這是我的第196篇原創文章
2005年，張磊以耶魯捐贈基金提供的2000萬美元作為啟動資金，開啟了他的創業投資之路。截至目前，高瓴資本管理的資金總額高達5000億元，成為亞洲規模最大的私募股權投資基金之一。在短短15年時間里，張磊從零起步，穩扎穩打，最終在投資界俾睨群雄、一騎絕塵。他是如何做到的？也許從這本《價值》里，我們可以窺見一斑。
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企業唯一的護城河
巴菲特這樣定義企業的“護城河”：美麗的城堡，周圍是一圈又深又險的護城河，里面住著一位誠實而高貴的首領。最好有個神靈守護著這個城池，護城河就像一個強大的威懾，使得敵人不敢進攻。首領不斷地創造財富，但不獨占它。
有“護城河”的企業無疑是理想的投資對象。巴菲特說，我們長期競爭優勢的日漸提升，恰恰源自于這些日常不起眼的堅持，我們將其描述為“加寬護城河”。巴菲特認為，如果短期利益與長期利益發生沖突，那么加寬護城河必須是優先選項。
張磊在借鑒巴菲特相關論述的基礎上，從長期、動態、開放的視角，創造性地提出了自己的主張：世界上只有一條護城河，就是企業家們不斷創新，不斷地瘋狂地創造長期價值。企業必須做到，以用戶和消費者為中心，用最高效的方式和最低成本，持續創新和創造價值。
張磊認為，企業的護城河不是一成不變的，因此要想基業長青，就必須打造動態的“護城河”，可以從三個視角去理解：
一是理解生態。比如騰訊，以即時通信軟件起家，通過連接廣大用戶，再不斷豐富用戶的線上生活場景，最終把自身打造成一個信息共享、交流互動、休閑娛樂的流量平臺；
二是邏輯升維。比如奈飛，當百視達還在想著如何開更多的店來鞏固壟斷地位的時候，奈飛已經采取包月郵寄的租賃模式，對傳統的碟片商店形成有力的“降維打擊”；
三是合作共贏。比如騰訊和京東，都有各自的專長和短板。騰訊如果想要做電商，其最大的掣肘因素在于它缺乏一系列生產、制造及供應鏈管理的能力，而這正是京東的強項。兩家合作共贏，有助于雙方打造新型的企業護城河。
打造動態的護城河，要求企業突破邊界藩籬，堅持自我進化，應對內外挑戰，保持開放心態。在一輪又一輪的殘酷競爭中，不斷淬煉自我，不斷構筑壁壘，不斷走向強大。
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價值投資的兩條路徑
傳統的價值投資強調“價值發現”——綜合運用定性和定量分析方法，尋找被市場低估的股票，持有至高估賣出，循環往復。這套方法由格雷厄姆創立，巴菲特在職業生涯的早期，也大多采取類似的“撿煙蒂”式的投資方法。
“撿煙蒂”式的投資方法，雖然讓早年的巴菲特賺到了很多錢，但隨著時代的發展，也漸漸顯示出其不合時宜之處。巴菲特最終轉向“以合理的價格購買優秀的企業”，可能主要有以下五方面考慮：
一是時代的變化。格雷厄姆的投資思想產生于20世紀30年代，當時美國剛剛經歷了一次史無前例的大蕭條，便宜的股票隨處可見。到了20世紀60年代以后，市面上便宜的股票已經越來越少。
二是時間的價值。巴菲特曾舉例說，如果你800萬美元買下的企業，能夠很快以1000萬美元出手，那你可以實現高回報。但如果是10年之后才順利出手呢？算上資金的時間成本，其實是不劃算的。
三是管理的難題。一家企業之所以達到一定的低價，大概率是因為這家企業本身是有問題的。你買入的時候，可能剛好看到了一個問題；等你買入之后，可能還會看到越來越多的問題暴露出來。所以那個“便宜”的價格，有可能只是看起來便宜而已。
四是決策的次數。芒格曾說，如果你是因為一樣東西的價值被低估而購買了它，那么當它的價格上漲到你預期的水平時，你就必須考慮把它賣掉。什么才是預期的水平？賣了之后的資金如何處理？這都是一系列難題。所以巴菲特說，我們偏向于把大量的錢投在我們不用再另做決策的地方。
五是交往的對象。巴菲特致力于和被投資或被收購企業的管理層及員工保持良好的關系。他多次表達這樣的觀點：我們只愿意與我們喜歡并尊重的人一起工作，這不僅僅將我們獲得好結果的機會最大化，同時可以給我們帶來非同一般的美好時光。如果只考慮企業的清算價值，就免不了會產生勞資糾紛，這并不是巴菲特喜歡的生活方式。
后來，在芒格和費雪的影響下，巴菲特果斷出手購買了并不符合格雷厄姆投資標準的喜詩糖果，并在以后的歲月里投資了可口可樂等偉大公司，獲得了不菲的收益。我認為，“以合理的價格購買優秀的公司”實際上是兼顧了“價值發現”和“價值創造”——從當下看，發現了優秀的公司，而且估值不那么貴；從長遠看，由于優秀的公司還在持續創造價值，估值會不斷被消化，當初的買入成本會顯得越來越便宜。
縱觀高瓴資本的投資案例，大多以純粹的“價值創造”為主。張磊堅持的長期結構性價值投資，其核心是反套利、反投機、反零和游戲、反博弈思維。這就意味著，不賺估值的錢，只賺成長的錢。而且不是被動地等待企業成長，而是主動地為企業賦能。為被投企業提供全面系統的解決方案，這也許是高瓴資本的核心能力所在。
比如高瓴資本對百麗國際的改造與重塑。百麗國際擁有非常良好的基本面：它是全球第一大女鞋公司，也是中國最大的運動鞋服零售商。年營業收入達400多億元，息稅折舊攤銷前利潤達60多億元，日活躍用戶數量達600多萬人/次，直營店達2萬余家，一線零售員工達8萬余人，是不折不扣的零售業巨頭。
由于電商轉型不順利等原因，自2013年下半年起，百麗國際的市場占有率、利潤、銷量均有下滑，市場彌漫著濃厚的悲觀情緒，股價從18港元的高位下跌至4港元左右，而這恰恰給價值投資者提供了不可多得的巨大機遇。高瓴參與百麗私有化以后，利用自身優勢著力推進其開展數字化轉型，取得了巨大成功。2017年7月27日，百麗國際以531億港元的價格從港交所退市；2019年10月10日，百麗國際旗下滔搏運動重新在港交所上市，首日收盤市值達574億港元，已超過兩年前百麗國際的總市值。
翻閱全書，高瓴資本對參投企業賦能的案例俯拾即是。比如在投資良品鋪子以后，高瓴一方面建議良品鋪子要走“高端零食”的路線，另一方面通過大數據分析持續提升門店效率。再比如在投資公牛電器以后，高瓴利用自身豐富的工具箱，在營銷端、制造端、研發端給予公牛電器全方位的扶持，幫助公牛電器持續做好精益管理。
值得一提的是，高瓴資本在給企業賦能的同時，始終尊重企業家精神，始終讓企業家坐在主駕駛位上。正如張磊所言，如果企業是一艘揚帆遠航的巨輪，那么高瓴作為投資方、資本方希望扮演好“大副”的角色，與企業家和創業者們同舟共濟、堅定同行，做時間的朋友，一起不斷地創造長期價值。
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堅守的三大投資哲學
張磊熱愛閱讀，這一點與大多數投資大神并無二致。張磊早期接受的教育，以中國傳統文化為主；到耶魯求學以后，又系統接觸到了現代西方教育。因而在他身上，體現出來的是一種學貫中西的氣質。他所恪守的投資哲學，既是中國傳統文化的表達范式，也深得西方經典投資思想之精髓。
一是“守正用奇”。“守正”說的是，首先是人格品質要過關。作為投資人，寧愿丟掉客戶，也不要丟掉客戶的錢。要始終牢記崇高的受托人責任，把客戶的錢看成自己的錢，甚至比自己的錢看得更重要。其次是投資原則要過關。投資不能隨心所欲，要有一整套標準化、可操作的流程。再次是研究方法要過關。必須著眼于長期主義，不為眼前利益所迷惑雙眼。“出奇”說的是，要在思考和決策時隨機應變，不受束縛。“守正”與“用奇”相結合，才能發揮最大的效用。
二是“弱水三千，但取一瓢”。涉及到三方面的理解：一是投資過程。要把大量的時間花在投資之前的研究工作上，在投資前后保持充足的耐心；二是投資機會。投資要少而精，盡量減少不必要的交易。把投資比喻成射擊的話，要多“瞄準”，少“扣動扳機”；三是基礎研究。要保持寬口徑，看懂行業變化，找到投資邏輯，否則就不要輕易投資。一言以蔽之，以強大的自我約束力保持對事業的專注。
三是“桃李不言，下自成蹊”。大意是說，桃樹李樹雖然默默不語，但是由于它們結出了豐碩的果實，吸引人們紛紛前去采摘。久而久之，樹下就走出了一條路。與之類似的表達，還有一句雞湯是這么說的，“你若盛開，清風自來”。作為一名投資人，不要在意短期創造的社會聲譽或者價值，而應在意的是長期創造了多少價值。但凡你為他人創造了價值，你就一定能得到屬于自己的價值。
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偉大格局觀者的四項素質
對于有志于闖蕩一番事業的企業家來說，格局觀的重要性不言而喻。張磊認為，凡盛衰，在格局。格局大，則雖遠亦至；格局小，則雖近亦阻。具有偉大格局觀的企業家，通常具備四項素質：
第一，擁有長期主義理念。一是堅持初心。王興的初心是“互聯網改變世界”，所以他先后創辦校內網、飯否網，后來又創辦美團網，不關注“邊界”，只關注“核心”。二是保持進化。你一直在進步，一直在進步，最后會發現曾經同行的人都被你遠遠拋在身后，你最大的敵人其實是你自己，這就是保持進化最大的價值。三是沒有“終局”。商業史從來沒有真正的終局，所謂的“終局”也只不過是另一場游戲的起點。必須做到“以終為始”，一直在路上，才能站高望遠。
第二，擁有對行業的深刻洞察力。比如拼多多的創始人黃崢，之所以能夠在淘寶、京東等電商已經成熟的情況下殺出一條血路，在于他對行業的深刻洞悉。電商的本質是人與商品的連接，核心在于解決效率問題。淘寶、京東的思路是，讓人找商品，以商品為中心。而拼多多的思路是，讓商品找人，以人為中心。具體的商業模式是，把一群人長周期、零散化的需求快速集結成同質化的批量需求，打通供應鏈，形成C2M反向定制，實現產品的低價供給。
第三，擁有專注的執行力。比如方達醫藥的創始人李松，2001年孤身一身創立方達醫藥，當時僅有的財產就是一臺舊設備和一間實驗室。在遇到困難時，拿出全部家當去做抵押，貸款去買新設備。這種義無反顧的企業家精神，通常到最后會成就自我。當然，設身處地去想，創業的過程無疑是特別艱辛的，無時不刻都會承受著遠超上班族的壓力。如果沒有強大的心理素質，沒有樂觀的必勝決心，是很難走到最后的。
第四，擁有超強的同理心。孔子說，己所不欲，勿施于人。你自己不喜歡的，就不要強加給別人，這就是一種同理心。張磊講到他到巴菲特家做客的一個小故事：巴菲特親自給他當司機，他一開始是習慣性地打開后座車門，意識到巴菲特坐在司機位上之后，自覺慚愧并向巴菲特致歉。沒想到巴菲特非常幽默地說：“你對一個80多歲的司機很放心，我應該感到高興。”巴菲特用一種輕松的方式幫助他人化解了尷尬，正是因為具有同理心。
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投資的五大主線
高毅資產的邱國鷺曾經問過張磊：“我們看高瓴過去15年的發展，其實是在不斷地演進、演化、升級的。從二級市場投資到一級市場投資，從互聯網到創新藥，再到人工智能，那么你們是怎么拓展能力圈邊界的？”這也是我的疑問，因為看完本書，一個非常直觀的印象就是，高瓴資本進化太快了，在至少五大領域都擁有非常成功的投資：
一是零售業。張磊坦承，高瓴花最多時間研究的行業就是零售業。正是由于在零售業的持續深耕，在后來面對京東時才能做到精準重倉出手。研究零售業，不僅僅是要研究生意本身，而是要了解它的“前世今生”，理解它所處的社會生態。1869年，鐵路的出現，使得大規模跨距離貨運成為可能，才造就了物流和生產周期的標準化；1930年，電視的出現，才造就了消費者認知的標準化，從而有力地促進了品牌的傳播。“跳出零售看零售”，從更大的格局觀上看零售業發展業態的演進，這也是堅持“第一性原理”的應有之義。從凱馬特到沃爾瑪，從沃爾瑪到好市多，從好市多到阿爾迪，零售業的創新從未止步。
二是醫藥醫療行業。張磊認為，在未來中國的產業版圖里，醫藥醫療行業一定占據著非常重要的地位，但對投資也會有非常嚴格的約束條件。以新藥研發為例，十年研發周期，十億美元投入，低于十分之一的研發成功率，注定了其投資的高風險。因此，投資人必須擁有長期的耐心，以及具有全產業鏈判斷的能力。2014年以來，高瓴開始在醫藥醫療行業持續發力，投資了一大批今天我們耳熟能詳的企業，包括但不限于藥明康德、愛爾眼科、百濟神州、君實生物、恒瑞醫藥，等等。
三是高端制造業。當下中國，正處于城鎮化、工業化和信息化“三化合一”的時代，這是歷史上難得一見的場景。因為在西方國家，這些進化是在不同的時間和空間里發生的。在這樣一個特殊的歷史時期，制造業稱得上是立國之本。張磊認為，“重倉中國”就是要幫助中國制造業更好更快地實現轉型升級，占據價值鏈的最高端。高瓴既投資了格力電器、福耀玻璃、公牛集團等超級明星企業，也孵化了極具發展潛力的恰合達、全應科技、徐工信息等新興公司。
四是互聯網科技行業。高瓴資本的第一筆投資就是重倉騰訊。2005年，高瓴資本投資時，騰訊的估值不到20億美元，如今已經超過5000億美元，15年增長了200多倍，堪稱一記非常完美的“本壘打”。當然，站在后視鏡的角度，投資騰訊似乎是并不難作出的決策，但回到當時的歷史時點，誰又能篤信騰訊一定能殺出重圍呢？雖然不排除有一點點“賭”的成分，但更多的是基于理性的判斷，基于對即時通信軟件本質的深刻認識，基于對騰訊龐大用戶基礎和流量的審慎樂觀。
五是教育業。張磊坦言，教育是對人生最重要、最明智的投資。試想，如果不是因為教育，張磊會從駐馬店走到北京么？如果不是因為教育，張磊會遇到恩師大衛·史文森么？人大給了張磊張眼看世界的窗口，耶魯又給了張磊事業上的指路明燈。張磊對教育的投資是多方面、多層次的。在公司層面，他堅持長期主義的人才觀，著力培養研究型人才；在社會層面，他與邱國鷺主導成立高禮價值投資研究院，為有志于從事投資業的青年才俊搭建了一個學習和交流的平臺。此外，他對人大和耶魯的巨額捐贈，可以說跳出了投資本身，而是站在更高的格局上，去追求豐富而有益的人生。
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全方位投資的六大范式
《價值》給我最大的感受是，高瓴資本不愧是活躍在資本市場上的頂級機構，它在投資研究、投資流程、投資框架、投資周期、人才培養、企業文化培育等方面幾乎都做到了全方位的覆蓋，堪稱一支訓練有素、裝備精良、作戰經驗豐富的王牌軍。必須要非常長期的高強度刻苦鉆研，才有可能達到這一水平。
一是全方位的投資研究。張磊把人才分為三類：資源型人才、社交型人才、研究型人才。通常而言，第一類人有家世有背景，第二類人有風度有口才，但張磊說他最看重的是第三類人。因為價值投資最重要的標志就是研究驅動，高瓴資本的價值觀導向就是深入研究、長期研究、獨立研究。張磊關于研究的精彩論述有很多，讓我印象最深的一句是——更多地研究是為了更少地決策，更久地研究是為了更準地決策。充分的研究會帶來“邏輯上的升維”，進而帶來“決策上的降維”，讓投資變得簡單清晰。
二是全方位的投資流程。通常而言，股權投資包括募、投、管、退等四大環節，但我們現實看到的大多數是“重募輕投”，或者“重投輕管”，實際上這都是不可取的。高瓴資本在每一個環節，幾乎都是按照最高標準來執行的。
募資方面，張磊很早就堅定了做常青基金的信念，這就要求對出資人非常挑剔，不合適的錢一律不要。張磊選擇的出資人都是全球頂尖大學的捐贈基金，還有主權財富基金、養老基金、慈善基金等，負債端的資金性質決定了資產端有沒有能夠做好的可能。
投資方面，高瓴資本除了做好五大領域的重點投資以外，還探索嘗試了“走出去”和“引進來”的方式。一方面，對標中國創新的商業模式，在全球尋找“同款”。比如印度尼西亞版的“去哪兒網”，韓國版的“美團”，印度版的“優信二手車”，均獲得了高瓴資本的投資。另一方面，把海外成功的商業實踐植入國內。比如引入全美排名第一的梅奧診所，致力于提升國內醫療機構的管理能力和專業水平。
投后方面，高瓴資本非常善于給被投企業賦能，它還有一個突出的特點就是“全程陪跑”。比如高瓴對百濟神州的投資，從2014年11月到2020年7月，全程參與了百濟神州的8輪融資。投一家公司，投后持續觀察，持續加倉，這也是比較罕見的做法。
退出方面，高瓴資本累計投資了800多家企業，其中有多少在投，有多少已退出，書中沒有明確披露。但根據高瓴資本的投資理念，我推測實現退出的企業并不會很多，理由主要有三點：第一，優秀企業值得長期持有，高瓴不會輕易去打斷復利的自然增長；第二，以高瓴今天的體量，退出資金并沒有特別好的投資選擇；第三，高瓴賺的并不是快錢，給企業賦能本身就是一個長期而緩慢的過程，需要等待時間的玫瑰靜靜綻放。
三是全方位的投資框架。張磊構建了一個包括人、生意、環境和組織的“四位一體”投資生態模型。首先是看人，張磊的觀點是，看人就是在做最大的風控。張磊投資的很多企業，都有非常優秀的創始人團隊或者核心人物，這是企業的靈魂所在。其次是看生意，盈利模式是什么樣的，能不能持續賺錢，是否具有動態的護城河，等等。然后是看環境，比如老齡化社會就天然提供了醫療行業、寵物行業的生存發展土壤。最后是看組織。比如在火鍋這個半標準化餐飲行業，海底撈把服務做成了標品，背后的是海底撈的組織基因。
四是全方位的投資周期。高瓴資本與一般機構最大的區別可能在于，它是一家擁有多種投資形態的機構。或者說，它的投資可以覆蓋企業的整個生命周期。高瓴資本可能不太會刻意區分一家企業是不是高科技，可能也不太關注是哪個投資階段，無論是VC還是PE，無論是種子期還是成長期，無論是一級市場還是二級市場，這都不重要。重要的是，被投企業能不能持續地創造價值。
五是全方位的人才培養。張磊早期選擇創業伙伴時，標準主要有三條：第一是人品好，第二是愛學習，第三是能吃苦。具備了這三點，哪怕不是科班出身，也沒有太大關系。高瓴發展壯大以后，張磊在員工培養上花了大量時間，他對員工的期許是擁有理性的好奇、誠實和獨立。張磊認為，選擇與誰同行，比要去的遠方更重要。與一群靠譜的人，一起做靠譜的事，是人生最大的樂趣之一。
六是全方位的企業文化培育。張磊認為，共同價值觀=不同背景*能力*驅動力/組織文化。千人千面，每名員工的背景、能力和驅動力都不盡相同，如何塑造共同的價值觀讓一群聰明人在一起愉快高效地共事？答案是培育出色的組織文化，這是公司每名員工的“最大公約數”。所謂“相互補臺，好戲連臺；相互拆臺，全都下臺”，在高瓴，大家愿意相互幫助，相互學習，這才是企業能夠取得成功的根本。
冠亞說
張磊常說，我們是創業者，恰巧是投資人。我的理解是，成為一名投資人，只是實現創業夢想的一種手段、一條路徑。唯有始終保持創業者的心態，始終保持上進心，才能不斷進化，打造出屬于自己的“動態護城河”，這是保證我們在未來社會不被淘汰的重要法寶。
張磊出生于1972年，創立高瓴資本的時候是33歲；李錄出生于1966年，創立喜馬拉雅資本的時候是31歲。可見，打造一家一流的投資機構，都是他們很早就根植于心中的理想信念。有理想的年輕人也許很多，但他們選擇了勤奮、努力和堅持，積數十年之功，才奠定了如今在投資界的崇高地位。
嗯，我們今天所有的努力，都是為了遇見未來更好的自己，以及更好的你。
