在財報系列的前10篇文章中，我們以開火鍋店為例，闡述了三張財務報表是如何產生的，有什么作用，相互間有什么關系。財務報表既不神秘，也不高深，每一個財務指標的產生，都與企業的經營行為相關，所以，我們可以通過理解企業的行為去推演財務指標，例如火鍋店讓客戶充值消費，就一定會產生預收款；反之，我們也可以通過財務指標的結果去反推企業發生了怎樣的經營行為，例如火鍋店的存貨變多了，我們可以推測可能有兩個原因：一是生意變好，收入增加，需要準備更多的存貨供未來銷售；二是生意變差，周轉變慢，存貨積壓。同一個結果居然可能有兩個截然相反的原因。這時就需要我們把各種指標結合起來一起分析。對于財務指標的學習和理解，我們需要具備兩點認識：1、沒有任何財務指標是孤立存在的，彼此間具有邏輯關聯；2、財務指標的數值本身沒有意義，只有比較（橫向和縱向）才有意義。因此，財務指標分析永遠都在比較中進行。
在火鍋店的經營案例中，我們已經清晰地了解到預收、預付、應收、應付和存貨是如何產生的，這五個指標全面反映了制造類和銷售類企業的上下游關系，商業模式等。它們的產生及變化都與企業經營密切相關。
在研究企業時，這五個指標我們可以視作一個整體，這個整體的名字叫“營運資本”。營運資本以存貨為核心，存貨的購買就產生了與上游的關系（應付和預付），存貨的銷售就產生了與下游的關系（應收和預收）。通過對營運資本的分析，我們可以快速對企業的行業地位、商業模式、經營風險等做出初步判斷，對企業的排雷和后續深入分析都頗有裨益。
下面我們簡要介紹關于營運資本的分析框架。
1.營運資本由應收（包括應收票據和應收賬款）、預付款項、存貨、應付（包括應付票據和應付賬款）、預收款項（或合同負債）組成。主要反映在經營活動中，上下游為企業提供資金或占用企業資金的情況。其中應收、預付和存貨為流動資產，應付和預收（合同負債）為流動負債；
2.從資金的占用和資金的供給看營運資本，流動資產代表對企業資金的占用，流動負債代表對企業資金的供給；
3.計算凈營運資本：凈營運資本=（存貨+應收+預付款項）-（應付+預收和/或合同負債），至少計算近五年的數據。
4.評估：凈營運資本為正，代表經營中上下游對企業資金的占用大于對企業資金的供給，企業容易出現資金短缺，需使用自有資金才能正常經營，若自有資金不足，則需向股東或銀行融資；凈營運資本為負，代表經營中上下游對企業資金的供給大于對企業資金的占用，企業容易出現資金盈余，若沒有大規模投資需要，企業一般現金充沛，有息負債較低，經營風險較小。
5.原因分析：凈營運資本為正的原因一般有：
（1）企業競爭力弱（或變弱），在產業鏈中處于弱勢地位；
（2）商業模式較差；
（3）有財務造假或利益輸送等損害股東利益的可能。
凈營運資本為負的原因一般為企業競爭力較強，在產業鏈中處于強勢地位。
6.特別說明：凈營運資本分析法不適用于白酒行業，因為白酒行業的存貨中含大量的自制半成品（基酒），且白酒存貨無保質期，無跌價風險，且存貨時間越長，未來售價越高，因此白酒行業主動大量生產基酒、儲存基酒，形成大量存貨，該行業存貨特點與其他制造類和銷售類企業完全不同，因此不適用于凈營運資本分析法。
下面我們將用一些上市公司的案例來演示對營運資本的分析。
案例一：寧德時代
寧德時代的主營業務是專注于新能源汽車動力電池系統、儲能系統的研發、生產和銷售,致力于為全球新能源應用提供一流解決方案。主要產品包括動力電池系統、儲能系統、鋰電池材料。公司于2018年上市。2017年—2021年營運資本分析見下表。
從表中可以看出：寧德時代從2019年開始，凈營運資本為負，說明從2019年起，上下游為其提供的資金超過了對其資金的占用，仔細分析會發現，資金的提供主要來源于供應商的支持，說明其對上游更為強勢。盡管寧德時代在經營中可占用的資金更多，但不意味著它不缺錢，它在擴產能階段，需要花大量的資金在固定資產上，它在經營中占用的資金不足以滿足其投資需求，因此仍需要大量融資。
案例二：美的集團
美的集團的主營業務為消費電器、暖通空調、機器人與自動化系統、智能供應鏈（物流）等。是我國家用電器的龍頭企業。2013年集團整體上市。2017年—2021年營運資本分析見下表：
從表中可以看出，美的集團每年的凈營運資本都為負，且數值越來越大，說明上下游為其提供了經營資金，資金的提供主要來源于供應商的支持，說明其對上游更為強勢。美的年復一年利用上下游的免費資金經營，目前已沒有較大的投資需求，因此積累了充裕的現金，有息負債少，即便在惡劣的環境中，依然具有穩健經營的底氣，抗風險能力強。
案例三：東方園林
東方園林的主營業務是生態濕地、園林建設和水利市政等設計施工,向政府提供集生態城市規劃、水利工程設計、市政工程施工一體化的全產業鏈服務。2009年上市，在2018年遭遇現金流危機，瀕臨破產，后引入投資者，實控人和管理層變更才勉強存活下來，但經營每況愈下。來看一看2014—2018年的營運資本分析。
從表中可以看出，歷年的凈營運資本都為正，而且數值越來越大，說明企業被上下游占用大量資金，這些被占用的資金都需要用企業的自有資金來彌補，當自有資金不足時，企業需要大量借款或向股東融資。東方園林主要通過向銀行借款和發行債券融資，2018年由于信用收緊，東方園林發債失敗，自此引發了現金流斷裂，暴露了其經營的脆弱性。仔細分析其營運資本會發現，東方園林主要被下游占款，它的下游是政府，明顯具有強勢地位。同時東方園林的商業模式差，需要自己先投入資本，完成項目，再與政府結算，結算體系較為復雜，結算流程和結算時間較長。且最終結算需經監理單位審計、第三方審計、財政部門審計確認等過程，整個結算周期正常需要半年到一年時間。再加上其不可避免地受到地方政府財政預算、資金狀況、地方政府債務水平等的影響，資金周轉速度也和地方政府辦公效率有關，真實的結算時間更長。這種商業模式不可避免的會出現資金占用，業務量越大，被占用的資金越多。企業隨時面臨的都是生死風險，而不是盈利多少的問題。
2019年東方園林在引入投資者、變更實控人、管理層之后，這種狀況改變了嗎？我們來看看2019—2021年的情況。
從上表可以看出，2019年后東方園林并沒有迎來新生，反而被占用的資金更多了，這時只能靠外部輸血（有息負債飆升）茍延殘喘，根源在于其商業模式沒能改變。這樣的企業從長期投資的角度要遠離。
綜上，我們通過三個案例分別看到了凈營運資本為正和為負的情況，以及如何初步分析背后的原因。我們在選擇企業時，一定要對長期、持續凈營運資本為負的企業多加重視，能做到這一點的少之又少，它們大概率具備我們在尋找的競爭優勢或護城河，值得深入研究。反之，對長期、持續凈營運資本為正的企業要多加警惕，必須仔細分析其資金儲備、現金流量、有息負債、盈利規模及投資情況，不能只追逐利潤數字的增長，因為其背后可能隱藏著巨大的風險，務必謹慎。
