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何紹茂，華夏基石高級合伙人、業務副總裁，華夏基石戰略財務研究咨詢中心總經理，首席戰略財務專家，原華為海外CFO，《華為戰略財務講義》作者
來源：華夏基石e洞察（ID：chnstonewx）
整理自“華夏基石·百家管理講壇”第三期第二講直播《財報，沒有那么枯燥——1號位看懂財報三張表》，文章僅代表作者本人觀點
今天是我系列分享的第二講：《財報，沒有那么枯燥——1號位看懂財報三張表》。這也是我在華為大學高研班財經管理綱要主編、主講的一門通識課，主要解決任總要求“業務懂財務”的基礎問題：業務看懂財報三張表。在開講之前，我先用兩頁PPT簡單分享一下，我們知凡葉茂團隊的課程設置邏輯，以及為什么會開這門課。我本人大學畢業開始工作到現在已經將近23年了。在這23年的工作過程中，從央企到民企，我跟諸多企業家交流時發現，這些企業家在企業經營過程中面臨著普遍的發展痛點。這些痛點有很多共性，我總結為戰略落地、資源配置和業財融合三大領域的“八大痛點”。這是企業家跟我反饋最多的點，財務在業務擴張中拖后腿，屬于業財融合領域。我大學是學財務的，所以我覺得財務作為支撐部門，有的時候可能跟不上業務的步伐。比如說華為任總要求財務懂業務、業務懂財務。業務高速發展的早期，財務可能會拖后腿。我經常跟企業家朋友們說，財務有時候拖后腿，或者在公司業務高速成長的時候落后，很正常。畢竟業務導向擴張，財務導向控制，要平衡擴張與控制，底線思維，風險思維，很正常。而業務懂財務，首先就要懂財報三張表。這也是我開這門課的原因。這個問題不光在一般的企業，甚至在標桿企業——華為，也曾面臨過。從2006年前后引進IBM的BLM（業務領先模型），開始系統編制“803規劃”，持續至2013年，都還面臨這個問題。2014年，我們在推行全面預算管理（PB&F）變革的時候，財經規劃部開發了一個模型，才把這個問題逐步解決。我們發現，每一次老板把業務戰略講完，到最后落地的時候，一線手里沒有資源，落不了地。業務戰略看起來很高大上，一線作戰手里無糧，悲催地鎖進抽屜，不見塵埃。第四個痛點：“資源按哭按鬧分配，員工心力體力憔悴”。這是資源配置的問題。資源按哭、按鬧分配，業務一把手——CEO，財務一把手——CFO，成為矛盾的焦點，心力交瘁，體力憔悴。會哭的孩子有奶喝，老實人吃虧。誰哭的聲音大，誰要的資源就多。一哭二鬧三上吊，會哭的孩子呵呵笑。預算人員、CFO、CEO不堪其累。所謂預算，一個是“預”，我們對未來要有預測，同時要預備好資源，叫“預見未來”；一個是“算”，要概算、要預算、要核算、還要決算，當然，最重要的，是“預見未來”，“編了要算”。但很多公司把預算編得高高的，年底完不成。把預算、預測、KPI等混為一談，對預算的作用、目的理解上有偏差。年初定完預算目標，年底達不到，缺乏有效的管理方法。日常經營沒有對準目標，導致很多動作不能確保目標的實現。編完預算后，需要分析執行情況，三個暴露：暴露問題、暴露風險、暴露機會。回答三個問題：全年預測、問題差距、策略行動。找到解決方案，閉環管理，這就叫經營分析。問題在哪？我總結了一句話叫“蜻蜓點水看經營，1號位黯然傷神”。1號位就是老板、CEO。我看好多企業，每次開經營會，大家都說這是公司的體制、機制問題，我們在不斷重復昨天的故事，重復昨天的問題。但大家有沒有想過，我們本人也是體制、機制的一部分？要想想怎么能改進。第一第二個痛點，講的是業財融合和戰略落地的問題，第三到六講的是資源配置問題，這個痛點，主要講的是結果和預期、功勞和苦勞的問題。金一南將軍說，軍人最大的貢獻，不是犧牲，而是勝利。作為企業，員工最大的貢獻，不是加班，不是苦勞，而是打勝仗，打糧食，簽單，賺錢，是功勞。最后一點，第八個痛點：“業務數據真好看，財務結果很難堪”。新經濟、互聯網公司尤其典型。銷售老大經常跟老板說“老板，我業績又提高了XX”，最后一看，回款很少。流量增長多少倍，日活增加多少倍，業務數據真好看。但一問收入、回款，對不起，幾乎沒有，財務結果很難堪。給老板講故事，講語文，沒有結果，沒有數學，“無言的結局”。第一句講業財融合，第二句講戰略制定到落地執行，第三句講業務戰略到資源配置，第四第五主要講資源配置，第六講經營分析，經營分析是一個工具，保障預算落地，而預算干嘛？預算要保障戰略落地。第七第八句講的還是一個業務戰略到財務結果、業財融合的問題。 針對這八大痛點，我們知凡葉茂團隊的使命，就是希望通過拉通業務戰略到財務結果，實現真正的業財融合，支撐企業的業績十倍增。如何做到呢？聚焦大財經領域，構建從公司戰略制定到解碼、落地，拉通業務戰略到財務結果的系統理論框架模型，輔之以千億級、百億級、十億級及專精特新企業（營收0.5-4億元）的優秀實踐案例。為此，知凡葉茂開發了一系列課程，拉通業務戰略到財務結果的經營管理活動，實現業財融合，支撐業績十倍增長，希望對廣大企業家朋友有幫助。今天我分享的《財報，沒有那么枯燥——1號位懂財報三張表》分為四個部分：（1）從財報中能讀到什么；
（2）財報三張表，分別表達了什么；
（3）財報，不僅是三張表；
有多年投資經歷的股民朋友們應該知道，2015年7月9日，特力A這只股票在沒有重大利好的情況下從9.98元/股一路上沖，在8月13日達到第一個高峰51.99元/股，區間漲幅426%，一個多月漲了四倍。隨后，股價一路掉頭向下，從8月14日的49.99元/股跌到了9月7日的19.26元/股，區間跌幅61%。就在大家認為特力A“妖氣”散盡的時候，9月8日，股價再度上漲，在當年的12月10日達到108元/股的歷史新高，也是迄今為止的歷史最高。公司市值是321億元。由于異常的波動，證監會在2015年10月23日對特力A股價的兩大操縱者開出了13億的天價罰單。但是它的“妖氣”仍然沒有沖散，無愧當年A股“十大妖股之王”的稱號。各種大神都在分析。我總結了3條：一是國企改革的預期；二是公司轉型的藍圖，講了一個美妙的故事；三是特力A在深圳擁有超過20萬平米的房子、土地。關鍵是炒作?，F在回歸到了比較正常的水平，今年2月8日的價格是20.26元/股，市盈率是71倍，市值81億元，（市盈率）最高峰時是3000多倍。我們不禁要問：估值和財報之間到底是什么關系？估值由什么決定？這些問題，后面我會回答。大家經常講，財經的人很嚴謹。財經與數字打交道，有嚴密的邏輯，當然是科學。財報是基于會計準則的要求編制的?；谪攬蟆⒐軋?，驅動前端業務高效運營，保障戰略落地，當然是管理。也許是。大家經常問我：“何老師，利潤是不是做出來的？”我們有會計政策的選擇，比如選擇歷史成本計價法（成本是確定的），還是公允價值計價法（公允價值是每天波動的）。還有會計估計的選擇，比如一棟房子產權是70年，理論上我可以在70年范圍內計提折舊，但是一般的企業選擇的是20年或者30年。從20年變成30年的時候，就是會計估計的變更，折舊費的變化導致利潤額的變化，“三張表”自然也會變化。我在華大高研班財經管理綱要兼職授課時，把這句話的“會計”改成了“財經”，業務為主導，財經為監督。財經包含會計，它的內涵更廣。同時，我把財經的職責，加了一句話：“融監控于服務”。（1）總資產=負債+所有者權益。負債好理解。所有者權益就是你作為股東投出去的錢。假設你公司剛成立，沒有開始經營活動，借了50萬，自己投資100萬，總資產就是150萬。（2）資金占用（你花的錢）=資金來源。你的錢從哪兒來？比如投資者投給你的錢，叫所有者權益，也叫股東權益，或凈資產。錢來了后，你要干嗎？買原材料、發工資等等。一個假設叫“會計主體”，你開了一個公司，就核算這個公司。這個公司叫“會計主體”；第二個假設是“持續經營”。你要假設它是持續經營的，否則為什么我們要人為地劃分，以年度為周期核算呢？正是因為假設它不會破產、關閉，會持續經營；第三個假設叫“會計分期”。就是以月、季、年為核算周期；第四個叫“貨幣計量”。要用人民幣，或美元，或日元來計量，不能像原始人類用貝殼來計量。廈門大學汪一凡教授寫過一篇文章《會計造假百年回眸》，總結一句話就是：凈利潤是個筐，什么都可以往里裝。所以我們經常開玩笑，說利潤表是做出來的，“100個人做賬有101張利潤表”，多出來的一張，是審計師調整出來的版本。大家可能聽過“安然事件”。1997-2001年，美國安然公司虛假盈利16億美金，最后被發現了，導致審計安然公司的會計師事務所“安達信”倒閉了，五大會計師事務所變成了四大會計師事務所。安然公司的CEO杰弗里·斯基林被判處 24 年零 4 個月的監禁。我們國家也有很多案例。最有名的是“獐子島事件”，2014年10月，獐子島公司披露三季度巨虧8個億，“因北黃海遭到幾十年一遇異常的冷水團，公司在2011年和部分2012年播撒的100多萬畝即將進入收獲期的蝦夷扇貝絕收”。世界很大，扇貝去看看——過了半年，獐子島公司卻公告盈利，原因是扇貝巡游一圈，又回來了。其實是在調節利潤。再比如瑞幸咖啡，2020年4月-12月，虛增交易額22.46億人民幣。虛增了總收入的41%，可見財務造假到了何種程度。美國證監會前主席阿瑟·利維特在1998年的一次演講中說：“公司的根本長遠利益是財務報表數字的真實性、完整性、公開性和透明度。玩弄操縱利潤的數字游戲只能蒙騙投資者于一時，欺詐取巧終有曝光時，最終只能導致公司的覆亡?！?o:p>美國資本市場非常完善，已有超過百年的歷史，但仍然有很多造假。中國呢？據中國證監會披露，2022年，信息披露違法案件203件，其中，涉及財務造假94件，占比46%。正是因為證監會加大了上市公司財務造假的“成本”，加大了打擊力度，2022年，A股IPO共有234家企業主動撤單，因為他們擔心監管趨緊，害怕現場審查，耽擱上市進程，所以主動整改。當然，這是好事情，說明大家注重財務三張表的合規性和質量。我們不能因噎廢食。不能因為有車禍，就不開車了。不能因為報表可能造假，就不用了。我們總要有一個工具衡量公司的業績。我們看“杜邦比率”。你要提高凈資產收益率（ROE），要提高股東的回報，需要做什么？（1）提高銷售利潤率；
（2）提高資產周轉率；
當然，財務杠桿不能無限擴大。國家也提出要去杠桿。在工業行業，通常認為資產負債率超過70%是有風險的。你從銀行借款，1年期LPR為3.65%，5年期以上LPR為4.3%。ROE肯定要超過這個數，如果能達到25%，就算很高了。（圖：亞馬遜、華為、IBM、愛立信等四家企業的ROE，數據由知凡葉茂整理）現金周期很重要，尤其對貿易公司。大家先看DPO，應付賬款周轉天數，從購買存貨開始到采購付款，你欠供應商的錢多少天；再看ITO，存貨在倉庫放多久才能賣出去，即存貨周轉天數；最后，產品銷售出去到回款多少天，叫DSO，應收賬款周轉天數。2021年亞馬遜的現金周期是-41天。怎么會是負數？這意味著，亞馬遜占用了供應商的資金，不掏一分錢，用別人的錢做生意。也代表亞馬遜在產業鏈的江湖地位很高。因為亞馬遜是網上銷售、貿易，消費者都是現金付款，DSO比較短，22天，但是它占供應商的資金天數達到了101天，所以現金周轉天數是負的。愛立信、華為、IBM做的大都是2B業務，現金周期都是正數；亞馬遜作為2C為主的企業，現金周期是負數，無償占用了供應商的錢，過得很“滋潤”。債權價值一般等于賬面價值，因為你不會多給銀行一分錢，所以債權一般不會溢價。股權價值就不一樣了。內在邏輯是：企業的價值是現實的獲利能力和未來潛在獲利機會的貨幣化。這里我們做個小結：由于權責發生制和歷史成本計量等規則的存在，報表充滿人為的痕跡，但我們還是可以通過幾個關鍵指標見微知著：（1）通過收入和利潤的增長速度，洞察公司的發展潛力；（2）通過ROE及其分解指標，綜合評價公司的靜態財務狀況；（3）通過現金周期，診斷公司現金流的健康程度及潛在風險；（4）通過市盈率，識別公司價值中的泡沫和投資者對其的預期。比如你剛成立企業，股東投資600塊錢，這個資金是從股東那里來，叫“股東/所有者權益”；二是從銀行借款，這叫負債。買原材料，屬于流動資產；建工廠、蓋房子，屬于固定資產。當然，在固定資產投入使用前，他們有個名字，叫“在建工程”，這是個極易藏污納垢之地。（1）商譽及無形資產。我們說華為、小米大名鼎鼎，一般被認為有商譽。但這個不能入賬。注意：我們賬上的商譽有特定含義：指當我們收購別的企業，比如A，收購價格超過A的凈資產公允價值的部分。比如A的總資產賬面價值100億，負債40億，凈資產60億。我們收購A，請中介機構評估，負債的公允價值還是40億（一般不會變動），但凈資產的公允價值為300億（相當于市凈率為5），我們實際花了400億購買A。那么，在我們資產負債表上列示的“商譽”應為100億。（2）存貨及其他成本。一般情況下，沒有存貨是最好的，這叫零庫存。極致代表是豐田的JIT模式，Just in time。但企業要保證不脫銷，比如貴州茅臺，有存貨最好。要控制存貨的合理水位，高了，占用資金多，還可能貶值、損耗，比如快消品、海鮮產品；低了，供不應求、丟了市場，非?？上?，比如貴州茅臺。所以說，存貨“讓人歡喜讓人憂”。（3）現金及現金等價物。過日子就靠它了，當然重要?，F金流斷裂，指的就是生命中不能沒有它。第一，要準確理解輕資產運營的含義。比如蘋果、耐克、阿迪達斯這些公司，品牌用自己的，生產環節交給代工廠。但實際上蘋果對代工產品線是有投資的。第二，研發設計和市場推廣是核心競爭力。代表了產品力和營銷力。第三，留得青山在，不怕沒柴燒。這個青山，就是底子：高質量的資產。利潤表好理解，基本等式是：凈利潤=銷售收入-銷售成本-期間費用-所得稅舉個例子，一瓶茅臺的價格是1499元，其中生產酒的成本及材料是48塊錢，銷售費用約46塊錢，主要費用都在經銷商（495元），廠家利潤736元，占了一半。為什么茅臺估值2萬億元？為什么農夫山泉的老板鐘睒睒成了中國首富？一個共同點是：他們的產品，主要原材料都是水，很便宜。（1）收入。收入是整個利潤表里面最容易虛增的部分，財務造假80%以上都是收入造假，進而造成利潤造假。所以，我們在審計、投資時要重點看利潤表。尤其看收入的構成，看含金量。（2）銷售和管理費用。品牌價值看營銷，提升效率看管理。如果一個公司管理費用居高不下，那么它的運營能力、管理水平肯定很一般。首先要區別成本和費用。收入-成本=毛利，反映的是產品的核心盈利能力。第二，盈利才能生存。短期虧損可以接受，長期虧損肯定不可持續。最終要盈利。第三，財務造假，萬惡盈為首。80%都是虛增收入、利潤的。有些上市公司今年虧損，會把未來要處理的費用前置，全部算作今年的費用，造成今年巨虧，“洗大澡”。規避ST和退市風險。現金流量表，是照妖鏡，照照現金流量表，是人還是妖。現金流量表，是三張表里最難造假的一張表，除非產業鏈上下游企業聯合起來造假。近年的財務造假有此趨勢。（1）經營活動。包含銷售產品、提供服務收到的現金（客戶是我們的衣食父母）、支付給供應商的錢和員工工資等。（2）投資活動。比如你蓋房子（固定資產）。房地產企業例外，蓋房子是經營活動。（3）籌資活動。也叫融資活動，股東、銀行給你的錢。大家看現金流量表，主要看經營活動的現金流是否為正。經營現金流持續為負，企業就很危險。2018年9月，我們團隊專門做過恒大的研究，當時預判它有很大風險，可能會爆雷，就是因為它的經營現金流連續四年為負，且逐年惡化。結果2021年9月應驗了。我們提前3年預判了恒大的風險。希望大家記住這句話：所有的財務數據都可能是假的，只有賬上的現金是真的。資產負債表是底子，秀的是肌肉；利潤表是面子，看的是妝容；現金流量表是日子，是照妖鏡，照照利潤表是人還是妖。三張表，就像比基尼，乍一看，露了不少，關鍵的，往往看不到。這里提醒大家，除了三張表這樣的“西瓜”，我們還要撿“有價值的芝麻”。（1）或有事項。過去發生但可能會對今年報表形成一定影響的事項。
（2）其他應收款、其他應付款。大家不太注意、容易藏污納垢的地方。
（3）董事長報告。董事會報告是官方的，但我認為，董事長的個人報告更值得讀。
知凡葉茂團隊開發了財報六看模型：六個維度，也是六種能力。（2）行業利潤率。有些賽道利潤率就是很低，比如物流行業，競爭慘烈，毛利只有百分之十幾。（4）競爭格局。紅海還是藍海？我們能不能在紅海里找到藍海？比如我服務的一家企業，在傳統耳機領域的紅海市場，開辟了骨傳導的新增藍海市場。（1）凈資產收益率。剛才反復強調了；
（2）銷售毛利率。反映公司產品、服務及解決方案的核心盈利能力；
（3）人均效益。
（4）EBITDA。息稅折舊及攤銷前利潤。
（5）EVA。也稱為經濟增加值，企業稅后營業凈利潤與投入資本的資金成本的差額，很多國資委管轄的央企在用。（1）成本結構；
（2）銷管費用率；
（3）應收賬款周轉天數；
（4）存貨周轉天數；
（1）流動比率；
（2）速動比率；
（3）現金比率；
（4）現金周轉天數；
像恒大，家大業大，資產里面2萬億是負債，股東權益幾千億，跟負債比是杯水車薪。（1）資產負債率。恒大的資產負債率超過80%。當然房地產公司的杠桿普遍偏高，所以在2021年之后才那么難過。就像前面我提到的，2018年9月，我們團隊做恒大的研究，當時預判它有很大風險，可能會爆雷，就是因為它的經營現金流連續四年為負，且逐年惡化，償債能力下降。結果2021年9月應驗了。我們提前3年預判了恒大的風險。（2）自由現金流。經營現金流扣除再投資之后的可支配現金，可以用來分（1）市場空間成長性。前面的五看，是為了第六看：看趨勢。我們投資看的也是趨勢。比如人工智能是趨勢，所以ChatGPT那么火；節能減排、碳中和是趨勢，所以新能源賽道那么火。（2）增長儲備。可支撐公司未來3-5年發展的關鍵儲備，比如貴州茅臺的基酒，就是增長儲備。若基酒的數量就那么多，每年的增長是有限的，除非漲價；地產企業的土地儲備，也是增長儲備。（3）所處發展階段。一是行業發展階段，二是企業發展階段。顯然，所處行業的早期，趨勢可能向好。但不確定性也越大。以2016年-2022年Q3為周期，我們看比亞迪的財報。比亞迪的銷售收入在過去五年里復合增長率是17%。大家知道，2016年以來我們國家的GDP增長率在5%-6%之間。比亞迪的增速大大超過了GDP增速。但是比亞迪的毛利和凈利潤的復合增長率，低于收入的復合增長率，說明什么？從利潤表可以看到，規模在擴張，盈利沒有跟上，因為它在投資未來。因為研發費用增速，超過了收入增速；銷售、管理費用增長低于收入增長，說明它的管理效率在提升。再看比亞迪2022年的資產負債表。整個比亞迪的總盤子增長23%，總資產膨脹到了去年三季度末的4262億元，其中現金增長更多。應收款在減少（-6%），客戶欠款在下降，這是好事情。長期投資增長34.8%，在建工程增長37.8%，遠高于總資產的增速，意味著比亞迪加大了面向未來的投資。2022年前三季度的收入規模已達2700億，還在高速擴張和投資，這是比亞迪的特點。再看比亞迪的權益。股東權益在增加，凈資產越來越多；短期、長期借款都是下降的，說明它在降杠桿，更穩健了。如果你是債權人，會比較喜歡這樣的企業。從現金流量表看比亞迪，主要看風險。2019-2021年，現金流大幅增長106%，其中經營活動現金流增長64.7%，也高于同期收入和資產增速，說明它的經營活動非常健康，絕對值先不說，至少趨勢是向好的。投資活動現金流是負數，不代表它不好，代表它敢于投資，對未來有信心。關于比亞迪，我在2022年11月，專門寫過一篇文章《比亞迪奪冠，傳福緩稱王》，大家可以看看。恒大在2009-2020年都是高速增長的，為什么在2021-2022年斷崖式下跌？第一，2009年至2019年，房地產行業處于高速發展，借著城鎮化的紅利，恒大大舉舉債，用于儲備土地資源及多元化投資。第二，2021年“三條紅線”出臺，恒大不能借新債還舊債，導致現金流斷裂。第三，由于外部政策環境趨緊和內部銷售受阻，經營活動現金流沒有了，造血能力喪失。恒大開始大舉拋售資產和土地，仍然是杯水車薪。大家看這五年的數據，2018年是恒大的拐點。比如現金比率下滑，受限資金下滑——按理說，房地產是預售制，銷售越多，受限資金越多。2018年銷售收入上升的情況下，受限資金下滑是不正常的。當然要考慮房地產的特殊情況，就是收入結轉要滯后銷售2-3年。最關鍵是的指標是資產負債率，達到了83%，100塊錢里面有83塊錢都是負債的。再看它的有息負債，也是居高不下，達6711億元（截止2018年9月30日）。2018年之后，先是銷售打“骨折”，接著是票據逾期。2021年7月廣發銀行發動一筆價值1.3億元人民幣的小額訴訟，2021年9月份正式引發了債務危機。大家可能有疑問：恒大作為上市公司一直在披露財報，為什么之前沒人發現？我們“知凡葉茂”團隊在2018年9-11月，做了一系列報告，分析了碧桂園、萬科、恒大、融創等四家房地產頭部企業，標題叫《奔跑中排雷——財務視角看標桿：十二年財報看四巨頭，五年財報看恒大》，分析了四巨頭過去12年的財報以及恒大過去5年的財報。報告于11月定稿?？偟慕Y論是：（1）一半是海水，一半是火焰。這四家公司收入規模突破了萬億，但是高杠桿，風險不斷上升；（2）恒大規模、利潤增長背后，是效率惡化，造血能力差，現金流壓力大；萬科財務最穩健。（3）恒大帶雷奔跑，奔跑排雷，降杠桿效果初顯，但凈負債率遠超過這四家公司的平均值，債務壓力仍然較大。（4）地雷定時，壓力未減。恒大債務成本高。雖然借款利率呈下降趨勢，但仍遠高于四巨頭均值（6.4%），達7.9%。（5）經營現金流持續為負，且逐年惡化，造血能力差，這與其高速增長的銷售額增長不匹配，不正常。2017年，恒大經營現金流為-1510億元。投資、籌資現金流可以為負，但經營現金流不能持續為負。前面講過，這很危險。而且當時恒大的存貨（土地儲備）持續增加，對現金流的吞噬仍將持續。最后，獻給線上觀眾朋友們一首小詩。改編自宋代詩人黃裳的《宴瓊林·已覽遍韶容》。決策看趨勢，價值比天高
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