利潤率暴打蒙牛伊利，養(yǎng)奶牛比賣牛奶更賺錢嗎？
1998年夏天，利樂聯(lián)合北京的乳制品企業(yè)三元，搞了一個“中國牛奶科學論壇大會”，兩百多位專家齊聚一堂，討論為什么日本人的平均身高能比上一代高10厘米。經(jīng)過幾天緊鑼密鼓的討論，專家們不約而同得出結論：日本人長得高，全靠喝牛奶。對于中國乳制品來說，這場“科學論壇大會”是一個行業(yè)里程碑事件。另一個里程碑則是十年后的三聚氰胺事件。三聚氰胺事件讓中國乳制品行業(yè)進行了一輪大換血，河北著名品牌三鹿倒下，光明，蒙牛，伊利也一度被推向風口浪尖。飛鶴，完達山等一系列品牌迅速搶占真空地帶，而在上游的牧場，國務院打響了改革第一槍：奶站只能由奶制品公司、養(yǎng)殖場、地方合作社開辦。個體奶農(nóng)、小型奶廠迅速出清，規(guī)模化的大型牧場開始走上歷史舞臺。2008年之后，大型乳制品公司紛紛控股或自建牧場，上下游緊密綁定，成為了行業(yè)上游最明顯的變化。隨著澳亞集團之前在港交所交表，我們才得以通過招股書一窺這個行業(yè)的秘密。澳亞集團的特殊性在于，它只經(jīng)營上游的原料奶生意，剝離了一切諸如鮮奶、奶粉、乳制品這類下游業(yè)務。同時 ，相比乳制品企業(yè)5%到7%的利潤率水平，澳亞牧場的利潤率長期穩(wěn)定在20%以上。01
不是所有草地都能養(yǎng)牛
無論是叫牧場、還是奶廠、還是奶站，本質上就是養(yǎng)奶牛。這是個看起來簡單，實際上也非常簡單的生意：一看草，二看錢。從地理上看，北半球著名的草原，比如呼倫貝爾草原，歐亞草原，北美草原，那拉提草原基本分布在北緯47°左右的區(qū)域。在中國，70%的牛奶產(chǎn)自橫跨內(nèi)蒙古草原的黃金奶源帶和東北地區(qū)，前者氣候適合優(yōu)質牧草生長，后者提供充足的土地供牧草生長與奶牛活動空間。2019年，內(nèi)蒙古牛奶產(chǎn)量占據(jù)全國總產(chǎn)量的18%，基本都是伊利和蒙牛的牧場，黑龍江第二，占據(jù)15%，其次是河北占據(jù)13%，三個省份產(chǎn)奶量是全國總產(chǎn)量一半。其他地區(qū)雖然也有草場，但只能說湊合用，比如光明的牛奶就大多產(chǎn)自崇明島的牧場。這也難怪遠在廣州的越秀集團要千里迢迢的跨省接手遼寧的輝山乳業(yè)，還是因為廣州實在不適合放牧。對下游乳制品企業(yè)來說，三聚氰胺事件后，穩(wěn)定奶源的重要性迅速上升，而對牧場來說，原料奶的價格周期性波動，也需要綁定下游乳制品企業(yè)才能有效抵抗。因此，行業(yè)的進場門檻迅速提高。相比個體戶也能搞定的養(yǎng)豬，奶牛需要露天活動空間保證充足日照，取奶也需要大量專業(yè)設備，一頭最受歡迎的荷斯坦奶牛，單頭成本高達3萬元。無論是前期投資還是后期管理，小而散的個體戶一般做不到，前期投入成本與土地決定了牧場建設傾向于規(guī)模化，大型乳企提出的“萬頭牧場”計劃正是源自于此。2020年，我國牧場建設新項目幾乎都是大型牧場，設計存欄5000頭以上牧場的存欄數(shù)占85%，萬頭以上牧場存欄占63%。小型分散養(yǎng)殖的牧場越來越少，中小型企業(yè)很難再具備養(yǎng)殖奶牛能力。這種情況，造成了牧場產(chǎn)業(yè)一個特殊的現(xiàn)象：大型牧場公司要么是隸屬于某個大型乳制品品牌，要么有大品牌參股，形成綁定關系。目前我國排名第一的優(yōu)然牧場，背后的大股東就是伊利集團，而排名第二的現(xiàn)代牧業(yè)，則流淌著蒙牛的血液。澳亞牧場雖然看起來是獨立運作，但背后其實是日本乳制品巨頭明治集團。02
牧場也得看周期吃飯
澳亞牧場的經(jīng)營可以用一句話概括：初看經(jīng)營業(yè)績特別好，仔細一看也許有隱患。澳亞牧場主營養(yǎng)殖奶牛與肉牛，販賣生牛乳和牛肉制品，生牛乳主要作為原材料流向乳制品企業(yè)，客戶群包括蒙牛，光明，明治，君樂寶，新希望等一線奶企，占據(jù)總體營收80%以上。而牛肉制品主要流向左庭右院這種餐飲企業(yè)，作為菜品出售，主要是不合格奶牛，后來自己也開始嘗試做“澳亞牧場”牌乳制品，但都處于初創(chuàng)期。所以，澳亞牧場其實和網(wǎng)紅股牧原股份位于一個賽道，現(xiàn)在是一個純粹的養(yǎng)殖企業(yè)，不同的是一個賣肉，一個賣奶。2019年-2021年，澳亞牧場營收分別為3.52億美元，4.05億美元，5.22億美元，營收整體相當不錯，但從利潤上看，三年的凈利潤分別為6756.7萬美元，9584萬美元，1.05億美元，就是一個增收不增利的情況。首先，養(yǎng)殖業(yè)受上下游大宗商品價格變動影響比較大。比如同為養(yǎng)殖業(yè)的溫氏股份，受到豬周期的影響，豬肉價格跌跌不休，營收沒辦法覆蓋成本，導致2021年虧損嚴重，江西的正邦股份更是虧的觸目驚心，網(wǎng)上一度謠傳要破產(chǎn)。澳亞牧場也面臨這樣的問題。比如在銷售成本中，飼料占比相當高，2019-2021年三年占比為70.9%，73.3%，71.7%，隨著飼料價格的變動，業(yè)績翻臉可能性會持續(xù)升高，其招股書中也提及，飼料價格一旦上漲，業(yè)績就要打折扣。同理，在銷售端也是如此，生牛乳的價格變化也較快，可能會助推企業(yè)取得更好的業(yè)績，而也可能導致企業(yè)虧損。即使企業(yè)采取了套期保值，也并不能認為企業(yè)的業(yè)績可以高枕無憂，上一個采用套期保值來抵抗原材料價格變動的企業(yè)是金龍魚，套期保值致使企業(yè)產(chǎn)生巨額虧損——2021年，金龍魚原材料套期保值失敗給公司造成9.23億的損失，黑天鵝事件誰也預料不到。其次，養(yǎng)殖業(yè)在資產(chǎn)端也有問題。資產(chǎn)中涉及大量生物資產(chǎn)——也就是奶牛，而生物資產(chǎn)一般以公允價值計量，每次重新計量都會對資產(chǎn)產(chǎn)生影響。澳亞牧場資產(chǎn)涉及大量的生物資產(chǎn)，而牧場行業(yè)一直有著“奶荒—加大養(yǎng)殖—奶剩—倒奶殺牛”的惡性循環(huán)，把資本主義卸磨殺驢的殘忍演繹的淋漓盡致。隨著周期變動，奶牛變?nèi)馀＞鸵馕吨蕛r值的驟降。2019-2021年，因為生物資產(chǎn)變動就給澳亞帶來4.87億美元，4.86億美元，6.38億美元的收益，這些收益并非企業(yè)經(jīng)營收益，而是奶周期進入上行階段導致的收益。雖然業(yè)績可能有隱憂，但相比于蒙牛伊利，澳亞的盈利能力還是出眾的。澳亞牧場2019-2021年的凈利率維持在20%以上，而伊利2020-2019的凈利率為7.35%，7.72%，而蒙牛更低，2021-2019凈利率為5.87%，4.9%，6.87%，從盈利能力來說單做牧場是比蒙牛伊利賣成品奶更強的。因為牧場生意主要面對B端用戶，而乳制品企業(yè)面對的是C端用戶，議價空間不一樣，做企業(yè)的生意好過做個人的生意。而且，中國能開牧場的地方不多，牧場現(xiàn)在對于乳制品企業(yè)來說是可遇不可求的稀缺品，不少地方乳業(yè)苦于沒有充足原材料而無法開拓全國市場，所以牧場方是行業(yè)中強勢的一方，議價能力還是比較強的，自然盈利能力比乳制品企業(yè)強那么一點。那么，我國乳制品的領頭羊伊利和蒙牛，為什么一開始不做牧場？03
蒙牛伊利的牧場生意
中國乳業(yè)的起點是1993年-1999年，伊利建立于1993年，脫胎于呼市回民奶食品加工廠，當時伊利的銷售鋪到全國，僅靠伊利自有的牧場中奶牛，就可以滿足乳制品生產(chǎn)原料的需求，沒必要建牧場，也沒有充足的資本去開發(fā)牧場。直到歷史性的“科學論壇大會”勝利召開，經(jīng)過上市與擴張的伊利實力充足之后，才提出“奶源四步走”戰(zhàn)略，主動開發(fā)牧場。而與伊利相比，蒙牛更慘。1999年成立時注冊資本才一百萬，這還是牛根生夫婦賣掉伊利股份之后的家當，辦公室位于呼和浩特一棟53平方米的房子內(nèi)，沒有奶源，沒有市場，沒有工廠，全靠牛根生刷臉租廠房設備才能生產(chǎn)乳制品。而此時的澳亞集團還是佳發(fā)公司的一個分部，在印尼地區(qū)開展牧場生意，根本就沒有進入中國的打算。可以說在初創(chuàng)期，三家公司都沒有拓展牧場的能力或者說是野心。時間轉到2000年之初，據(jù)報道，在2000年的呼和浩特，伊利和蒙牛曾各發(fā)放數(shù)千萬元貸款，鼓勵農(nóng)民養(yǎng)牛。在《財新》的報道中，為爭奪奶源勢力范圍，伊利、蒙牛甚至發(fā)生流血沖突，呼和浩特市政府部門不得不出面調停。在當時，獲取奶源的主流方式是向奶農(nóng)散戶收購，而非自建奶場榨奶。從質量的角度來說，規(guī)模化的自建奶廠是最有保障的，但它投入大、回報周期長。在企業(yè)快速擴張時期，最具性價比的辦法肯定的培養(yǎng)一個個“加盟商”，因此兩大乳業(yè)巨頭不約而同地選擇“自己不養(yǎng)牛，只從農(nóng)戶手上收奶”的原則。某種角度說，這也為三聚氰胺事件埋下了伏筆。到了2004年，蒙牛找到了“牧場專家”澳亞，開始聯(lián)手建設牧場，兩家企業(yè)巨頭直接將牧場規(guī)模做上了10000頭，是當時最大的、也是首個萬頭牧場。結果2008年三聚氰胺事件爆發(fā)，國產(chǎn)乳制品的信任度降至冰點，澳亞選擇與蒙牛做切割，退出了合資企業(yè)，開始自己在山東建設牧場，殺入當時冷門的乳制品上游市場。在這個抄底過程中，澳亞離不開兩個幕后股東的支持，一個是日本明治集團，一個是印尼的老股東佳發(fā)集團。日本明治乳業(yè)是目前亞洲最大的乳制品企業(yè)之一，2019年營業(yè)額為759.7億，和國內(nèi)伊利差不多，而明治進入中國市場的時間是2013年，但中國區(qū)域經(jīng)營似乎沒什么起色，后期又退出奶粉市場，收縮業(yè)務版圖。但2020年4月，明治斥2.544億美元巨資拿下澳亞牧場的股權，可能隨時會重回大陸。而佳發(fā)集團更是印尼國內(nèi)第一大畜牧養(yǎng)殖集團，早在1989年就成功上市，2021年集團營收已經(jīng)達到了46億美元，澳亞牧場則是該集團進入中國市場的第一步，自然可以拿到大量資源予以支持。而且2008年之后，乳業(yè)集團收購牧場就成了一股風潮，光明買輝山，優(yōu)然收購賽科星，飛鶴收購原生態(tài)，而蒙牛旗下的現(xiàn)代牧業(yè)更是四處并購。畢竟大家都深知，中國乳業(yè)經(jīng)不起第二次質量問題了，此時澳亞牧場這種無主的高品質牧場公司，瞬間成了價值投資。但無論如何，從牧場到餐桌這個鏈條中，粗制農(nóng)產(chǎn)品始終不會成為利潤的大頭，利潤最終會富集到精加工的環(huán)節(jié)中，縱使利潤率好看，但澳亞的營收，不過是蒙牛伊利的一個零頭罷了。尾聲
三聚氰胺事件對整個中國乳制品行業(yè)的影響，也許比當時人們的預期更加深遠。2008年之前，善于交際的中國企業(yè)牢牢地把控著乳制品的銷售渠道，技術要求較高的規(guī)模化奶牛養(yǎng)殖基本都交給外資集團打理，比如三鹿背后的新西蘭乳制品巨頭恒天然集團，以及本文的主角澳亞牧場。三聚氰胺和毒奶粉事件爆發(fā)后，所謂奶粉出了問題，奶粉企業(yè)說問題在奶站，奶站說責任在奶農(nóng)，奶農(nóng)說根源在草。外資牧場們紛紛選擇保全全球市場形象，澳亞牧場解除與蒙牛的合作，恒天然瘋狂拋售中國資產(chǎn)，歸根結底，奶粉罐子上貼著的畢竟是中國企業(yè)的牌子。一次惡劣的食品安全事件，塑造了乳制品行業(yè)迄今最徹底的一次供給側改革。而它更深遠的影響在于，中國奶粉徹底失去了中國家長的信任。2013年，香港出臺奶粉限購令，買兩罐以上的奶粉可能就得去牢里蹲兩年。澳大利亞也有超市用英文寫著限購四罐、中文卻寫著限購兩罐的“歧視”禁令。2007年，外資品牌在中國奶粉市場占據(jù)40%的份額，隨后幾年，這個比例迅速提高到60%。2019年，外國奶粉在一線城市的市場份額仍有近80%。另一方面，“奶粉越貴越好”的概念深入人心，國內(nèi)奶粉龍頭公司毛利率大多接近70%。而從定價看，國內(nèi)奶粉比美國、英國、新加坡、日本等發(fā)達國家都高出一截。無論質量究竟如何，如今的中國孩子都在喝全世界最貴的奶粉。[5] 蒙牛乳業(yè)：萬事俱備東風再起，乳業(yè)龍頭揚帆起航 東方證券我們正在對「遠川商業(yè)評論」進行改版，在全新的「有數(shù)DataVision」，我們將回歸商業(yè)最本質的東西：招股書、財報和數(shù)據(jù)，通過各種各樣的數(shù)據(jù)解讀商業(yè)現(xiàn)象背后的本質。
同時，「遠川商業(yè)評論」的內(nèi)容會在「遠川研究所」上保持更新，我們希望「有數(shù)DataVision」能夠在第一時間為讀者帶來清晰而深刻的IPO、財報與數(shù)據(jù)解讀，歡迎點擊下方訂閱。
本站僅提供存儲服務，所有內(nèi)容均由用戶發(fā)布，如發(fā)現(xiàn)有害或侵權內(nèi)容，請
點擊舉報。
