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白酒 行業(yè)
中泰證券：白酒行業(yè)近15年的得與失！
1. 三輪上漲：業(yè)績(jī)是上漲之錨，板塊分化愈發(fā)明顯！
2003-12年是我國(guó)白酒行業(yè)黃金十年，其繁榮主要由需求因素驅(qū)動(dòng)，白酒需求增長(zhǎng)一方面受到宏觀經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)，另一方面也與上輪周期的需求結(jié)構(gòu)有關(guān)。
宏觀經(jīng)濟(jì)方面，03-12 年我國(guó) GDP 保持快速增長(zhǎng)，大多數(shù)年份增速在 10%以上；在構(gòu)成 GDP 的三駕馬車中，投資占據(jù)重要比重，固投增速始終保持在 20%以上，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速、基建投資增速持續(xù)高位，經(jīng)濟(jì)高景氣下頻繁的商業(yè)商務(wù)活動(dòng)大力拉動(dòng)了白酒需求。
需求結(jié)構(gòu)方面，政務(wù)消費(fèi)和商務(wù)消費(fèi)占總需求的 80%以上，政務(wù)消費(fèi)對(duì)高端餐飲和高端白酒的需求不斷增加。
綜上，高景氣的宏觀經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)以政務(wù)消費(fèi)為主導(dǎo)的白酒需求迅速提升，白酒行業(yè)迎來黃金十年。
細(xì)看，從03年至今，白酒行業(yè)共經(jīng)歷三輪上漲：
第一輪為03-07年，板塊上漲由業(yè)績(jī)和估值共同推動(dòng)，高端酒具備超額收益，強(qiáng)品牌力所賦予的持續(xù)提價(jià)能力是高端酒享受估值溢價(jià)和業(yè)績(jī)高增的核心因素；
第二輪為09-12年，板塊上漲主要由業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，次高端酒具備超額收益，強(qiáng)渠道力驅(qū)動(dòng)的渠道下沉和全國(guó)擴(kuò)張是次高端酒業(yè)績(jī)高增的核心因素；
第三輪為15年-18年二季度，板塊上漲由業(yè)績(jī)和估值共同推動(dòng)，且兩者聯(lián)動(dòng)效應(yīng)增強(qiáng)，個(gè)股開始明顯分化，外生紅利弱化，內(nèi)生因素占主導(dǎo)。值得注意的是，茅臺(tái)09-10年表現(xiàn)低于預(yù)期，主要是通過預(yù)收款平滑業(yè)績(jī)，還原后實(shí)際收入增速并不差，背后反映的是茅臺(tái)作為國(guó)企更追求“穩(wěn)增長(zhǎng)”，因此需要結(jié)合預(yù)收款看待業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?/span>
2. 兩輪下跌：下跌受估值影響更大，板塊一損俱損。
08年第一輪調(diào)整主要受經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩影響，板塊下跌70%由估值主導(dǎo)，業(yè)績(jī)僅在08Q4出現(xiàn)下滑，但酒企無一幸免且調(diào)整幅度相近；
13-14年第二輪調(diào)整主要受三公消費(fèi)政策壓制，估值業(yè)績(jī)出現(xiàn)雙殺，板塊下跌過程中兩者各貢獻(xiàn)50%，業(yè)績(jī)和估值變臉的背后是基本面的改變，價(jià)格泡沫、庫(kù)存高企是行業(yè)理性回歸的根本原因，政策變化加速了這一進(jìn)程，標(biāo)的一損俱損，高端酒調(diào)整幅度相對(duì)較小。
3. 投資建議：
當(dāng)前板塊處于第三輪調(diào)整階段，相較于08年當(dāng)前經(jīng)濟(jì)波動(dòng)更平緩、消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯，相較于12年當(dāng)前需求結(jié)構(gòu)更扎實(shí)、渠道庫(kù)存更健康，因此業(yè)績(jī)?cè)鏊僦皇欠啪彛茈y出現(xiàn)上兩輪的斷崖式調(diào)整。
目前基本面正處于終端需求放緩向報(bào)表增速下行傳導(dǎo)階段，后續(xù)仍需進(jìn)一步觀察四季度乃至明年一季度業(yè)績(jī)；若本輪再次出現(xiàn)刺激政策驅(qū)動(dòng)總量數(shù)據(jù)回升，白酒有望再次獲得顯著相對(duì)收益。
先行指標(biāo)：關(guān)注茅臺(tái)的引領(lǐng)作用，一方面結(jié)合預(yù)收款看茅臺(tái)業(yè)績(jī)，現(xiàn)金流表現(xiàn)更能反映實(shí)際動(dòng)銷；另一方面結(jié)合批價(jià)看行業(yè)需求，茅臺(tái)一批價(jià)作為白酒景氣度的先行指標(biāo)，值得重點(diǎn)跟蹤觀察。
社長(zhǎng)點(diǎn)評(píng)
以史為鏡，復(fù)盤白酒行業(yè)近15年歷史，我們總結(jié)以下觀點(diǎn)：
過去：在歷史三輪白酒牛市中（03-07，09-12，15-18年二季度），相比同行，高端酒和次高端酒具有超額收益，但是邏輯不一樣。高端酒例如茅臺(tái)、五糧液等，其核心在于提價(jià)權(quán)；而次高端酒，例如舍得、水井、酒鬼等，核心在于渠道擴(kuò)張。也正因如此，白酒行業(yè)在調(diào)整中雖然因?yàn)楣乐祲褐疲瑹o法穿越周期，但是高端白酒、次高端酒仍因?yàn)槠放坪颓赖膬?yōu)勢(shì)使其業(yè)績(jī)能夠穿越周期，所以股價(jià)仍具有相對(duì)超額收益。
未來：當(dāng)前正處于第三輪調(diào)整階段，但是相較于前兩輪的調(diào)整原因，此次業(yè)績(jī)?cè)鏊賹H表現(xiàn)為放緩，很難出現(xiàn)上兩輪斷崖式的調(diào)整。并且目前正處于終端需求放緩向報(bào)表增速下行的傳導(dǎo)階段，也就是說基本面還待進(jìn)一步驗(yàn)證，重點(diǎn)觀察四季度乃至明年一季度的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)。
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塞力斯 603716
安信證券：預(yù)計(jì)未來三年凈利潤(rùn)復(fù)合增速約為50%！
1. 傳統(tǒng)集采業(yè)務(wù)：全國(guó)各地開花，預(yù)計(jì)未來三年收入增長(zhǎng)約為25%。
公司2017 年乃至2018 年大部分收入和利潤(rùn)均來自集采，公司是國(guó)內(nèi)最早做檢驗(yàn)科IVD 集采的企業(yè)之一。該業(yè)務(wù)的優(yōu)點(diǎn)在于和醫(yī)院的綁定較強(qiáng)，具備一定的排他性，一般合同到期后大多數(shù)會(huì)選擇續(xù)簽協(xié)議，可持續(xù)性好。
自2009 年開始截止到2018 年中，母公司及下屬子公司已經(jīng)簽訂醫(yī)院集約化采購(gòu)已經(jīng)近60 家，其中17-18 年簽訂的達(dá)到半數(shù)。我們預(yù)計(jì)2018 年前三季度集采收入近6 億，凈利潤(rùn)約6000 萬元。按照醫(yī)院收入規(guī)模和利潤(rùn)水平，我們預(yù)測(cè)到2019 年收入11.7億，凈利潤(rùn)1.2 億元。預(yù)計(jì)年復(fù)合增速收入25%左右。
2. 進(jìn)入兩個(gè)新領(lǐng)域，公司可以兼顧成長(zhǎng)速度和質(zhì)量。
公司新開拓的SPD 業(yè)務(wù)和區(qū)域檢驗(yàn)中心業(yè)務(wù)與原有集采業(yè)務(wù)緊密相關(guān)，是集采業(yè)務(wù)的拓展和升級(jí)。
1）SPD業(yè)務(wù)將成為未來醫(yī)院（包括部分收入規(guī)模在40億以上的超級(jí)醫(yī)院）耗材的主流供應(yīng)模式，公司具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。
耗材管理一直是醫(yī)院管理痛點(diǎn)所在，耗材管理一直是醫(yī)院管理痛點(diǎn)所在，出路只有找到專業(yè)靠譜的第三方運(yùn)營(yíng)，全耗材SPD業(yè)務(wù)應(yīng)運(yùn)而生。SPD業(yè)務(wù)流程規(guī)范、易于復(fù)制，符合多方利益，有望成為未來醫(yī)院耗材管理的主流模式。
塞力斯自2016年從參股公司開始SPD業(yè)務(wù)探索，先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著，公司探索出來一系列管理模式，軟硬件配套，積極搶占超級(jí)醫(yī)院入口，19年開始收入大幅增長(zhǎng)。
公司通過SPD模式將業(yè)務(wù)范圍從過去的IVD拓展到包含IVD、低值耗材、高值耗材等醫(yī)用耗材全領(lǐng)域，進(jìn)入了新的藍(lán)海市場(chǎng)，已經(jīng)并非僅僅從事體外診斷的配送。該市場(chǎng)規(guī)模5000億以上，為IVD集采的數(shù)倍，空間廣闊，SPD市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)目前并不激烈，公司先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著，有望率先拿到超級(jí)醫(yī)院的副口，從而得以持續(xù)相對(duì)較快增長(zhǎng)。
2）區(qū)域檢驗(yàn)中心：與政府合作鑄就較高壁壘，正式運(yùn)營(yíng)后將給公司業(yè)績(jī)帶來較大彈性。
該業(yè)務(wù)目前開展進(jìn)度較慢，但是一旦完成后對(duì)公司貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性較大。比如說，泰安地區(qū)600萬人口，目前醫(yī)保檢驗(yàn)產(chǎn)品10 個(gè)億的支出，今后公司共建檢驗(yàn)中心以泰安中心醫(yī)院為基地，有望降低醫(yī)保三個(gè)億的重復(fù)支出，公司的盈利模式和集采一樣靠試劑的差價(jià)，按照行業(yè)慣例大約十個(gè)點(diǎn)的凈利率，即大概新增7000 萬的凈利潤(rùn)，增量效應(yīng)十分顯著。
此外，無論是集采還是IVD業(yè)務(wù)，公司直接和醫(yī)院簽訂協(xié)議而非通過收購(gòu)經(jīng)銷商來快速擴(kuò)張業(yè)務(wù)，因此公司并未出現(xiàn)大量的投資性現(xiàn)金流流出，也沒有形成較大的商譽(yù)，成長(zhǎng)質(zhì)量較高。
社長(zhǎng)點(diǎn)評(píng)
公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)定，新進(jìn)入SPD和區(qū)域檢驗(yàn)中心兩大業(yè)務(wù)：
1）SPD業(yè)務(wù)是目前集采業(yè)務(wù)的拓展和升級(jí)，也是行業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)，市場(chǎng)空間廣闊。公司提前布局，具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)；
2）區(qū)域檢驗(yàn)中心雖然進(jìn)展緩慢，但是業(yè)績(jī)彈性大。
公司一直以來的發(fā)展兼具速度與質(zhì)量，各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)穩(wěn)健。
聲明：本文所有數(shù)據(jù)和觀點(diǎn)，全部來自于24小時(shí)之內(nèi)的最新公開研報(bào)。
