在調(diào)控壓力下，銷(xiāo)售增速如市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)了較大幅度的下滑，但投資卻依舊堅(jiān)挺，仍保持著近10%的同比增速，與以往“嚴(yán)調(diào)控-銷(xiāo)售下滑-投資下滑”的歷史經(jīng)驗(yàn)相悖。但是，在度過(guò)了兩年的調(diào)控與去庫(kù)存并存的矛盾期后，棚改力量已經(jīng)在收緊，調(diào)控對(duì)銷(xiāo)售的負(fù)面沖擊也在進(jìn)一步加大，庫(kù)存是否依然處于低位，過(guò)去低庫(kù)存支撐投資的邏輯又是否還能持續(xù)？
地產(chǎn)調(diào)控至今已經(jīng)超過(guò)兩年的時(shí)間。在調(diào)控壓力下，銷(xiāo)售增速如市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)了較大幅度的下滑，但投資卻依舊堅(jiān)挺，仍保持著近10%的同比增速，與以往“嚴(yán)調(diào)控-銷(xiāo)售下滑-投資下滑”的歷史經(jīng)驗(yàn)相悖。
市場(chǎng)大部分研究的解釋是因?yàn)榈蛶?kù)存。由于2015年以后棚改貨幣化安置比例升高、上一輪調(diào)控的松動(dòng)，各城市累積的庫(kù)存得到了有效去化。
房企為保證存貨規(guī)模與業(yè)務(wù)的持續(xù)性，有補(bǔ)庫(kù)存的需求，會(huì)加大拿地和開(kāi)工施工力度，從而在銷(xiāo)售增速下滑的同時(shí)使投資保持在較高的水平上。
但是，在度過(guò)了兩年的調(diào)控與去庫(kù)存并存的矛盾期后，棚改力量已經(jīng)在收緊，調(diào)控對(duì)銷(xiāo)售的負(fù)面沖擊也在進(jìn)一步加大，庫(kù)存是否依然處于低位，過(guò)去低庫(kù)存支撐投資的邏輯又是否還能持續(xù)？
對(duì)這些問(wèn)題的回答，將直接影響到我們對(duì)房?jī)r(jià)、地產(chǎn)政策及宏觀經(jīng)濟(jì)基本面走勢(shì)的判斷，具有重要的意義。
因此，我們利用本篇文章對(duì)此進(jìn)行簡(jiǎn)要的探討，主要回答兩個(gè)問(wèn)題：
1）明確各類房地產(chǎn)庫(kù)存指標(biāo)，以判斷現(xiàn)在的庫(kù)存情況；
2）根據(jù)當(dāng)前的政策與經(jīng)濟(jì)環(huán)境，對(duì)未來(lái)庫(kù)存的變化及地產(chǎn)投資的影響做簡(jiǎn)單的推演。
1
不同庫(kù)存指標(biāo)的辨析與判斷
房地產(chǎn)庫(kù)存是一個(gè)模糊的概念，視我們看待的出發(fā)點(diǎn)和角度不同，而有不同的口徑。具體有以下三種：
（一）產(chǎn)成品口徑，竣工未售面積（現(xiàn)房庫(kù)存）
該口徑認(rèn)為，只有項(xiàng)目竣工后可以用來(lái)銷(xiāo)售但又沒(méi)有銷(xiāo)售出去的面積，才能算作庫(kù)存，用累計(jì)待售面積衡量。
在這種口徑下，全國(guó)商品房庫(kù)存和住宅庫(kù)存分別在2016年2月達(dá)到峰值7.39億平方米和4.66億平方米，之后便持續(xù)下降至今（5.26億、2.65億）。
庫(kù)存去化周期（庫(kù)存面積/過(guò)去12月銷(xiāo)售面積的移動(dòng)平均）也在相似的時(shí)間點(diǎn)縮短，與我們認(rèn)知的地產(chǎn)調(diào)控放松，大規(guī)模棚改貨幣化安置的展開(kāi)時(shí)間基本相符。
（二）加上“半產(chǎn)成”品的口徑，在建未售面積
房地產(chǎn)行業(yè)的“商品”和普通工業(yè)品不同，即便是仍在施工的“半成品”，依然可以用于銷(xiāo)售，真正留存到竣工后再用來(lái)銷(xiāo)售的規(guī)模基數(shù)不大。
鑒于處于施工階段且未銷(xiāo)售的面積在以后可能都會(huì)形成供給。因此除考慮已竣工但未銷(xiāo)售的面積外，我們還要考慮依然處于施工階段且沒(méi)有預(yù)售出去的商品房面積。
計(jì)算公式為：房地產(chǎn)庫(kù)存=施工未預(yù)售面積+竣工未銷(xiāo)售面積
竣工但未銷(xiāo)售的面積前文提及了，用累計(jì)待售面積衡量。施工但未預(yù)售的規(guī)模，統(tǒng)計(jì)局沒(méi)有相應(yīng)的指標(biāo)，可得指標(biāo)是施工累計(jì)面積。很多人會(huì)選擇將施工累計(jì)面積乘以一個(gè)系數(shù)來(lái)代表施工但未預(yù)售規(guī)模。
而系數(shù)的選擇比較主觀，不同的研究人員有不同的看法，比較難做精確的估算。
有些研究另辟蹊徑，將上市房企的預(yù)收款項(xiàng)/存貨看做是施工面積中已經(jīng)預(yù)售出去的比例，估算在30%左右，有一定的合理性，可以作為一個(gè)參考。
但上市房企存貨的口徑比較寬泛。它不僅包括了施工項(xiàng)目，也包括了未開(kāi)發(fā)的土地儲(chǔ)備、竣工后未銷(xiāo)售的面積等項(xiàng)目。而這些項(xiàng)目的規(guī)模可能占了房企存貨的50%以上。因此，以該比例作為施工面積里的已預(yù)售比例可能存在較大的誤差。
另外，我們注意到上市房企中，碧桂園有披露在建面積和在建面積中的已售面積。這兩者的比值與我們所要的施工已預(yù)售/施工面積是較為相符的。
從數(shù)據(jù)來(lái)看，2007年至今波動(dòng)較大，從8%到48%不等，如果我們單純以一個(gè)固定的常數(shù)作為每一期施工未售比例來(lái)計(jì)算庫(kù)存，可能會(huì)出現(xiàn)非常大的誤差。
因此，我們認(rèn)為要確切計(jì)算整個(gè)行業(yè)的在建未售面積，難度頗大，精度不足，容易扭曲庫(kù)存的趨勢(shì)變化，參考意義并不高。
現(xiàn)實(shí)中，與該口徑的計(jì)算邏輯相似，有一定替代性的指標(biāo)是累計(jì)可售面積。它指的是獲得了銷(xiāo)售資格但未銷(xiāo)售出去的面積，既包含了竣工未售，也包含了部分施工未售面積，較現(xiàn)房庫(kù)存更為全面。
但該指標(biāo)只有部分城市的房管局披露，沒(méi)有全國(guó)性的數(shù)據(jù)，施工未達(dá)到預(yù)售條件的面積也沒(méi)有納入其中，仍有局限性。
現(xiàn)在可以找到的是十大城市的商品房累計(jì)可售面積，如圖5所示。從圖5中，我們可以發(fā)現(xiàn)無(wú)論是一線城市還是重點(diǎn)二線城市，可售面積所代表的庫(kù)存規(guī)模在2015年末就已經(jīng)見(jiàn)頂，開(kāi)始進(jìn)入去庫(kù)存周期，和現(xiàn)房庫(kù)存指代的時(shí)間相差不遠(yuǎn)。
但是，與狹義庫(kù)存不同的是，可售面積反映，在2018年后庫(kù)存就已經(jīng)開(kāi)始累計(jì)回升了，現(xiàn)在已經(jīng)重新回到了2016年年中的水平。（一二線城市庫(kù)存的絕對(duì)規(guī)模分別是2900萬(wàn)平方米和4700萬(wàn)平方米）
（三）加上新開(kāi)工，開(kāi)工未售面積（廣義庫(kù)存）
廣義庫(kù)存常用（累計(jì)新開(kāi)工面積-累計(jì)銷(xiāo)售面積）來(lái)衡量。
邏輯在于：任何用于銷(xiāo)售的商品房都是從開(kāi)工起步的，項(xiàng)目一旦開(kāi)工，其結(jié)果如果不是被銷(xiāo)售，就只能是：1）在建未銷(xiāo)售；2）竣工未銷(xiāo)售；3）停工或爛尾三種形式。
而這三種形式都會(huì)占用房企的貨幣現(xiàn)金，影響房企的周轉(zhuǎn)能力與商品房供給，可以算是庫(kù)存的不同形式。
有些研究認(rèn)為，新開(kāi)工中有部分不能用于銷(xiāo)售，或開(kāi)工到竣工銷(xiāo)售的過(guò)程會(huì)有損耗，應(yīng)當(dāng)在累積新開(kāi)工面積中扣除一部分，所以會(huì)先用累計(jì)新開(kāi)工面積乘以某個(gè)系數(shù)，再減去累計(jì)銷(xiāo)售面積，而系數(shù)一般常用0.9。
這種做法雖然對(duì)庫(kù)存的絕對(duì)規(guī)模有一定的影響，但不會(huì)改變庫(kù)存變化趨勢(shì)，無(wú)礙大局，乘或不乘均可，本文選擇不乘系數(shù)。
與前兩種統(tǒng)計(jì)口徑相比，該指標(biāo)的優(yōu)勢(shì)在于：第一，全面，對(duì)庫(kù)存的反映更為確切；第二，數(shù)據(jù)可得性較強(qiáng)，各省和全國(guó)的總量數(shù)據(jù)均有披露，可做橫向比較。
劣勢(shì)在于，數(shù)據(jù)最早只能追溯至1999年或2000年，在此之前的新開(kāi)工累計(jì)面積和累計(jì)銷(xiāo)售規(guī)模無(wú)法統(tǒng)計(jì)。換言之，我們無(wú)法得知1999年或2000年之前的存量庫(kù)存規(guī)模，可能會(huì)影響指標(biāo)的精確性。
接下來(lái)，我們利用該指標(biāo)所得結(jié)果，對(duì)全國(guó)和各省份的商品房庫(kù)存做簡(jiǎn)單的解析，圖形如下6、7、8、9、10所示。
第一，提前說(shuō)明，商品房主要分為住宅、商業(yè)營(yíng)業(yè)用房和寫(xiě)字樓三大塊，后兩個(gè)可統(tǒng)稱為商業(yè)地產(chǎn)，數(shù)據(jù)均來(lái)自于萬(wàn)得。
第二，從全國(guó)范圍來(lái)看，商品房廣義庫(kù)存從1999年開(kāi)始便持續(xù)增長(zhǎng)，至今已有62.44萬(wàn)億平方米，去化周期達(dá)到了40個(gè)月，并沒(méi)有出現(xiàn)所謂的去庫(kù)存階段，和前兩種口徑所反映出來(lái)的情況不盡相同。
分項(xiàng)來(lái)看，商業(yè)地產(chǎn)庫(kù)存一直累積是商品房沒(méi)有去庫(kù)存階段的主要推手。住宅庫(kù)存由于限購(gòu)限貸的松動(dòng)、棚改貨幣化安置的大規(guī)模推廣等因素，在2015-2017年有過(guò)短暫的去化。
但隨著調(diào)控再次收緊，銷(xiāo)售力量下滑，2018年又開(kāi)始逐漸回升，和我們開(kāi)篇的分析相符。目前住宅庫(kù)存的絕對(duì)規(guī)模大約是24.77萬(wàn)億平方米。
第三，分區(qū)域看，中部8個(gè)省份的廣義商品房庫(kù)存規(guī)模最高（43.53萬(wàn)億平方米），東部其次（28.92萬(wàn)億平方米），西部最少（13.51萬(wàn)億平方米）。
這種位次排布與三個(gè)地區(qū)的地理環(huán)境、經(jīng)濟(jì)狀況有關(guān)。西部省份雖然整體面積廣闊，但西南多山，西北多荒漠戈壁，在扣除保障糧食供給的耕地后，真正可用于實(shí)際建設(shè)房屋的土地面積較少，供給受限嚴(yán)重。
東部經(jīng)濟(jì)繁榮，北上廣深四個(gè)一線城市及大部分熱點(diǎn)城市，均集中于此，無(wú)論是居民的住宅購(gòu)買(mǎi)力，還是商業(yè)地產(chǎn)需求在三個(gè)地區(qū)中都是最強(qiáng)的。
中部雖然省份最少，但一供給端約束少，二需求購(gòu)買(mǎi)力不如東部，在供給偏多而需求偏低的中庸條件下，自然會(huì)累積最多的庫(kù)存。
第四，在計(jì)算時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)上海、西藏、江西三個(gè)地區(qū)的住宅庫(kù)存規(guī)模出現(xiàn)了負(fù)數(shù)，和直覺(jué)感受相悖。
對(duì)此，我們認(rèn)為，有可能是因?yàn)槲覀儧](méi)辦法考慮1999年/2000年之前的存量庫(kù)存，所以導(dǎo)致1999/2000年-2018年之間的累計(jì)新開(kāi)工面積會(huì)在一定時(shí)間內(nèi)小于累計(jì)銷(xiāo)售面積。
舉個(gè)例子。假設(shè)1999年之前有10億的廣義庫(kù)存，1999-2007年累計(jì)新開(kāi)工建設(shè)了3億，累計(jì)銷(xiāo)售4億。那么如果只看1999-2007，會(huì)很明顯的發(fā)現(xiàn)新開(kāi)工面積要小于銷(xiāo)售面積，存在著1億的缺口，廣義庫(kù)存也因此變成了負(fù)數(shù)。
（四）對(duì)三種庫(kù)存口徑及現(xiàn)有地產(chǎn)庫(kù)存情況的總結(jié)
綜合三個(gè)庫(kù)存指標(biāo)所反映出來(lái)的信息，我們可以得到以下三個(gè)相對(duì)確切的結(jié)論：
1、住宅確實(shí)經(jīng)歷了去庫(kù)存階段，現(xiàn)房庫(kù)存和廣義庫(kù)存最低都曾回到2012年-2013年的水平，對(duì)投資有一定的支撐。
2、商業(yè)地產(chǎn)沒(méi)有去庫(kù)存，現(xiàn)在庫(kù)存還處于歷史高位。
3、廣義住宅庫(kù)存和現(xiàn)房庫(kù)存的走勢(shì)在2018年開(kāi)始出現(xiàn)分化。現(xiàn)房庫(kù)存繼續(xù)下降，顯示去庫(kù)存仍在持續(xù)，而廣義住宅庫(kù)存開(kāi)始累積，表明去庫(kù)存周期已經(jīng)結(jié)束。
原因在于，房企加快了周轉(zhuǎn)率，很多建設(shè)項(xiàng)目在施工階段就已經(jīng)被預(yù)售出去了，留存到竣工后再銷(xiāo)售的現(xiàn)房面積，其基數(shù)本身可能就要比以往更低。
因此，現(xiàn)房庫(kù)存所反映出來(lái)的庫(kù)存可能并不真實(shí)，我們傾向于涵蓋了施工和停工項(xiàng)目的廣義庫(kù)存所反映的信息——現(xiàn)在房企已經(jīng)在累庫(kù)了。
2
庫(kù)存的變化與地產(chǎn)投資
我們認(rèn)為明年廣義庫(kù)存會(huì)進(jìn)一步累積，并傳導(dǎo)至現(xiàn)房庫(kù)存，受此影響，地產(chǎn)投資增速會(huì)進(jìn)一步下滑。
短期來(lái)看，部分城市的房地產(chǎn)調(diào)控力度已經(jīng)出現(xiàn)了減弱的信號(hào)，如限售放開(kāi)，限價(jià)暫停等，市場(chǎng)對(duì)于地產(chǎn)周期重新啟動(dòng)，地產(chǎn)銷(xiāo)售再起的預(yù)期也開(kāi)始增強(qiáng)，庫(kù)存似乎有繼續(xù)去化的可能。
但是，一來(lái)房地產(chǎn)松綁的城市目前仍是少數(shù)，從點(diǎn)到面需要時(shí)間。限購(gòu)限貸、首付比例與按揭貸款成本等影響居民購(gòu)房需求的核心限制也沒(méi)有松動(dòng)，銷(xiāo)售增長(zhǎng)的力量目前來(lái)看依然偏弱。
二來(lái)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議仍在強(qiáng)調(diào)“因城施策”，在短期內(nèi)像以往出現(xiàn)全線松動(dòng)的可能性不高，部分庫(kù)存去化已經(jīng)較多、房?jī)r(jià)存在上漲動(dòng)力的城市還會(huì)繼續(xù)保持力度，三四線城市的棚改也還會(huì)收緊。
如果說(shuō)2017-2018年是“調(diào)控加強(qiáng)+三四線城市棚改放量”，那么2019年可能就是“調(diào)控走平或弱化+三四線城市棚改收緊”的反向組合。
在這樣一個(gè)矛盾對(duì)沖的組合作用下，地產(chǎn)銷(xiāo)售要大幅轉(zhuǎn)好，概率較小。
三來(lái)商業(yè)地產(chǎn)明年也不存在轉(zhuǎn)好的基礎(chǔ)。理論上講，辦公樓和商業(yè)營(yíng)業(yè)用房的需求在于企業(yè)部門(mén)和居民部門(mén)對(duì)消費(fèi)和辦公場(chǎng)所的依賴，如果明年周期繼續(xù)向下，企業(yè)擴(kuò)規(guī)模和居民增加消費(fèi)的動(dòng)力不強(qiáng)，商業(yè)地產(chǎn)逆勢(shì)去化庫(kù)存的可能性較低。
加上電商平臺(tái)的快速普及擴(kuò)張，線上銷(xiāo)售渠道對(duì)線下的替代增強(qiáng)，商業(yè)地產(chǎn)的需求會(huì)受到明顯的打擊。
因此，至少在2019年，商品房庫(kù)存增長(zhǎng)的趨勢(shì)依然會(huì)延續(xù)。
為保證現(xiàn)金周轉(zhuǎn)和盈利，房企會(huì)首先減少拿地，充分利用現(xiàn)有土儲(chǔ)，加快開(kāi)工和施工，與銷(xiāo)售的速度與規(guī)模匹配，保證自身的庫(kù)存合理。
在這種情況下，我們會(huì)先看到土地購(gòu)置增速減弱，新開(kāi)工和施工增速加快，房地產(chǎn)投資的支撐力量由土地購(gòu)置向建安投資轉(zhuǎn)變。
再往后，銷(xiāo)售進(jìn)一步下滑，庫(kù)存進(jìn)一步累積時(shí)，房企會(huì)開(kāi)始減少新開(kāi)工，加快存量施工項(xiàng)目的推進(jìn)，這時(shí)建安投資的力量被削弱，房地產(chǎn)投資增速將加快下行。
當(dāng)前我們看到了第一步，土地購(gòu)置減弱，開(kāi)工和施工加快。如果地產(chǎn)核心限制不全局放松，明年上半年可能會(huì)出現(xiàn)第二步。
中長(zhǎng)期來(lái)看，位于20-44歲的置業(yè)主力人口比例自2011年起，就已經(jīng)出現(xiàn)了較大幅度的下滑。如今出生率依然沒(méi)有明顯的起色，十幾年幾十年后的置業(yè)人口規(guī)模可能也難以出現(xiàn)大幅度的增長(zhǎng)。
住房作為一種可長(zhǎng)期使用的耐用品，在房企銷(xiāo)售給居民部門(mén)后，庫(kù)存實(shí)際并沒(méi)有消失，只是發(fā)生了轉(zhuǎn)移。
如果置業(yè)人口增長(zhǎng)的速度變慢甚至為負(fù)值，居民資產(chǎn)負(fù)債表無(wú)法再繼續(xù)承接，那么轉(zhuǎn)移可能受阻，房企的庫(kù)存可能就會(huì)加速累積，屆時(shí)地產(chǎn)投資增速會(huì)繼續(xù)下臺(tái)階。
(本文作者介紹：聯(lián)訊證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)
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