行業成長動力三部曲：量增、價增轉向產品升級我國乳制品行業2015年規模為4896億元，行業增速見頂，之后增速逐年下滑，從量增驅動轉向價增驅動，到2021年行業規模達到6340億元。預計未來乳制品行業驅動力將以產品結構升級和品類高端化為主，行業從直接競爭轉向高質量發展，有望再現啤酒行業高端化驅動利潤率提升的發展路徑。
雙寡頭市場目標：劍指全球乳業第一集團軍
復盤伊利蒙牛近20年發展史，常溫大單品是核心推力，但展望未來五年，兩大龍頭在保持核心大單品迭代的同時，會更加重視在其他品類尋求突破，并通過外延擴張驅動規模增長。對比二者核心品類優勢，我們認為伊利短期聚焦奶粉市場份額提升，蒙牛則在奶酪、低溫奶業務尋求突破。二者新五年規劃：2025年，伊利進入全球前三，蒙牛則欲再造一個蒙牛，我們將在正文中詳細探討二者實現收入的具體路徑。
雙寡頭競爭回歸利潤：從規模訴求轉向利潤考核隨著伊利、蒙牛的戰略調整，二者關注的焦點也從市場份額的提升轉向利潤考核，從成本/均價/費用三維度拆析可見：伊利蒙牛毛利率提升主要源于成本控制(原奶價格變動1%對應毛利率變動0.4個百分點）以及產品高端化下的均價提升（高毛利品類占比提升1%對應毛利率提升0.3個百分點）；同時兩者在廣告端回歸冬奧前投放標準有望釋放20億利潤空間（對應當前2-2.5%凈利率提升），渠道端買贈和價格戰緩和也將直接提升凈利率水平。
投資建議
伊利蒙牛近期回調后，PE估值處于歷史中位偏低水平。從可比公司PEG看，伊利蒙牛相較于類似業績增速的食飲行業龍頭估值水平相對偏低。從未來ROE水平看，伊利/蒙牛未來三年ROE預計分別升至24%/16%，對應歷史PE估值水平在28-33倍區間，兩者當前估值水平具有較好的投資價值。
伊利股份：預計公司2022-2024年營收分別為1305/1461/1571億元；歸母凈利潤為107/130/143億元，未來三年CAGR為17.7%；EPS為1.68/2.04/2.24元；對應PE為22/18/17倍。當前申萬乳品行業公司2022年平均PE23倍，食飲行業龍頭平均PE38倍，公司作為龍頭有望受益行業集中度提升，享有部分溢價，我們給予28倍PE估值，對應2022年目標價47.04元，維持“買入”
評級。
蒙牛乳業：預計公司2022-2024年營收分別為993/1113/1237億元；歸母凈利潤為59/73/86億元，未來三年CAGR為19.8%；EPS分別為1.49/1.85/2.18元；對應當前股價的PE為22/18/15倍。我們看好其渠道改善、白奶產品結構升級以及高毛利品類發力后帶來的業績提速。當前乳制品行業公司2022平均PE為23倍，公司作為行業龍頭享有部分溢價，給予28倍PE估值，2022年目標價41.72元，對應港股價格48.60港幣，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示
原奶價格上行、行業競爭加劇、新品孵化不及預期、食品安全等風險。
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