平均水平。可以說，這一階段行業板塊的漲幅體現了明顯的資產屬性，詳見圖4。
四、日本股市的綜合特征
通過分析日本股市在1973－1989年期間長達17年的走勢，我們觀察到以下特征：
1．盈利增長仍是推動股市上漲的核心因素
如果將1973－1989年作為一個整體來看待，通過圖5和圖6可以看出，長期來看，推動行業板塊上漲的核心因素仍是盈利增長。在這17年中，除了電信板塊的盈利增幅與股價增幅明顯偏離外，其他行業的盈利增幅與股價增幅基上落在均線兩側附近。
2．長期看多少板塊均能分享牛市果實
由圖7我們可以看到，經歷了長達17年的牛市后，日本股市整體上漲了20.23倍，其中漲幅最大的電信板塊上漲了64.3倍，漲幅最小的消費品板塊也上漲了15.4倍，大多數行業的漲幅在市場平均水平20倍左右。可見，在一輪大牛市中，多數板塊都是可以分享到的，而其中跑得最快的行業一定是在此期間增長最快的行業，尤其是一些新興行業。詳見圖7。
3．不同階段板塊漲幅差異明顯
盡管從長期的角度來看，各個板塊之間的差異并不明顯。比如從1973年－1989年期間，漲幅最大的電信板塊的漲幅也只有漲幅最小的消費品板塊的4.18倍。但在不同階段，各板塊之間的漲幅差距要比這明顯得多。其中，在1973－1979年和1980－1984年兩個階段，由于股市上漲主要由企業盈利推動，使板塊之間漲幅差異尤為明顯，在前一階段達到20.4倍，在后一階段達到867倍，即便扣除能源板塊在此期間的下跌，這一階段板塊之間的漲幅差距依然達到了19.24倍。而1985－1989年的股價上漲主要由估值提升推動，板塊之間的差距反而沒那么大，漲幅最大的板塊的漲幅只有漲幅最小的板塊的3.93倍，市場呈現出明顯的普漲特征，詳見表3。
4．不同階段熱點很難延續
除了板塊之間的漲幅差異外，我們還注意到，不同階段的熱點板塊很少延續，而前期漲幅居后的板塊在后一階段很有可能漲幅居前。比如，在1973－1979年期間領漲的能源板塊，在隨后的1980－1984年期間成為惟一下跌的板塊，而前期居漲幅后位的銀行，在第二階段又漲幅居前；再比如，在第二階段漲幅居前的電信和科技板塊，在第三階段漲幅墊底，而在前兩個階段表現較差的地產板塊卻成為第三階段的領漲板塊
另外，當時還有下列背景：
2. 1980年代以來，全球性的通貨緊縮形成了股票市場的上升通道。
進入上世紀90年代，股市價格旋即暴跌。到1990年10月，股指跌破20000點。1991年上半年略有回升，但下半年跌勢更猛。
第一階段為1950年的85點漲到1953年的470點，最大漲幅為453%，隨后在1953年到1954年出現了37.8%的調整；
第二階段為1954年到1961年，日本股市從314點漲到1829點，最大漲幅為483%，隨后在1961年到1965年的4年里調整了44.2%；
第三階段為1965年到1973年，從1020點漲到5350點，最大漲幅為415%，隨后在1973年到1974年出現了37.4%的調整；
第四階段為1974年到1981年，從3350多點上漲到8000多點，上漲了2.4倍，隨后在1981年到1982年從8000點調整到6000多點；
第五階段就是1982年到1989年，從6000多點直上38900點。
在當時，幾乎所有的日本人都堅信股價只漲不落、地價只升不降的大和神話。1990年初，《日本經濟新聞》在對20位著名企業家進行股市預測時，大家一致樂觀地認為1990年的股指將繼續上沖至42000-48000點。但是事與愿違，隨著日本泡沫經濟的破裂，1990年4月2日，日經平均指數暴跌至28002點，從此踏上了長達十多年的漫漫熊途。2003年4月日經指數最低跌至了7607.88點。盡管近年來日本經濟呈現復蘇跡象，但日本股市目前也不過在16000點徘徊，只相當于大牛市最高峰時的43%。
1955-1960年，日本日經指數上漲近500%，隨后進入了長達5年的調整期，證券市場震蕩下跌了40%以上，但從1965年開始了一飛沖天的走勢。1993-2001年，上證指數上漲450%，隨后進入了漫漫的價值回歸之路，4年多的調整使跌幅接近50%。可見，上證指數2005年的水平就相當于日本當年1965年的水平；2007年相當于日本1973年水平；2008年底相當于日本1974年的水平！！！待續……
