股市這個大眾賭場，玩法千萬。
有人看著K線圖，追漲殺跌；有人盯著公司的利潤增速，財報好就追著上車，財報差立馬出逃。有人做左側，公司一路跌一路抄低；有人做右側，不見兔子不撒鷹，一定得漲了些才上車。
流派眾多，弱水三千，大家各飲自家一瓢。
不過大多數人都搞不明白，股市里到底該玩什么樣的游戲。有些人各項流派似乎都會一點，但是用起來又感覺怪怪的，任何收益都想抓住，又不想承擔任何不確定性。
從長期來看，市場是有效的，股市里的所有信息都會逐漸price-in，一個新信息在股市里反復出現多次之后，對于股價的影響就小了。
所以最后所有的確定性都會被定價，理論上大家一致確定的事情，不會對股價產生影響，你唯一得到的是一筆交易費用賬單。
當然，“確定性”本身就會被定價，所以很多好公司，大白馬大藍籌，的確看起來就是不便宜。
大家需要明白，買入股票的那一刻起，你就已經在pay for uncertainty(為不確定性付款)。
所以投資本質上是一個概率事件，這個時候就需要考慮明白，概率事件的最基本的公式：E=P*R
投資的預期收益率=事件發生的概率*事件發生時獲得的收益
這右邊的兩項，也是不同流派的關注的重點，有人關注事件確定性（比如業績穩定，公司基本面好），有人關注賠率（估值，股價彈性，成長空間），同時通過對這兩個值的判斷進行投資。
另外，很多自上而下的分析不能落到個股標的，而自下而上的分析也會容易被自身經驗限制，所以都需要不停地反思和學習。
剛好最近電子板塊反彈的很不錯，總有人和我討論手機，談的最多的是兩個標的：一個舜宇光學，一個蘋果。之前分析過蘋果（見之前兩篇文章），現在乘著舜宇出了業績預告，也按上面的確定性和賠率的思路，再分析一下舜宇。
1
市場表現
其實這幾周電子產業鏈反彈力度很大，A股電子（申萬）指數一月至今反彈20%。而港股這邊也是不甘示弱，幾個電子龍頭，舜宇和瑞聲也是分別反彈了44%和34%。
這波超跌反彈，是從1月4日美股反彈開始的，這兩個月納指表現也不錯，對于穩定港股市場和A股市場也起到了一定作用。
而本來大好的行情，今天有點小郁悶。舜宇昨天出了份盈利警告，2018年業績預計24.7億-25.5億人民幣，同比下降12%-15%。開盤下跌4%，收跌5%。
從2010年以來，舜宇的營收和凈利潤同比增速長期保持20%以上，2017年全年甚至達到了近50%的營收增速，129%的凈利增速。而2018中期報告時，舜宇的營收增速直接下降到了19%，同時毛利增速為12%，凈利潤增速只有2%。
當時中期業績出來當天，股票直接跌了24%，然后PE估值一路從55直接砍到20，股價從最高點算，跌去了63%。
白馬牌絞肉機，最高70倍的恐怖PE，把投資人割的心驚膽寒。
而這次利潤下滑，還是這幾年首次出現的情況。不過看市場的反應，相對于中期報告時跌的24%，今天的跌幅不算太多。在連續了60%之后，大家對于公司業績下滑也有點不敏感了。
畢竟，既往不咎，來者可追。
那么，1月4日以來，反彈50%的舜宇，盈利利空也已經出掉了，現在上車還可行嗎？
2
2018年年報哪里出問題了？
討論這個，先還是來看看舜宇2018年業績出什么問題了。
2018年全年預計實現溢利24.7億-25.5億人民幣，這個數據是個什么水平？
按上半年的數據，2018年下半年舜宇的業績為12.8億-13.6億，同比下滑了22%-27%，這個表現絕對算差了。
年中增速還為正呢，現在直接變負了。
以盈利上限25.5億為例，我們繼續細拆一下公司的報告。
公司給的理由是兩點：
1.外匯虧損凈額約人民幣3.8億元，其中未變現外匯虧損約人民幣2.8億元，是由于本公司于2018年發行的6億美元債券所造成，其為非現金項目；
2.手機攝像模組業務由于毛利率預期下降。
第一個比較好理解，去年匯率問題對所有電子都有影響。
我們來仔細研究下公司毛利率。
雖然沒有具體的利潤表，我們可以通過業務分拆，估算一下到底是哪些板塊引起了利潤下滑。
按公司業務板塊來分，舜宇有光學零件、光電產品、光學儀器三個營運分部。光學零件部分主要有手機/車載/安防等鏡頭和藍玻璃業務，光電產品主要是手機攝像頭模組(CCM)。
2018上半年三個部分營收分別為26.56億元、91.87億元、1.33億元，可以看到光學零件和光電產品是公司核心產品。
其中光學零件事業的毛利率約42.0%（2017年同期約43.7%），光電產品事業的毛利率約9.4%（2017年同期約12.7%），及光學儀器事業的毛利率約38.3%（2017年同期約42.2%）。
可以看到，雖然2018H1光學零件的業務營收占比只有公司總營收的28%，但貢獻了71%的分部溢利；而營收占比77%的光電產品卻只貢獻了28.5%的分部溢利。
而且從歷史的數據來看，光學零件的盈利能力其實一直很好。
2018上半年，光電產品毛利率相對于去年12%下降3pct至9%，但是由于本身攝像頭模組的毛利率較低，同時營收體量較大，毛利下降的絕對值體量大。再加上匯兌損失，光學零件帶來的新增溢利被抹平，導致盈利基本沒增長。
這個盈利調整過程是這樣的:
1.光電產品營收增長10億，+0.9億的毛利；
2.光電產品毛利率下降3.3pct,90億營收，-3億的毛利；
3.光學零件營收增長10.5億，+4,41億毛利；
4.光學零件毛利下降1.7pct,-0.57億；
5.匯兌損失-2.01億
幾項加在一塊，所以中期的時候基本上盈利沒怎么變化。
那我們來以此來推斷下半年公司的利潤結構情況，畢竟投資看的是未來。
首先觀察舜宇的出貨量數據，可以看到7-12月份公司手機鏡頭（屬于光學零件）的出貨量了保持良好的增速水平，出貨量最低增速都將近有40%，最高達到了73%。同時公司車載鏡頭下半年出貨量增速也較快，下半年平均同比增速32.9%，表現不錯。
根據以上數據，我們做一個保守估計。按歷史數據來看，假設光學零件分部溢利繼續保30%以上的增速，為13.76億。
另外從歷史數據看，公司凈利潤/分部溢利比在75%-85%附近，2018H1已經出現下降趨勢。
假設下半年H2凈利潤/分部溢利比為75%左右的話，H2分部溢利合計為17-18億元，則光電產品分部溢利估計為4.5億左右，和上半年差不多。
如果凈利潤/分部溢利為80%，則光電產品分部溢利只在3.5億左右，直接回到了2016年的水平。
無論怎么看，模組的溢利數據都不太好看。
因為考慮到下半年舜宇的攝像頭模組出貨量同比增長42.9%，期間估算的分部溢利卻比較差，所以模組這塊的毛利率肯定是出現了較大程度的下滑。
不過一點大家可能會忽略，除了整個手機行業競爭越來越激烈之外，舜宇的財報自身也有些特點，導致影響了報表的增速。
舜宇2017年上半年的凈利是11.61億，而下半年的利潤是17.53，足足多出了近6個億。所以下半年的業績才會看起來出現如此大的跌幅。
如果從2016年凈利潤12.72億開始算起，按2018年的利潤情況，年復合增長率也將近40%。而即使在2018年國內整個手機銷量持續下滑的情況下，舜宇的光學零件業務也是保持30%以上的營收增速，溢利增速50%以上。
3
確定性和賠率如何？
這就是舜宇比較麻煩的地方，一個很不錯的光學零件業務，加上一個不知道毛利率下滑到何時的光學模組業務，放在一起估值，從短期來看，還是相當麻煩。
短期確定性不足，同時估值現在29左右，賠率一般，現在算是比較公允的定價。只看短期的話，純粹是有效市場。
不過還需要考慮長期的業績和賠率。
業績增長這事，不僅得靠公司的奮斗，也得考慮歷史的行程。
光學賽道的長期確定性還是比較強的，而舜宇這次下跌也并非自己業務不行了，的確是估值太高，加上股市不行。更加不會向同行一樣，需要被逼著轉向其他領域。
實際上光學領域算是電子領域成長性最好的子行業了，有人總結移動端攝像頭的幾輪升級過程：
1．2016年雙攝引入，單機攝像頭增加到三個；
2．VR/手機3Dsensing模組的引入，以及2017年iphoneX首次搭載面部識別；
3．2018年上半年華為推出三攝。
4．2019年已經傳出來可能會有四攝旗艦。
另外雖然國內手機出貨量是不停下降，2018年國內出貨量下降15.6%，2019年1月手機銷量繼續同比下滑-12.8%。
但可以看到的是，手機的每輪性能升級，基本都提升了對鏡頭的需求。一是為了追求更好的成像素質而導致的單機鏡頭數量增長，二是攝像頭本身質量的升級對于鏡頭質量和數量的需求提高。
這個是長趨勢，很難改變，畢竟手機直觀的兩個提升，一個是屏幕，一個是攝像頭，品牌廠沒辦法逆這個趨勢，因為友商都升級了，預計三攝手機預計這兩年也會加快滲透速度了。
從三攝的增長力度來講，可能會在今年就開始放量，對于行業的改變還是很大的。另外公司其他鏡頭潛力大，比如汽車鏡頭，市場廣闊，但是現在這塊增速還沒有完全超預期，短期內很難沖業績。
而這些需求都是人的本性決定的，很難因個人努力而改變。
4
結語
從業績確定性和成長彈性來看，舜宇是絕對可以長期看好的，現在這個階段估值在30倍左右，也比較公允。
這里的涉及到另外一個點，一個優秀的公司，你需要放多少倉位？
我們必須明白，世界上有好公司，但沒有沒有絕對的“好股票”，只有相對的“更適合你的好股票”。
你要重倉的公司，一定要是你很了解，同時又符合你自身特點的公司，必須要能力圈的匹配，同時必須對自身限制有很充分的理解。
自己的資金屬性如何？預期收益率如何？有穩定的現金流嗎？資金使用時長是多少？這些問題在自己玩這個游戲之前，就要想明白。
舜宇我很喜歡，而且長期成長性沒有被證偽，所以即使反彈了50%，我覺得這個價格也可以讓我放部分倉位，因為我可以拿3年。但大部分基金經理KPI考核可能只有一年，漲了50%，多少可以走了，也拿不了3年，這部分買入賣出就對股價波動影響很大。
從經驗看，三年期的確定性可能比一年期的要大很多。
如果你只能用一個月的資金入場，誰知道短期股價如何走？這種情況下，你即使買了是世界上最好的公司，也一樣屬于投機。
想明白自身限制之后，那么多好公司，資金如何分配？
對于我而言，大部分的倉位我會放到蘋果上，至少對我個人來說，一個跌了37%的蘋果，確定性和賠率都是很高的，這是我能力圈范圍內的。其成長性空間達不到舜宇的要求，但是我追求的也只有20%的回報，不需要太多的倉位去搏一年內的波動，這也是符合我的自身需求的。
另外我不會一次性建倉完畢，畢竟短期也可能會跌，越跌越開心，手上有糧心中不慌，跌了就按一定的比例逐步建倉，甚至等業績報告出完之后再決定加不加倉。畢竟是長期持股，需要更追求確定性，即使后面漲起來了，也別心疼，畢竟投資第一要義不是賭博，而是“不要虧損”。
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