投資要點：2019 年是優質險企的轉型年，是老牌險企的發力年，也是很多險企的管理層調整年。價值方面，2019 年平安、太保、新華NBV 分別同比+5%、-9%、-20%，NBV 表現較弱導致了ROEV 和營運利潤等關鍵指標增速的下滑。國壽（+19%）、人保（+9%）實現了NBV 增速在低基數下的顯著提升，EV 增速進而同比攀升。利潤方面，受益于股市較強與稅收優惠政策，平安、國壽、太保、新華、人保的2019 年歸母凈利潤分別同比增長了39%、412%、54%、84%、67%。展望2020 年，我們期待看到保險公司在疫情穩定后的隊伍與保費回升，更加希望線上與線下結合經營的能力能借機強化。目前保險股被過度低估，“轉機將現，否極泰來”！
內含價值：2019 年四家上市保險公司的EV 增速接近，差距較前些年顯著收窄；僅國壽的ROEV 同比提升。2019 年末，平安、國壽、太保、新華的EV 較年初分別增長19.8%、18.5%、17.8%、18.4%，分紅前的EV 增速（反映經營成果）分別為23.1%、19.1%、20.5%、19.8%，可見國壽、新華較2018年大幅提升，平安有所下降，太保平穩，因此導致各家EV 增速的差距明顯縮小。1）受益于2019 年股市較好，國壽、新華的“投資偏差”的貢獻較2018 年大幅提升，這是EV 增速向上的核心動力。同時，國壽NBV 同比增速的“一枝獨秀”使得國壽的ROEV 逆勢向上。2）太保的亮點在于“營運偏差”較2018 年大幅改善，太保是該項指標唯一改善的公司，體現了經營與風控的穩健性。另外，太保的“投資偏差”依舊保持在較小的范圍，體現出投資的謹慎性。3）穩定性方面，我們測算了“投資回報率假設下降50bps”
對EV 的影響程度，平安、國壽、太保、新華的EV 調降幅度分別為-4.8%、-8.7%、-7.7%、-7.6%?？梢姡桨裁媾R的投資風險和利率風險最小，源自多元化業務與優異的存量壽險保單結構。展望未來，NBV 的增速趨勢是決定未來ROEV（EV 增速中樞）的核心要素，我們判斷平安、太保的長期NBV前景（3 年以上復合增速）更優。
利潤與營運利潤：2019 年上市保險公司均實現了凈利潤的高速增長，源于投資收益攀升與稅收優惠政策；但營運利潤的同比增速向下。1）2019 年，平安、國壽、太保、新華、人保的歸母凈利潤分別同比增長了39%、412%、54%、84%、67%。2）營運利潤剝離了一些短期因素，聚焦“穩定性的經營成果”，目前平安、太保均已披露。2019 年平安集團的營運利潤同比增長18.1%，增速較2018 年下降了0.8pct；平安壽險為25.2%， 增速下降了9.7pct，主要源于剩余邊際攤銷的增速下降以及“營運偏差”的下滑。2019 年，太保集團、太保壽險的營運利潤的同比增速分別為13.1%、14.7%。3）剩余邊際余額是影響攤銷值的關鍵因素，而NBV 表現較弱會拉低剩余邊際余額的增速。2019 年末，平安、國壽、太保、新華的剩余邊際余額分別較年初增長了16.8%、12.3%、15.5%、9.7%，該增速較2018 年分別下滑了10.9pct、0.2pct、9.5pct、5.1pct。4）投資端表現不錯，2019 年國壽、太保、新華、人保的綜合投資收益率分別為7.3%、7.3%、7.4%和7.6%，分別同比提升4.2pct、2.2pct、4.8pct、3.1pct。平安實施新會計準則，總投資收益率6.9%，增速提升了3.2pct。5）各家普遍基于“會計估計變更”增提了準備金，平安、國壽、太保、新華分別多提了208 億、23 億、81 億、62 億的稅前利潤。這對于緩解2020年利潤的增長壓力的作用較大。
風險提示：代理人增長不及預期；保障型產品銷售不及預期；長端利率下行超預期
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