有限合伙制還是公司制，哪個更具有制度優勢?這個看似簡單的問題，卻是解決通過修改《合伙企業法》還是在《公司法》框架下解決創業投資法律地位和投資運作問題的關鍵所在。
美國80%的創業投資企業都采用了有限合伙制組織形式，于是這種組織結構被一些人認為是美國創投取得成功的關鍵。
真是這樣的嗎?
VC靠什么形式來組織資本？
盡管世界各國的創業投資機構名稱各異，制度安排也由于國情而各不相同，但就組織形式而言，基本上可以分為三類：公司制、有限合伙制和信托基金制。
創業投資采用公司制形式，即設立創業投資有限責任公司或創業投資股份有限公司，采用公司的運作機制進行創業投資。1946年，美國第一家（同時也是世界公認的第一家）創業投資企業“美國研究與開發公司（American Research and Development Corporation,簡稱ARD）”成立時采用的便是股份有限公司形式。目前中國各級政府支持的創業投資企業采取的組織形式幾乎都是公司制。
有限合伙制是指在有一個以上的合伙人承擔無限責任的基礎上，允許更多的投資人承擔有限責任的經營組織形式。作為一種組織結構，有限合伙制的起源可以追溯到10世紀左右意大利航海貿易當中廣泛采用的Commenda契約，更有學者認為其最早的前身可能是穆斯林的一種商業慣例。
雖然自Commenda出現至今，已經過去了1000多年，但是有限合伙制的主要特征卻沒有發生本質上的變化。有限合伙制創投同樣是由最初的有限合伙協議支配著合伙的全過程。
信托制最早可以追溯到古代羅馬社會。從法律關系上來看，信托型投資基金所依據的是“信任－委托”關系。在信托制的“信任－委托”關系下，基金本身并不是一個獨立的財產主體，基金財產的所有權必須轉移到作為受托人的基金管理人名下。
創業投資信托（Venture Capital Trust）是英國一種比較有特色的創業資本組織方式。但是由于按照英國《金融服務法》的規定，所有的“創業投資信托”都必須按照股份有限公司的形式設立。因此，“創業投資信托”本質上是一種公司型創業投資基金，其中的“信托”二字僅僅具有歷史意義。
VC們為什么不喜歡信托基金？
作為基于信任而委托他人管理財產的行為方式，信托制度雖然具有“信托財產獨立、法律關系明確”等優點，但是世界各國的創業投資基金幾乎都沒有選擇信托制。對此，國家發改委財政金融司劉健鈞博士認為，這是由于信托制自身的局限性造成的。換句話說，信托制度的優點主要體現在證券投資領域；對于創業投資而言，信托制度的局限性主要表現在以下幾個方面：
1、信托形式主要是通過私人關系（尤其是在私募情況下）和事前契約（尤其是在公募情況下）來維持基金組織的穩定。這使得信托制很難滿足創業投資基金對于組織穩定性的要求。
2、從“委托－代理”風險問題的解決來看，由于基金管理人集所有權和經營權于一身，同時由于創投所投資的未上市企業不需要公開披露信息，而且流動性較差，所以基金管理人很容易產生敗德行為。因而，信托制對于創業投資而言具有較高的制度成本。
3、從投資效率來看，信托制基金由于所有權和經營權一并轉移到了基金管理人身上，因此便于基金經理提高決策效率。但是在創業投資領域要想取得成功，關鍵卻在于通過對創業者進行精心考察和謹慎決策以便選對人，因此信托制的決策效率優勢在創投領域要大打折扣。
有限合伙制好在哪里？
自上個世紀八十年代末以來，美國獨立的有限合伙制創投管理的資本總量占整個創業投資產業獲得的承諾資本總量的比例一直穩定地維持在80%左右。而在1984年，這一比重還只有40%。
有限合伙制之所以在美國創投業能夠取得如此迅速的發展，主要是因為有限合伙企業本身并不是所得稅納稅義務人。有限合伙企業的全部收益在分配給每一個合伙人之后，再由他們按照自己適用的邊際稅率納稅，避免了公司制下的雙重稅賦。
其次，有限合伙企業能夠給普通合伙人提供較好的激勵機制。在美國創投行業，普通合伙人的出資一般只占基金總額的1%左右，但卻有81%的普通合伙人從基金投資中獲得的利潤分成都在20%～21%之間。同時，作為普通合伙人的創業投資家們具有相對較大的獨立做出決策的權利，這是因為假如有限合伙人干預投資決策的話，他們就有喪失有限合伙人地位的風險。并且，對于創業投資家而言，通過1%的出資就可以支配100%的資本，這不僅形成了有效的資本放大效應，而且在一定程度上也構成了對創業投資家的內在激勵。
第三，有限合伙制創投企業可以通過向普通合伙人支付固定比例管理費的方式來限制企業費用的開支水平，這一比例通常為基金資本或者凈資產值的1.5%～3%。有限合伙企業防范普通合伙人道德風險的措施還包括：無限責任、限制性合同條款和基金的存續期。在美國，創業投資基金的存續期（包括展期在內）一般可以為10-14年。通常，普通合伙人的利潤分成要等到有限合伙人收回其全部投資后才可以提取，處于分紅鏈的末端，這也可以看作是一種兼具激勵和約束作用的措施。
有限合伙制對于創業投資渠道的適應性還表現在跟階段性投資相對應的階段性進資策略：有限合伙人的資金一般是根據投資項目的進展情況采用“Capital Call”的方式分階段直接投資給創業企業。
公司制不能擁有這些優勢嗎？
有限合伙制具有的制度優勢使得其成為了美國創業投資企業的主流組織形式。但是這些制度優勢是有限合伙制內生的嗎？
換句話說，公司制創投就一定不可能具備這些優勢嗎？
首先，以避免雙重征稅為例。有限合伙企業可以免企業所得稅，公司制企業必須繳納企業所得稅。但是，如果我們按照資本的性質而不是資本的組織形式來確定納稅主體，規定對通過集合方式進行投資的創業資本免征企業所得稅，那么有限合伙制在稅收上的優勢也就不復存在。而且，這樣做也只是實現了通過集合方式進行創業投資的投資者在稅收上的公平而不是優惠。事實上，美國的教訓已經證明：以組織形式的不同作為確定企業是否需要繳納企業所得稅的標準，將導致企業按照不利于保護出資人的避稅方式設立。鑒于此，美國國稅局在1997年發布了“打勾規則”。按照這個規則，任何企業都必須在納稅申報表上以“打勾”方式，申請是否屬于免稅主體。
其次，就激勵機制而言，20%的利潤分成通常被認為是有限合伙制企業激勵創業投資家努力工作的主要方式。但是美國著名創業投資研究專家保羅·A·岡泊斯和喬希·勒納通過對419家美國創業投資合伙機構的樣本進行分析卻沒有發現激勵性報酬和基金業績之間有任何關系。對此的一個可能解釋是創業投資家的經驗對于投資至關重要以及事后報酬—通過投資成功而建立起來的聲譽將非常有助于創業投資家的再融資。
即使就激勵形式本身而言，公司制通過一定方式，比如實行以EVA（經濟增加值）為基礎的管理模式，同樣可以建立起有效的激勵機制，而且EVA激勵模式具有和有限合伙制創投激勵機制內在的一致性:以經濟利潤而不是會計利潤為基礎。在創業投資領域，20%已經是一個被普遍接受的分成比例，因此也就不會像一些人想象的那樣構成公司制激勵計劃的一個障礙。
在美國，公司制創投基金主要是曾經受《投資公司法》的影響，導致不加區分地對投資者超過14人的創投基金和證券投資基金都不能實行業績報酬。但中國不應再盲從地走美國的老路，我們應該采取的是創投基金與證券投資基金分開立法的思路。比有限合伙更勝一籌的是，如果創投按股份公司設立的話，基金經理不僅可以獲得業績報酬，而且還可獲得股票期權。
從約束機制來看，有限合伙中的普通合伙人對合伙企業承擔無限責任，這是一種強風險約束機制。但是只要對合伙企業進行歷史性分析，就不難發現，“承擔無限責任”主要是從保護債權人權益的角度來考慮的，而不在于其增強了有限合伙人對普通合伙人的道德風險約束。創投企業通常只是以自有資本對外進行投資，即使是要負債的話，也完全可以將債務控制在用企業資產就可以清償的范圍之內。
包括管理費在內的至關重要的限制性合同條款也并非有限合伙制的專利，要知道公司本身就是一種長期契約。在現有的公司法當中，雖然沒有有關公司存續期的規定，但是也沒有禁止公司設立存續期。
從更加一般的角度來說，公司制創投也可以在內部給自己設置一個跟有限合伙制創投類似的3-7年的投資持有期，就像歐洲最大的創業及私有股權投資機構3i所做的那樣。更進一步，公司制創投不必像有限合伙制創投基金那樣到了一定時期就必須從受資企業當中撤出來，因此也就沒有改變企業內在發展節奏的沖動。換句話說，公司制創投可能會更加具有投資彈性。
在所謂的分紅順序方面，事實上，美國創業投資家通過自己的努力已經使得自己的位置往前挪動了。況且，分紅順序更像是用來調整有限合伙人和普通合伙人之間利益關系的。它更多的是有限合伙人跟普通合伙人博弈的結果。
有限合伙制還是公司制?
通過分析，我們不難發現，就組織形式本身而言，并不能證明有限合伙制和公司制之間究竟孰優孰劣。保羅·A·岡泊斯和喬希·勒納在對3萬多個創業企業的投資項目進行考察之后，認為策略和激勵機制才是創業投資取得成功的關鍵。
有限合伙制在美國創業投資企業當中之所以能夠成為主流形式主要是由于外在的法律環境造成的,而非有限合伙制的內在性質所決定的。事實上，有限合伙制也正在借鑒公司制的一些做法或者機制,比如“有限責任有限合伙”在美國的出現。
創業投資企業究竟采取哪種組織形式，主要取決于3個方面的因素：可獲得性、組織效率和信心。我國現有的政府背景的創業投資企業幾乎都是按照公司法設立的,但這并不就是說公司制優于有限合伙制，而是源于法律條件的限制。事實上,盡管公司制是現代企業制度的高級形式；但作為一般合伙與公司之間的中間形態，有限合伙在設立上的簡易性以及運作機制上的靈活性等特點，卻是公司制所難以具備的。因此，有限合伙制仍然有其存在和發展的必然性。尤其是對于那些習慣了有限合伙制的美國創投而言，當他們要在中國設立基金時可能對有限合伙制更有信心。
這或許也是德國、瑞士、澳大利亞等對合伙與公司實行公平稅收政策，他們的創投基金一直都是以公司制為主流的原因。
