事件
中國平安披露2021 年年度業績：集團歸母營運利潤1479.61 億（同比+6.1%），集團營運ROE 18.9%（同比-0.6pct）。
壽險及健康險新業務價值378.98 億（同比-23.6%），不考慮假設調整的影響，新業務價值同比-18.6%；產險綜合成本率98%（同比-1.1pct），凈利潤161.92 億（同比+0.2%）；保險資金凈投資收益率4.6%（yoy-0.5pct）、年化總投資收益率4.0%（yoy-2.2pct）。壽險綜合償付能力充足率230.4%，二期工程將有所下降、但仍將顯著高于監管要求。
簡評
1、 壽險業務：21 年新業務價值同比-23.6%，22 年將逐步向好。
渠道改革以來，平安新業務價值（NBV）增速繼續承壓、但缺口持續收窄中：2020-2021 年NBV 增速分別同比-34.7%、-23.6%。其中，銀保渠道NBV 增速同比+35.1%、+9.9%，預計將在22 年保持高增長；代理人渠道NBV 增速同比-37.1%、-27.6%，分解NBV 來看，因期間個險月均人力增速下降（分別同比-12.5%、-24.5%），新業務價值率承壓（分別同比-10.1pct、-11.8pct），預計人均產能確有提升，也將在人力數量逐步企穩后、帶動NBV 缺口持續收窄。
1）產品結構調整、新業務價值率承壓。受疫情及主動的渠道轉型影響，新單新業務價值同比-27.6%，預計新業務價值率有所下降，預計主要受重疾重定義沖擊、重疾險銷售遭遇真空期、儲蓄險占比提升所致；
2）渠道人力繼續下滑，22 年料將企穩：21 年代理人月均數量同比-24.5%、但保險業務傭金支出僅同比-19.8%；代理人活動率47.0%（同比-2.3pct），但代理人壽險業務收入同比+0.5%、且代理人總收入僅-0.6%，充分體現公司對代理人渠道推進“清虛”與“呵護”并進的策略。公司推進渠道的分層精細化管理、推動隊伍結構向紡錘型優化，大專及以上學歷代理人占比較年初+2.4pct，預計隊伍人數將保持穩健、不再繼續大幅下滑，且結構及產能在22 年也將持續優化、對沖人力數量下滑對新單保費、NBV 的負面影響。
3）剩余邊際短暫承壓、預計營運利潤將持續改善：當期剩余邊際自2015 年以來首次出現負增長，分解剩余邊際的組成部分，我們推測原因如下：
a.渠道改革致當期新業務價值增速放緩，新業務剩余邊際同比-36.9%；b.渠道“清虛”->代理人流失->客戶退保，“退保黑產”->加劇退保率提升，21 年平安的退保金同比+43.4%、脫退差異負增長；
c.保險責任準備金減少：退保致準備金減少，當期準備金凈增加額縮減（同比-13.7%），基于負債準備金的預期利息增長放緩（同比+0.5%，前值+7.4%）。
綜上，受改革陣痛帶來的NBV 負增長及短期惡性退保，剩余邊際首現負增長（同比-2.0%），在監管嚴格打擊退保黑產、代理人結構與人力企穩、新業務價值增速缺口收窄的趨勢下，未來剩余邊際增速將回正。
同時，受公司的負債端產品結構的影響（儲蓄險占比提升），預計剩余邊際攤銷速度將會加快，未來各期的壽險及健康險的營運利潤的正增長速度將會提升。
2、財險業務：業務品質持續改善，22 年將迎“量價齊升”。
車險綜改致行業車均保費承壓，21 年公司車險保費同比-3.7%；其中，公司在Q4 已實現車險保費的正增長（Q4 同比+8.7%，與我們之前報告所預測的一致）；非車險（不含意健險）同比-19.4%，意健險同比+32.6%。車險龍頭效應凸顯，市占率同比+0.5pct，綜合成本率98.9%（同比+0.7pct）保持良好；保證保險綜合成本率僅91.2%（同比-19.8pct），賠付狀況持續改善；而當前受人身損害賠償標準統一的影響，責任險行業整體虧損，平安21年責任險綜合成本率105.1%（同比+10.5pct）。21 年公司綜合成本率98.0%（同比-1.1pct）保持穩健，承保利潤51.36 億（同比+145.7%），承保品質持續改善。22 年在車險綜改基數效應消退、市占率提升的趨勢下，公司有望實現保費與利潤的同升。
3、投資端：投資收益率承壓，未來投資策略將更為穩健、地產拖累將持續消退。
21 年公司凈、總投資收益率有所承壓：21 年公司資金受資本市場波動、利率下行及華夏幸福減值等影響，凈、總投資收益率有所下降，分別為4.6%、4.0%（同比-0.5pct、-2.2pct），近10 年平均投資收益率高于5%假設。
地產總敞口5.5%（其中風險敞口約2.99%），投資策略將更為穩健審慎：1）22 年權益市場波動或仍將受國際宏觀局勢影響加大波動性，行業整體投資收益率承壓；2）地產敞口可控：當前平安不動產投資余額為2161.38億，在總投資資產中占比5.5%，其中風險較高的股權+債權風險長共計1172.91 億，在總投資資產中占比2.99%。
涉房的長期股權投資主要配置于大型地產類企業（如：金茂、旭輝等）預計受地產去杠桿壓力較小、對平安的整體投資端影響可控。公司已持續華夏幸福進行債務、股權的減值，按照541 億總敞口計算、已減值79.9%，風險敞口持續收窄中；在金融委“堅持穩中求進、防范化解房地產市場風險”的定調下，預計地產對平安投資端的牽制將下降。未來公司對不動產投資業務將更為審慎、預計地產拖累將持續消退。
4、銀行、證券、科技業務扎實穩健。
1）銀行：營收同比+10.3%，凈利潤+25.6%高增長，不良貸款率1.02%、較年初-0.16pct，撥備覆蓋率較年初提升87.02pct 至288.42%，資產質量持續優化。2）證券：手續費傭金同比+13.9%，其中經紀業務同比+27.7%，資管業務同比+7.3%，公司凈利潤增速同比+23.4%；3）科技：總收入同比+9.8%，其中陸金所營業收入同比+18.8%，壹賬通同比+24.8%。
5、投資建議
公司率先開啟代理人渠道改革，當前已進入改革的第三年，雖然當前客觀環境（疫情沖擊等）仍有壓力，但人力結構調優、渠道產能料已有改善；受去年基數效應影響，預計全年人力數量逐步企穩、NBV 增速呈現趨勢性缺口收窄的趨勢；當前公司打造的保險+居家養老、保險+高端養老等項目也在老齡化背景下持續發酵、成為新的競爭壁壘，公司業績將迎第二增長曲線。產險業務龍頭效應明顯、承保盈利能力顯著，2022 年料將迎來承保盈利能力與保費增速的雙升；銀行、券商、科技業務穩健增長，提振集團整體營運ROE 水平。當前估值處于歷史底部（0.5xPEV），維持“買入”評級。
6、風險提示
負債端改革不及預期、地產風險波動大幅加劇、長端利率超預期下行、權益市場大幅下滑
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