主要觀點
一、債轉股細則方案落地，“市場化”推進成為基調。
10月10日，國務院正式公布《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，債轉股細則方案正式落地。與1999年債轉股不同，本輪債轉股的基調是市場化推進。從5個方面來看：1)企業選擇：明文禁止僵尸企業等非優質企業進行債轉股。2) 持股機構：債轉股持股機構范圍比1999年債轉股更廣。社會資本參與、股權基金持股成為新看點。3)定價：各方協商，市場化定價、減少政府干預。4)資金來源：鼓勵社會資本參與、政府不兜底。5)股權退出：多元化股權轉讓方式。
二、債務是把雙刃劍，在經濟周期中扮演著重要的角色，債務周期是指債務和經濟增長的反饋機制。
經濟上行時，居民和企業財務狀況良好，居民和企業的債務規模不斷擴張，信貸擴張促進居民消費和企業投資的增長，從而進一步帶動經濟增長。債務和經濟增長形成正反饋，經濟處于債務周期上行階段。當債務積累到一定程度時，為應對不斷加重的債務負擔，居民減少消費，企業減少投資，導致經濟下滑。經濟下行進一步導致居民和企業財務狀況惡化，舉債能力下降，債務規模收縮，使得消費和投資進一步下降，債務和經濟增長形成負反饋，經濟處于債務周期下行階段。
三、金融危機后，中國處于債務周期的下行階段，順周期行業和國有企業債務問題嚴重。
中國的債務以企業債務為主。2010年后，中國GDP增速下滑，企業債務規模增速下降，同時企業債務負擔上升，投資增速下滑，債務和經濟增長形成負反饋，經濟進入債務周期下行階段。行業方面，順周期行業(鋼鐵、煤炭、有色為代表)利潤下降，資產負債率上升，企業面臨債務困境。而逆周期行業(食品、醫藥為代表)則利潤上升的同時伴隨著資產負債率下降。企業性質方面，金融危機后，國有企業開始加杠桿，債務負擔不斷加重。而民營企業則加速去杠桿，近幾年債務負擔呈現平穩下降趨勢。
四、債轉股對抗債務周期的關鍵在于債轉股后提高企業經營效率.
債轉股可以通過效率和總量兩個方面對企業實際經營產生影響：1)效率上：債轉股后，優化企業經營管理機制，提高企業經營效率。2)總量上：債轉股減輕企業負擔，有助于企業增加投資，擴大規模。當前形勢下，通過債轉股減輕企業債務負擔，對拉動企業投資增長的效果有限。原因是當前中國經濟正處于結構轉型期，企業經營環境不容樂觀。此外，陷入債務困境的企業多處于順周期行業和產能過剩行業，減輕債務負擔對拉動這些企業的投資增長效果也有限。因此，我們認為債轉股對抗債務周期的關鍵在于提高企業經營效率，債轉股后引入真正的戰略投資者，優化企業經營管理機制。
五、債轉股對市場影響主要體現在三個方面：
1)有助于化解銀行不良貸款風險，減輕企業債務負擔，降低企業債務風險，有利于修復風險預期；2)鋼鐵煤炭等周期行業龍頭股。在去產能進程中，具有區域定價權以及產品競爭優勢的龍頭企業，將成為受益對象，如：中鋼國際、長航鳳凰等；3)利好(地方)金融資產管理公司。近年來地方資產管理公司加速成立，海德股份、陜國投A、東方日升等公司受益.
正文
一、 債轉股細則方案落地，“市場化”推進成為基調
1.1 本輪債轉股正式拉開序幕
10月10日，國務院正式公布《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，債轉股細則方案正式落地。時隔17年(上一輪債轉股在1999年實施)，新一輪債轉股重新拉開序幕。本輪債轉股遵循三大原則：1)市場運作，政策引導。2)遵循法治，防范風險。3)重在改革，協同推進。
1.2 5個方面解讀本輪債轉股細則方案
與1999年債轉股不同，本輪債轉股的基調是市場化推進。從企業選擇、持股機構、定價、資金來源和股權退出5個方面來看：1)企業選擇：明文禁止僵尸企業等非優質企業進行債轉股。2) 持股機構：債轉股持股機構范圍比1999年債轉股更廣。社會資本參與、股權基金持股成為新看點。3)定價：各方協商，市場化定價、減少政府干預。4)資金來源：鼓勵社會資本參與、政府不兜底。5)股權退出：多元化股權轉讓方式。
1.3 5家債轉股企業案例
目前債轉股案例有5例：其中*ST舜船的債轉股方案獲得表決通過。中鋼集團債轉股方案獲得批準。渤海鋼鐵的債轉股方案還在協商當中。熔盛重工和蘭電股份已經完成債轉股。
二、 債轉股的背景：債務周期的視角
2.1 債務周期：中國正處于債務周期的下行階段
債務(信貸)是把雙刃劍，在經濟周期中扮演著重要的角色，債務周期是指債務和經濟增長的反饋機制。經濟上行時，居民和企業財務狀況良好，居民和企業的債務規模不斷擴張，信貸擴張促進居民消費和企業投資的增長，從而進一步帶動經濟增長，債務和經濟增長形成正反饋。當債務積累到一定程度時，為應對不斷加重的債務負擔，居民減少消費，企業減少投資，導致經濟下滑。經濟下行進一步導致居民和企業財務狀況惡化，舉債能力下降，債務規模收縮，使得消費和投資進一步下降，經濟因而進一步下行，債務和經濟增長形成負反饋。
金融危機后，中國處于債務周期的下行階段。中國的債務問題以企業債務問題為主，2014年非金融企業債務占GDP比重為123%。數據上看，企業的債務規模增速與固定資產投資增速和經濟增速高度正相關。2000-2007年中國處于經濟上行周期，債務和經濟增速形成正反饋， GDP保持快速增長，企業債務規模增長迅速，企業投資增速上升。2008年全球金融危機爆發，2009年中國實施了4萬億的刺激政策。2010年后，中國處于經濟下行周期，債務和經濟增長形成負反饋，GDP增速下滑，債務規模增速下降，同時企業債務負擔上升，工業固定資產投資增速下滑。
2.2 順周期行業債務問題嚴重
在債務周期中，出現債務問題的重災區是順周期行業.2011年后順周期行業債務利潤下降，資產負債率上升，企業面臨債務困境。而逆周期行業則利潤上升的同時伴隨著資產負債率下降。數據上看，順周期行業(以鋼鐵、煤炭、有色三個行業為代表)2011年后利潤和資產負債率一減一增，出現背離，可見企業債務問題嚴重。反觀逆周期行業(以食品、醫藥兩個行業為代表)，行業利潤一直保持增長，資產負債率不斷下降。
2.3 國有企業債務問題嚴重
2008年后(金融危機后)，國有企業和民營企業的杠桿率出現分化，國有企業開始加杠桿，民營企業杠桿率加速下降。
2010年后國有企業債務負擔不斷加重，2012年后民營企業債務負擔呈現平穩下降趨勢.2010年后(四萬億刺激政策過后)國有企業債務負擔不斷加重，國有工業企業利息支出占息稅前利潤比重不斷上升，從2010年15%上升到2015年的33%。反觀民營企業(除國有企業外的其他企業)，2010年后民營企業債務負擔也在上升，民營工業企業利息支出占息稅前利潤比重有2010年的8.7%上升到2012年的12.4%。但是2012年后，民營債務負擔開始呈現平穩下降趨勢。
三、 債轉股能對抗債務周期嗎？
3.1 債轉股可以通過兩個方面影響企業實際經營
債轉股能短期內減輕企業債務負擔，改善企業賬面上的財務數據。債轉股后，企業資產負債率立刻下降，利息支出下降，凈利潤上升。但是，企業賬面上的數字的變化對企業經營有實際影響嗎？債轉股后，企業經營效率會改善嗎？企業投資會增加嗎？
債轉股可以通過效率和總量兩個方面對企業實際經營產生影響：1)效率上：債轉股后，參與實施債轉股的各主體協同優化企業經營管理機制，提高企業經營效率。2)總量上：債轉股減輕企業負擔，有助于企業增加投資，擴大規模。
通過債轉股提高企業經營效率，增加企業投資需要滿足一系列前提條件。債轉股提高企業經營效率的前提條件是：債轉股后，企業引入的是真正的戰略投資者，企業經營管理機制得到優化。債轉股增加企業投資的前提條件是：企業經營環境得到改善，因為企業投資不僅與企業債務負擔相關，還與整個經濟大環境有關，如市場風險和投資機會等。
3.2 債轉股對抗債務周期的關鍵在于提高企業經營效率
債轉股能否對抗債務周期關鍵在于債轉股后企業經營效率是否提高。因此實施債轉股時要以引入戰略投資者，優化企業經營管理機制為主要目標。總量方面，通過債轉股減輕企業債務負擔對拉動企業投資增長的效果有限。原因是當前中國經濟正處于結構轉型期，未來呈L型走勢，企業經營環境不容樂觀，數據上看，2008-2010年工業企業債務負擔下降，但是工業固定資產投資增速并未上升，原因在于金融危機后經濟前景不明朗，企業投資意愿不足。此外，陷入債務困境的企業多處于順周期行業和產能過剩行業，減輕債務負擔對拉動這些企業的投資增長效果也有限。所以債轉股對抗債務周期的關鍵在于提高企業經營效率，債轉股后引入戰略投資者，優化企業經營管理機制。
3.3 1999年債轉股的經驗也表明：提高的企業經營效率才是關鍵
1999年實施債轉股后，減輕了國有企業債務負擔，但沒有從實質上改善企業績效.2003年深化國有企業改革等結構性改革從實質上改善了國有企業經營績效。我們在前期報告《以史為鑒：1999年債轉股背景、經驗和啟示》中提出，1999年實施債轉股后，減輕了企業債務負擔，但是沒有從實質上改善企業經營績效。2003年后，得益于深化國有企業改革(國資委于 2003 年成立，陸續出臺多項關于國有企業法人治理結構的政策，涉及薪酬管理，績效考核等方面)，再加上經濟上行，國有企業經營績效才有實質性的改善。
四、 債轉股對市場的影響體現在三個方面
4.1 債轉股有助于釋放風險，有利于修復風險預期
債轉股有助于化解銀行不良貸款風險，降低企業債務風險，有利于修復風險預期。從1999年債轉股的歷史經驗來看，債轉股后銀行不良貸款比率穩步下降。在當前銀行不良貸款風險不斷加大的背景下(數據上看，商業銀行不良貸款比例不斷上升)，債轉股有助于化解銀行不良貸款風險，釋放金融風險。同時，債轉股能減輕企業債務負擔，降低企業債務風險，釋放企業(大面積)破產風險。總的來說，如果不進行債轉股，中國經濟的金融風險和債務風險將不斷上升，債轉股有利于修復大家的風險預期。
4.2 利好鋼鐵煤炭骨干企業
債轉股的實施首要對象是鋼鐵煤炭骨干企業，債轉股和國企改革的組合拳短期內改善企業財務狀況，長期上提高企業經營效率。同時，最近一系列去產能措施取得一定的成效，未來行業有望進一步整合。數據上看，2016年以來，鋼鐵和煤炭價格走勢呈上升趨勢。在鋼鐵和煤炭企業經營環境有望進一步改善的情況下，鋼鐵煤炭骨干企業債轉股后，經營狀況改善有望超預期。在去產能進程中，具有區域定價權以及產品競爭優勢的龍頭企業，將成為受益對象，如：中鋼國際、長航鳳凰等。
4.3 利好(地方)金融資產管理公司
(地方)金融資產管理公司在實施債轉股時將大顯身手。在承接不良資產方面，(地方)金融資產管理公司是連接銀行和企業的重要通道。在股權基金持股方面，(地方)金融資產管理公司有望在基金成立和管理方面發揮重要作用(比如設計金融方案、募集資金等)。我們梳理的地方資產管理公司的情況(如下表)。近年來地方資產管理公司加速成立，如海德股份、陜國投A、東方日升等公司受益。
(責任編輯：DF070)
