格雷厄姆的五大安全標(biāo)準(zhǔn)之一：
股票收益率高于3A級債券一倍以上
李 劍
好價(jià)，也就是投資者的“安全空間”，是投資者的生命線。
說到“安全空間”，不得不首先談到格雷厄姆。因?yàn)樵诠善蓖顿Y領(lǐng)域，這個(gè)偉大思想和具體詞匯就是他提出來的。并且以此為基礎(chǔ)，他建立了屬于自己的安全投資思想體系。他是證券分析（基本面分析）這一職業(yè)的開山祖師，也是價(jià)值投資的開山祖師。真正的投資者應(yīng)該永遠(yuǎn)學(xué)習(xí)繼承他的這一光輝思想。
格雷厄姆一生的主要精力都是在做一件事情：告誡投資者在什么價(jià)位買進(jìn)股票才安全。他在不同場合、不同時(shí)期提出的買入股票的安全標(biāo)準(zhǔn)，至今還給人以重大的啟發(fā)。當(dāng)然，第一個(gè)吃螃蟹的人不可能考慮的太過周全，囿于時(shí)代和實(shí)踐的局限，他的安全標(biāo)準(zhǔn)在現(xiàn)在看來，有些地方難免經(jīng)不起推敲，難免有些形而上學(xué)。必須把幾項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)結(jié)合起來使用，最好是結(jié)合他的學(xué)生------巴菲特對公司質(zhì)地和未來成長的競爭優(yōu)勢理論來使用。
格雷厄姆前前后后提出過五大安全標(biāo)準(zhǔn)（另有五項(xiàng)其實(shí)是財(cái)務(wù)健康標(biāo)準(zhǔn)）。讓我們一一列舉，并認(rèn)真欣賞和深入思考。
格雷厄姆認(rèn)為的第一大安全標(biāo)準(zhǔn)是：股票收益率必須高于3A級債券的收益率一倍以上，否則沒有安全空間，不值得投資。如果當(dāng)時(shí)3A級債券的收益率是7%，那么你要等待股票價(jià)格下跌至收益率上升到14%以上才能買進(jìn)。
由于收益率是市盈率的倒數(shù)，所以我們完全可以把格老的這一標(biāo)準(zhǔn)換成一種更加簡明易懂、更加大眾化的方式來表達(dá)：股票買入的市盈率必須在當(dāng)時(shí)最高級別債券市盈率的一半以下。例如，格老當(dāng)時(shí)和中國目前最高級別五年期限的國債收益率大約是年息7%，市盈率是14.3倍，那么按格老的規(guī)定目前買入中國A股的平均市盈率不應(yīng)超過7.15倍。這正是格老著名的7倍市盈率以下買股票才安全的由來。
讓我們來欣賞這一標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)點(diǎn)和意義。
首先，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)最具創(chuàng)新最穩(wěn)健的地方，是把股票當(dāng)作固定收息的債券看待，把股票有無投資價(jià)值同最高級別的債券相比較。這種思維能讓人養(yǎng)成追求最佳的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比的好習(xí)慣。這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的提出與當(dāng)時(shí)美國股市不規(guī)范，以及格老的第一份工作就給債券部當(dāng)助手有很大關(guān)系。這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)讓投資人變得穩(wěn)健，會特別警惕股票的不確定收益的風(fēng)險(xiǎn)。
其次在實(shí)踐上，這種標(biāo)準(zhǔn)能讓投資者避免買入虧損或微利的企業(yè)。因?yàn)槠渌哪撤N標(biāo)準(zhǔn)（見我后面四篇文章）有可能讓人買到只能吸一口的煙蒂（垃圾股），但這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)要好得多。
第三，我個(gè)人認(rèn)為，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的妙處還在于，與債券掛鉤可以動態(tài)地控制通脹風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)通脹上升，最高等級債券收益率也上升，那么按照這一標(biāo)準(zhǔn)買入股票的市盈率就應(yīng)該不斷下降，直至不買。例如，美國國債歷史上年利率曾到過20%以上，買股票的收益率就應(yīng)該在40%以上，市盈率低于2.5倍，比較難買。其實(shí)，你完全可以在這個(gè)時(shí)候像林森池一樣，全買最可靠的高息國債，還買什么股票？
這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的意義非常重大,它影響了很多投資人的行為。例如，巴菲特好幾次購買優(yōu)先股，要求的利率就是當(dāng)時(shí)國債利率的二倍；未來的自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)估值方法推出后，很多保守的投資人用的折現(xiàn)率就是長期國債收益率的二倍（關(guān)于這一點(diǎn)，我以后還會談到）。
這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的不足之處是，以市盈率的絕對值作標(biāo)準(zhǔn)，最大的問題就是沒有考慮到企業(yè)的質(zhì)地和未來的成長。國債的息率是固定的，而股票由于公司的質(zhì)地不同，未來的成長差異巨大。一只股票的收益率現(xiàn)在是5%，可能明年是8%，也可能是3%，因?yàn)楣镜氖找媛什环€(wěn)定，更有利潤增長的高低之分。還有企業(yè)在行業(yè)和發(fā)展周期的不同。很多市盈率低于國債市盈率一半以上的股票仍然不值得買入。反之，很多市盈率高于國債市盈率一半以上的股票，由于成長性高和競爭優(yōu)勢強(qiáng)大，仍然值得買入。所以必須研究公司的質(zhì)地和未來。
說到這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，不免思緒萬千。實(shí)踐中面臨的問題是復(fù)雜的。如果以7倍市盈率劃線，則此時(shí)此刻，中國股市連跌快到五年，但滬深300指數(shù)的平均市盈率仍有11倍左右，上證指數(shù)平均市盈率仍有13倍左右，按照格老的標(biāo)準(zhǔn)，指數(shù)基金還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能買入，而中國的經(jīng)濟(jì)成長世界最快，如何把握？如果以7倍市盈率劃線，則中國的優(yōu)質(zhì)的、穩(wěn)定高速成長的消費(fèi)類股票容易錯(cuò)失。例如，貴州茅臺上市10年來股價(jià)從未跌到過7倍以下；但你也不能說遇到諸如三聚氰胺一類的突發(fā)性事件也不能買到。如果以7倍市盈率劃線，則中國目前大把的銀行股都符合標(biāo)準(zhǔn)，然而，它們可能幾年都不讓你賺錢，你還要擔(dān)心房地產(chǎn)、地方政府債、高鐵等基本建設(shè)債的好多靴子沒落地…….
但不管如何，格雷厄姆先生標(biāo)準(zhǔn)的精華永遠(yuǎn)是第一位的：穩(wěn)健、安全。
