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衰退風險和美股熊市的歷史關系
——2022年6月20～26日
6月FOMC加息75bp后，衰退擔憂明顯升溫。在當前快加息背景下美國經濟后續陷入衰退也不算意外。那么，衰退風險對美股有何啟示？有何經驗值得借鑒？
一、衰退風險多大？增長放緩是既定事實，衰退也有相當可能，但衰退到來時間和深度更重要
美國增長和盈利已處于放緩通道，后續衰退也有相當可能性，驟然加息本身就會對需求帶來較大沖擊。給定放緩甚至衰退可能性，衰退到來時間和深度更加重要。1）對于衰退時間，我們測算金融條件收緊對增長壓力可能在今年底和明年初出現，并沒那么快。2）對于衰退深度，當前美國非政府部門相對較為健康的資產負債表表明至少不面臨較大的債務危機風險。
二、當前“正確”的問題？如果深度衰退概率不大，政策何時退坡才是對市場更有意義的問題
若深度衰退概率較小且不會很快到來，對市場更有意義的問題不是是否會衰退，而是政策何時能退坡。從我們測算的通脹和緊縮路徑看，可能對應在三季度后四季度初。此時，市場可以進入債券和成長的交易邏輯。2019年初和1994年都有相似之處。
三、不同衰退程度下的市場沖擊：輕度衰退平均跌幅~20%、估值在下方一倍標準差有支撐
上世紀20年代以來美國經歷15次衰退。我們以GDP回落幅度劃分衰退程度。對比深度衰退（回調幅度超過3%）和輕度衰退，前者通常伴隨資產負債表沖擊（如2008年），故持續時間更長（平均13個月）；市場跌幅明顯更大，時點上更突然；地產金融等對衰退程度更敏感、科技成長較小；前者估值拖累更大且沒有支撐位，輕度衰退估值能在均值下方一倍標準差找到支撐。
本輪市場從高點跌幅已與輕度衰退相當（標普500回撤24%，納斯達克34%）；當前16.3倍動態估值距13倍支撐位還有15~20%，我們基于3.5%10年美債測算合理水平為14倍附近。
四、是否存在債務風險？美國資產負債表的薄弱環節
除政府部門外，美國金融和非金融企業與居民宏觀杠桿水平都處于相對健康水平，遠低于2008年金融危機，這也是我們判斷當前發生債務危機式的深度衰退概率較低的主要依據之一。一些薄弱環節，如高收益債、中低收入人群消費貸款等值得關注。
焦點討論：美國經濟的衰退風險 vs. 美國市場的熊市壓力
6月FOMC會議美聯儲“臨時”加息75bp后，市場交易邏輯迅速從高通脹和快緊縮向弱增長切換，衰退擔憂明顯升溫。受此影響，10年美債利率從3.5%的高點一度回落3%附近。與此同時，上周金銅比走高、油價大跌、成長風格納斯達克領漲可能也都與這一預期有關。
短期來看，我們認為市場對衰退擔憂的反應不排除有過度之嫌。但是，當前美國增長逐步放緩也是不爭的事實，在當前快加息的背景下后續陷入衰退也不算意外。那么，衰退風險對美股和美聯儲政策有何啟示？歷史上有什么經驗值得借鑒？我們將在本文中具體分析。
一、衰退風險有多大？增長放緩是既定事實，衰退也有相當可能，但衰退到來時間和深度更重要
在高基數、高成本、高庫存、高利率和弱需求的共同作用下，美國增長和企業盈利已經處于放緩通道且仍將繼續回落，這也是當前市場的普遍共識。沿著這個路徑繼續下去，衰退也有相當可能性。
盡管美聯儲主席鮑威爾在FOMC會議后和上周國會聽證會上都表示主動引導衰退并不是美聯儲主觀意愿（表示經濟衰退可能性存在，且軟著陸非常具有挑戰性），但快加息帶來的金融條件快速收緊本身就會對需求帶來較大沖擊（30年和10年房貸利率的驟升已經給美國房地產需求帶來了立竿見影的負面影響，房貸申請數和房屋銷售都快速回落），同時貨幣驟然緊縮的余波也勢必會逐步顯現出來（正如美國前財長薩默斯在近期接受專訪中有關水龍頭水溫延時變化的形象比喻）。
給定增長放緩甚至衰退的可能性，衰退到來時間和深度更加重要，因為過快陷入衰退將使得美聯儲政策面臨兩難境地，市場也將承受估值和盈利的雙重壓力；而深度衰退則將對盈利造成更加劇烈且持久的沖擊。
1) 對于衰退時間，我們嘗試通過金融條件的松緊（融資成本超過投資回報率的程度）來估算，其好處是相比經濟指標本身具有領先性且能夠“觀察”美聯儲的意圖，因為過高的利率和過緊的金融條件必然帶來更大增長壓力的同時、也意味著美聯儲想要通過抑制需求來實現控制通脹的目的（回顧歷史，當金融條件轉正后，美聯儲通常便停止加息，僅上世紀七十年代末例外）。
我們采用3m10s利差以及企業實際融資成本（投資級債券收益率）與投資回報率（實際GDP增速）這兩個維度分別測算，以當前美聯儲點陣圖和CME利率期貨隱含的加息步伐計（7~11月分別加息75bp、50bp和25bp），金融條件收緊對增長壓力可能在今年底和明年初出現（對應3m10s在11月倒掛、以及融資成本明年初超出投資回報率250bp的歷史經驗閾值）。此外，Conference Board經濟領先指標雖然年初以來持續下滑但同比增速尚未轉負，從與衰退的關系看也表明可能還有一段距離。
2) 對于衰退深度，當前美國非政府部門相對較為健康的資產負債表狀況表明至少不面臨較大的債務危機風險，換言之，即便出現衰退，可能大概率也不會是類似于2008年金融危機似的深度衰退。
二、當前“正確”的問題？如果深度衰退概率不大，政策何時退坡才是對市場更有意義的問題
如果深度衰退概率較小且可能不會很快到來，那么對市場而言更有意義的問題不是是否會衰退、而是政策何時能夠退坡。在增長放緩的過程中，如果美聯儲政策完成“任務”之后（如通脹出現拐點且聯邦基金利率有效超過中性利率）可以退坡甚至轉向的話，那么市場則可以進入增長放緩且政策寬松的交易邏輯，根據我們基于實際利率和通脹預期的“改進版”美林時鐘，通脹對應債券資產和股市成長風格相對跑贏。
從我們測算的通脹和緊縮路徑看，這一時點可能對應在三季度之后，主要是考慮到9月開始美國通脹將再度迎來同比高基數，同時當前加息路徑可能在9月之后逐步降速。
實際上，2019年初的市場企穩就呈現出這一特點，市場見底的契機是2019年初鮑威爾傳遞鴿派信號，但真正降息則是發生在半年后的2019年7月、增長好轉更是要到三季度。1994年格林斯潘時期與當前類似的快速加息并沒有導致市場以“崩盤”收場，在一定程度上也同樣得益于政策的及時“收手”。
三、不同衰退程度下的市場沖擊：輕度衰退平均跌幅~20%、估值在一倍標準差下方有支撐
不同衰退對經濟沖擊程度和時間不同，自然對市場的影響也就不同。參照美國國家經濟研究局（NBER）的定義，上世紀20年代末以來美國共經歷15次衰退，持續時間中值~10.1個月，其中最長的是1929年開啟的大蕭條（44個月），最短的是2020年疫情（僅2個月）。
我們以GDP從峰值回落幅度來定義衰退程度，經驗值看回調幅度超過3%為深度衰退、小于3%為輕度衰退。基于這一定義，上世紀20年代末以來，深度衰退共計7次（1929~1933年、1937~1938年、1945年、1957~1958年、1973~1975年、2007~2009年、2020年），持續時間中值13.2個月；輕度衰退8次（1948~1949年、1953~1954年、1960~1961年、1969~1970年、1980年、1981~1982年、1990年~1991年、2001年），平均持續時間10個月。一般而言，較大程度的衰退通常會伴隨資產負債表的危機，因此沖擊更大修復也更慢更難（典型如2008年金融危機），而小幅的衰退對資產負債表的沖擊相對有限、修復也更快。
基于上述劃分，我們發現市場和板塊表現也存在“涇渭分明”的差異。
1）整體表現：深度衰退期間，標普500最大回撤中值44%，遠大于輕度衰退期的19%的回撤。
2）時點上看：市場下跌起點在深度衰退期間與衰退期更為貼近（高點領先1.5個月），而輕度衰退時下跌開始的更早（市場高點領先衰退2.4個月）；但結束時間恰好相反，市場底部早于深度衰退結束6個月，市場見底早于輕度衰退5.1個月。
3）行業表現：日常消費及防御板塊衰退期間跌幅普遍都較小、符合防御性板塊特征；但房地產、金融服務、媒體、公用事業、保險等板塊跌幅在深度衰退更劇烈，意味著此類板塊對衰退程度更加敏感，相比之下成長風格的科技板塊敏感度較低。
4）估值與盈利：受限于估值數據，我們觀察上世紀50年代以來不同衰退期間，盈利的拖累程度大體相當（深度衰退中值為2.4% vs. 輕度衰退中值為4.3%），估值拖累差異則更為顯著（深度衰退中值35% vs. 輕度衰退18%）。
5）估值絕對水平：標普500指數在過去三十年間基本都在均值下方一倍標準差的維持能夠得到支撐（對應12個月動態估值13倍左右，如1994年加息周期、2002年科技泡沫低點、2018年市場動蕩和2020年疫情）；相比之下深度衰退則會“破位”，如2008年深度衰退除期間，估值最低跌至9倍。
對比來看，本輪市場從高點的跌幅已經接近輕度衰退的平均值（標普500最大回撤24%，納斯達克最大回撤34%），而當前16.3倍的動態估值距離輕度衰退的支撐位還有20.5%的下行空間，我們基于3.5%的10年美債利率與當前增長環境測算合理水平為14倍左右。
四、是否存在債務風險？美國資產負債表的薄弱環節
整體來看，除政府部門外，美國金融和非金融企業與居民部門宏觀杠桿水平都處于相對健康水平，遠低于2008年金融危機，因此這也是我們判斷當前發生債務危機式的深度衰退概率較低的主要依據之一。
得益于次貸危機后美國居民持續去杠桿，以及疫情后美國三輪共計6萬億美元財政刺激保護了居民和企業資產負債表，美國當前居民杠桿率處于較低水平（75.1%vs. 2019年四季度74.2%），企業杠桿率也接近疫情前水平（77.7% vs. 2019年四季度75.1%），這也是鮑威爾此前稱美國經濟能夠抵御緊縮壓力的主要原因。在美聯儲加速緊縮的過程中，整體債務風險可控，但中間也存在一些薄弱環節需要關注。具體來看：
1) 居民：總體資產負債表健康；中等收入人群敞口更大。2022年以來美國居民消費一直呈現相當韌性，在商品消費已經開始放緩的背景下，服務消費仍保持較高增速。但當前仍充沛的超額儲蓄（2.3萬億美元）、有韌性的居民消費，與已經持續下探到低點的消費者信心出現了較大背離，如密歇根大學消費者情緒指數5月50.2，超過次貸危機時期，達到了上世紀70年代水平；世界大型企業聯合會（Conference Board）消費者信心指數4月為106相對更高，這背后可能體現出不同收入水平人群的分化。a）高收入人群資產增幅高，杠桿低。截至一季度，收入前20%居民現金類資產（儲蓄和貨幣基金）較2019年四季度增長 41.4%，負債/資產則是所有人群中最低（3.8%）。b）中等收入人群高杠桿，收入分位在20%~80%居民負債/資產接近20%，但低于次貸危機水平。c）低收入人群現金資產下降但負債不高。收入分位在后20%的人群主要問題是資產不高（一季度現金類資產環比下降1.2%），更容易受高通脹的擠壓，但相對積極的是其負債也不高（15%），因此不面臨較大的違約風險。
從居民端不同類別負債看，學生貸款、汽車貸款和消費信貸的規模和占比從金融危機以來提升幅度都要遠高于房貸（截至一季度房貸/GDP為50.2%，消費貸/GDP為18.6%，但提升更快），因此可能是更值得關注的薄弱環節。
2) 企業端：整體杠桿改善，償付能力提升；關注高收益債和小企業敞口。雖然美國企業端并未像居民端經歷大幅去杠桿過程，一季度非金融企業杠桿率為78%，標普500非金融企業凈杠桿率74%，均高于次貸危機時期，但相對疫情以來仍有改善，且償付能力也有所修復。
我們在《從歐日債市動蕩看緊縮下的薄弱環節》中指出，美國信用利差近期快速上升（高收益和投資級分別為5.3ppt和2.0ppt），為2015年以來新高。信用債尤其是高收益債近期大幅跑輸國債，并伴隨明顯的資金流出，因此潛在的風險敞口值得關注。但相對積極的是，美國高收益債到期規模截至2023年末只有800億美元，償付壓力并不算大。此外，美國小企業受高成本和金融條件收緊也值得關注。我們以流動資產/短期負債觀測企業短期流動性壓力以及違約風險，發現在美國上市公司中~17%小于1，以能源、原材料、消費服務占比最高；不過市值占比只有0.6%，這表明風險敞口更多以小企業為主，且集中在公用事業、金融和通訊等板塊。
市場動態：鮑威爾強調抗通脹立場；衰退擔憂升溫，表現為利率回落、大宗大跌，成長領先，加息預期回落
?資產表現：資產表現：股>債>大宗；衰退擔憂升溫，利率回落、大宗大跌，成長領先
過去一周市場衰退擔憂升溫，表現體現為10年美債利率回落至3.1%、大宗普遍下跌，FAAMNG、納斯達克為代表的成長風格反彈明顯。美國6月Markit制造業PMI初值回落進一步反映這一情形，市場加息預期回落，9月加息幅度由75bp回落至50bp。美聯儲主席鮑威爾聽證會明確表示加息或可能導致衰退，實現軟著陸具有挑戰性，但美聯儲將無條件抗擊高通脹。為降低油價壓力，拜登本周表示希望在未來三個月內暫停聯邦汽油稅，布倫特原油價格盤中一度逼近107美元/桶，但供需因素支撐油價本周收于113美元/桶。
整體看，美元計價下，股>債>大宗；美國中概股、FAAMNG、俄羅斯股市、納斯達克領漲；小麥、天然氣、銅、大豆等領跌。板塊方面，標普500中汽車與零部件、家庭用品、生物科技等領漲，僅能源下跌。
?流動性：FRA-OIS收窄，信用利差走高
過去一周，FRA-OIS利差收窄至20bp，90天金融行業商票利差走擴，非金融行業收窄。信用利差均走擴，歐元、日元、英鎊與美元的3個月交叉互換均收窄。美國回購市場資金出借意愿增加。此外，美國主要金融機構在美聯儲賬上逆回購使用量略回落但仍維持2.2萬億美元的高位。
?情緒倉位：美歐超賣緩解；美股轉為凈空頭
過去一周，VIX指數整體回落，美股看空/看多比例（10天平均）回落。歐美及新興股市超賣程度有所趨緩。倉位方面，美股投機性倉位轉為凈空頭，美元投機性凈多頭倉位持續增加，銅期貨投機性凈空頭倉位增加，10年美債凈空頭倉位增加，2年美債凈空頭倉位減少。
?資金流向：債券加速流出，美股轉為流出
過去一周，債券加速流出，股票轉為流出，貨幣基金轉為流入。分市場看，日本市場轉為流入，歐洲加速流出，新興市場、美國轉為流出；韓國、越南錄得流入，印度、中國流出明顯。
?基本面與政策：歐美制造業與服務業PMI初值回落明顯
美國：6月制造業PMI初值回落明顯，需求趨弱。6月Markit制造業PMI錄得52.4，低于前值57和預期值56，創2020年7月以來新低。在通脹高企、消費者信心回落的背景下，需求趨弱導致6月PMI新訂單、產出大幅回落至收縮區間，創2020年6月以來新低。供應交付小幅改善，產成品庫存有所回升，表明供應壓力略有緩解。6月Markit 服務業PMI初值為51.6，低于預期（53.5）和前值（53.4），為5個月以來新低。
歐元區：6月制造業和服務業PMI初值回落明顯。6月Markit制造業PMI初值降至52，低于預期和前值（53.8和54.6），為2020年8月以來的最低水平。新訂單、產出等分項回落明顯，且已回落至收縮區間，在高通脹及地緣政治不確定性下歐元區經濟增長和需求趨弱。供應交付小幅改善，產成品庫存有所回升，表明供應壓力略有緩解。服務業PMI初值降至52.8，低于預期和前值（54和54.8）。
?市場估值：仍然高于增長和流動性合理水平
仍然高于增長和流動性合理水平。當前標普500的16.3倍動態P/E高于增長和流動性能夠支撐的合理水平（~15.1倍），美股估值已低于向下一倍標準差。
