時間： 2011年11月20日 11:05:05 中財網
A股出現了一個奇怪現象，大藍籌股成功渡過衰退，保持每年20%~30%甚至40%的業績增長，然而這漂亮的基本面卻不曾反映在股價中。多數銀行股EPS是5年前的1倍多，然而股價這5年來的漲幅還不到1倍，金融危機以來，很多業績增速不如銀行的股票反而創了新高。盡管分析師預測，未來兩、三年這些大藍籌業績仍能維持15%~20%增長，遠遠超過很多中小公司，但依然難挽頹勢。為什么會出現這樣的情況？Smart Money網站的一篇文章給出了答案。作者Russell Pearlman剖析了本世紀最初10年價值投資者們在大藍籌上的遭遇，發人深思。
筆者嘗試將Russell Pearlman的觀點以最本真的原貌還原給中國投資者，并結合自己的思考以及中國國情，共同探索A股市場上同樣存在的"僵尸股"現象，希望對實踐提供一些參考。
績優藍籌股為何打死都不漲？
藍籌股是因為盤子大而不能漲嗎？拋開宏觀層面的政策、經濟等因素，筆者認為，藍籌股變僵尸股可以從兩個層面考察其原因：估值層面和投資行為層面。
從估值看，藍籌股不漲是因為估值中樞隨著業績增速的放緩而降低。10年前這些藍籌的股價對應著20倍市盈率，但是有20%的業績增速支撐；10年后，這些藍籌股的每股收益翻番，但投資者對它們已經持續數年，并且未來也將持續個位數的增長，還會給予20倍的估值嗎，恐怕只肯給出不超過10倍市盈率。如此股價怎能上漲呢？筆者研究也表明，無論美國還是中國證券市場，在估值貼現模型中股權風險溢價趨勢持續降低，20年前的美國，8%的風險溢價還是投資界流行的參考數值，現在甚至還是某些經典教科書引用的參考值。阿斯旺·達摩達讓（Aswath Damodaran）對美國股市風險溢價的研究表明，風險溢價水平已經下降到了4%~5%，這不僅意味著A股整體估值中樞降低，也意味著超額收益降低。
從博弈角度，藍籌股大多為公募基金等機構共同持有。A股的公募基金主流是趨勢操作模型投資，而非真正價值投資，這從公開數據上高位倉重、低位倉輕就可以判斷出。在博弈關系上就是：個體理性一定造成群體非理性，成為囚徒困境狀態，上漲時都希望別人拉抬自己坐轎子，反而成了無人拉抬，而下跌中由于接貨資金有限，要么雪崩，要么一起扛住。但是藍籌股估值較低，缺乏雪崩的動力，基金只好抱團取暖了。另一個直接原因就是公募基金缺錢，相對于2007、2008年驟增的基金投資者，目前基金開戶數微不足道，公募基金可操作的現金遠比市場想象的窘困得多，這也是造成藍籌股遲滯的重要因素。
我們認為價值雖然終將決定價格，但只有在大牛市里資金充沛的前提下，藍籌股股價受到業績推動才比較明顯，在并非大牛市的波段上升階段，比如近兩年的A股或下面提到的2000年以后的美股里，藍籌股股價如螺旋槳或心電圖一般走勢，造成熊市抗跌，波段上升期抗漲的奇特走勢。
"行尸走肉"沃爾瑪的啟示
艾倫·克里奇掌管著2億美金的馬歇爾藍籌成長基金，在2004年買入沃爾瑪，然后堅定持有、持有、再持有，攜手這家零售巨頭走過興衰浮沉，看著它實現了每年1500億美元的驚人收入，甚至實現了每股收益翻番。在一直關注該股的分析師看來，克里奇的忠誠是明智抉擇：多達13位分析師在2004年給予它買入評級，并且自那時起每個季度這些股票分析師都熱情不減。（僅一個分析師給予了賣出評級，且只持續了兩個月）但是沃爾瑪回饋給粉絲的是，股價在克里奇買進時50美元，此后最高也沒漲到59美元以上。最近，它的股價徘徊在52美元，只比近10年前漲了11%。"這家公司的盈利幾乎每個季度都在增長，股價卻一動不動，"克里奇沮喪感慨道。
邁克·費爾，一位華盛頓的資深投資人，用了相同的詞語描述他的感受，他持有通信設備制造商思科長達10年，現在股價比10年前還低4%，"很沮喪"，費爾說道，思科的每股收益像沃爾瑪那樣逐年增長，增長了200%還多。但這些基本面似乎并不能影響股價，即便是自2009年3月開始的長牛市都沒能開啟這些公司的上漲，那時標普指數已經反彈了60%以上，但思科依然是熊市底部價位。
華爾街對于投資者過去數年在這兩家令人敬重的公司上發生的遭遇有個恰當的描述，除了沮喪之外，那就是死錢（dead money）。這些僵尸般的吞噬不僅僅來自于沃爾瑪，思科，同樣來自于很多美國最有名的大公司。舉個例子，標普100指數成分股有不低于30家這種公司，現在的股價比10年前還低。還有11家勉強漲了點，但這10年的平均漲幅還跑不過CPI。伊博森（Ibbotson）的數據顯示，藍籌股最近10年的回報是自1968~1978年間以來最差的。
在長期落后分子中，有全球最大醫藥銷售公司輝瑞，最大芯片制造商英特爾，最大工業集團公司通用電氣，最大軟件公司微軟，以及最大生物科技公司安進。把三大汽車生產商之一福特，媒體大鱷時代華納以及頂尖的醫療設備商美敦力包括進來，可以看到失敗者們是廣泛的行業巨頭，也是美國公眾廣泛持有的股票，退休金賬戶，寡婦和孤兒們，成百上千的大市值共同基金以及ETF持有它們。把市值表現最差的30家包括進來，死錢堆的范圍再清楚不過了：個人和機構投資者目前有超過2萬億美元鎖定在紋絲不動（或只可能掉頭向下）的大藍籌里。
這些股票不需要市值縮水就可以讓其的股東們損失財富，因為扎在這些僵尸股票堆里的錢無法進行其他投資。掌管馬歇爾基金的克里奇承認，對"應該，將要，必須"漲的沃爾瑪的忠誠讓他錯失了市場的很多機會。如果2004年他能賣掉沃爾瑪并買入科斯科折扣商店（上漲了100%），或者時髦的網上倉儲商店亞馬遜（上漲了300%），他的基金會比現在做得好。但克里奇們承認另一個事實：即使懷疑扎到某個股票里的錢是死錢，也很難從這只股票里退出來。
上世紀90年代，經紀人和投資顧問們還在極力慫恿投資者們買入那些大名鼎鼎的股票。原因很簡單，這些大名鼎鼎的股票不會出岔子，從1980年到2000年，美國最大的100只股票（鑒于市值變化，排名是相對的）每年平均回報為62%（作者筆誤了，下文他說投資1萬，20年后增值到12.5萬，正確年均收益率應該是13.5%--作者注）。當然，也有大熊市（1987年）。如果一個人在里根當選總統時投資10000美元在股市，在小布什上臺時收益高達125000美元。在1970年到2010年的任何一個20年，大市值股票年均回報都有13%（暫時無法考證）。個別股票回報更是驚人：1980年到2000年，輝瑞上漲了4000%，1986年到2000年，英特爾漲了5000%（輝瑞和英特爾20~30年前也淹沒在一堆小股票中，不能把那時候的它們當大股票來看，作者犯了幸存者偏差--作者注）。
投資者吃了很多苦頭才明白，買入并持有這些大股票在本世紀初已經行不通了。大股票們自2001年以來，平均每年損失2%。即使市場反彈，這些股票股價也僅是恢復到起始位置。股息收益這個大公司曾經的優良品質也在萎縮，經歷了兩次資產泡沫，兩次衰退以及一次金融危機，這些分紅成了跑路時的過路費被收走了。到2010年大量對沖基金交易員以短線交易著稱，他們很樂意指出那些老路子的缺陷，"買入持有，壓根就是錯的。市場已經進化了。"
傳統長期價值投資意識并不是基金經理們發現他們的錢變成死錢的惟一原因，可能都不是最主要的原因。那些基金經理們除了買這些股票別無選擇。在2000年代中期，藍籌共同基金經理想要投資生物科技，只有兩個選擇：安進和吉利得科技。雖然有大量小的成長性公司，如瑟法隆醫藥，但是基金經理們認為，這會讓他的基金在晨星、理柏或其它基金評級公司在歸類時被剔除大市值基金行列，這跟個人投資者沒關系，但卻關系到財務顧問及退休養老金管理人員在資產配置時的選擇。
教條主義通常也會導致持有市值萎縮的股票。基金經理們希望能買到被低估的股票，使得基金經理們對盈利持續增長但市值不斷萎縮的大公司垂涎三尺。如果股價繼續跌，他們會越跌越買。羅伯特·扎格尼斯自1992年買入雅培制藥，是他目前40億規模的詹森投資組合里最老的一只股票。2001年以來，雅培的凈利潤翻番了，但是它股價沒有什么變化。除了有點惡心，這位基金經理對能夠不斷地買入這只股票感覺還不錯。扎格尼斯的基金在過去10年年復合增長4.3%，如果沒有雅培，他的表現可能會更好。雅培的發言人稱他們被"認為是有著實在分紅的具有吸引力的投資"，分紅已經持續增長39年了。
扎格尼斯們不打算拋棄多年堅持的"買入-持有"策略。打理7億客戶資金的費爾先生如是說。"我看到每次我認識的人有誰做出改變，他們就會惹大麻煩。"的確，觀察人士認為一些基金經理如果在他們認準的僵尸股上建立更多的頭寸，他們的收益或許會更好。這正是克里奇們所做的，他把持有的股票數量從70只縮減到了50只，并且加大了部分股票的頭寸--包括摩根大通，盡管它過去10年跌了5%。他說："要么加倍買，要么全賣了。"
然而他最終放棄了沃爾瑪。7年之后這位基金經理得出結論：這家零售商已經淪為"價值陷阱"。看上去應該會成為一只偉大的股票，實際上沃爾瑪10年都沒漲了，克里奇說，"想到這一點，卸掉這個負擔就輕松多了。"（作者系北京華夏中富投資總監）
