本報告導(dǎo)讀：
券商股價β下降的本質(zhì)是客戶認(rèn)知及券商產(chǎn)品化能力提升催生客需型業(yè)務(wù)增加帶來的盈利確定性改善所致；機(jī)構(gòu)化時代，券商股的α將來自產(chǎn)品化能力。
摘要：
投資建議：建議增持機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)產(chǎn)品化能力更強(qiáng)的中信證券、中金公司H 和華泰證券。隨著我國居民對標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品的增配，機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理規(guī)模將繼續(xù)呈現(xiàn)增長態(tài)勢，從而推動其對券商的綜合金融服務(wù)需求，我們認(rèn)為機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)將成為券商增長的下一看點，推薦客需機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)占比更高、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)產(chǎn)品化能力更強(qiáng)的券商。
券商股β下降的本質(zhì)是由盈利確定性提升所致。1）當(dāng)前市場對券商股價彈性減弱的解釋大多由投資者偏好的外因出發(fā)，認(rèn)為其原因在于市場理性化程度提升，從而降低了對券商類盈利確定性較低的資產(chǎn)的偏好程度，但這一解釋忽略了決定股票價格內(nèi)在因素；2）我們立足于券商基本面變化，探究其內(nèi)部原因發(fā)現(xiàn)，券商股彈性減弱的本質(zhì)是盈利確定性提升所致。
券商盈利確定性提升源自客需型機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的增加，而客戶機(jī)構(gòu)化趨勢及券商產(chǎn)品化能力提升是客需型機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)增加的原因。1）券商整體盈利確定性提升源自于營收中重資產(chǎn)模式占比提升，以及其中盈利確定性更高的客需型機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)增加所致。重資產(chǎn)模式占比提升，可由券商歷年的營收結(jié)構(gòu)中得出；與此同時，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入的不確定性也有所下降，且不確定性下降源自客需型機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)持倉增長；2）從需求來看，高認(rèn)知水平客戶對券商的服務(wù)需求更偏向于提升其自身盈利及盈利確定性，因此認(rèn)知水平更高的機(jī)構(gòu)客戶占比及其資產(chǎn)管理規(guī)模提升，使得其對券商有了更多客需型服務(wù)需求；3）從供給來看，專業(yè)化能力提升，使得券商有了滿足高認(rèn)知水平客戶需求的能力，進(jìn)而有了構(gòu)建重資產(chǎn)模式，更好提供客需型業(yè)務(wù)服務(wù)的能力。
機(jī)構(gòu)化時代，券商股的α來自產(chǎn)品化能力，產(chǎn)品化能力更強(qiáng)的券商理應(yīng)享受估值溢價。1）我國資本市場未來的發(fā)展進(jìn)程中，投資者機(jī)構(gòu)化是大勢所趨。居民更多通過資管產(chǎn)品來投資標(biāo)準(zhǔn)化金融資產(chǎn)，為券商未來機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)提供巨大的發(fā)展空間。只有不斷提升自身產(chǎn)品化能力，券商才能夠加強(qiáng)對機(jī)構(gòu)客戶的核心競爭優(yōu)勢，在蓬勃發(fā)展的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)中分一杯羹；2）過去5 年，具有產(chǎn)品化能力的券商已逐步從估值折價走向了估值平價甚至估值溢價，反映出券商行業(yè)盈利驅(qū)動力的變化。相較于零售業(yè)務(wù)而言，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的盈利空間和盈利確定性均更高。因此，在機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)上，產(chǎn)品化能力更強(qiáng)的券商，未來其盈利增長的空間和確定性也會更高，理應(yīng)享受更高的估值。
風(fēng)險提示：權(quán)益市場大幅下跌；居民財富管理需求增長及機(jī)構(gòu)化發(fā)展不及預(yù)期。
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