導讀：每一個周六，點拾投資將聯合長信基金推出《Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment》一書的翻譯系列。我們會在每一個周六，連載一章最新的翻譯。希望在未來幾個月的時間，給大家每一個周六都能帶來營養。今天與大家分享的是第五章：DCF的危害性。
這是一個非常有爭議的話題，理論上貼現現金流DCF模型才是正確的資產估值方法。這幾年隨著外資進入A股市場，越來越多的資產管理機構也開始重視DCF模型的估值方法。但這個世界沒有一把“萬能鑰匙”，DCF模型的估值方法也有一定危險性，以下是全文翻譯。
譯者：長信基金高遠
理論上，貼現現金流（DCF）是資產估值的正確方法。然而，正如尤吉·貝拉（Yogi Berra）寫到：“理論上，DCF模型的理論結果和實際結果是無差別的，但實際上是有差別。”DCF的操作過程中充滿謎團。首先，我們無法預測哪個因素會令整個過程失敗。即使我們選擇性忽略這個令人不舒服的真相，貼現率的問題也讓DCF的整個思路淪為笑柄，更不用說DCF已經名聲不好。好消息是給資產估值有其它的替代方法，我們給出了三種方法。
雖然DCF簡單明了且看起來令人信服，但運用DCF的過程中會有一大堆的問題。這些問題可分為兩類：現金流估計的問題和貼現率估計的問題。
我的研究中反復出現的情況是我們很難做預測，緣于很少的證據能證明我們能很好地預測。當然，這不能阻止任何人嘗試去做預測。去年，我們量化工程組的瑞·安突尼斯看起來擁有短期預測能力，但我們的同仁們可不都有這樣的好結果。分析師們的長期預測結果并不好：24個月預測偏誤的平均大概是94%，12個月預測偏誤的平均大概是45%，他們對長期增長率的預測并不比短期增長率的預測高。
即便我們忽視難以預測這樣的令人不安的真相，我們仍然對貼現率問題感到無可是從。權益風險溢價令人頭痛，緣于沒人在風險溢價數值上取得一致，于是我們都在貝塔上面樂此不疲。
諸如時間間隔、哪個市場、哪個時間段等等問題都得解決，于是你都在追尋與收益完全無關的貝塔（與經典理論相悖）。
這些問題似乎不足以證明DCF不行，但它們在永續價值（Terminal Value）計算時相互影響。在大多數DCF模型中，增長率和資金成本是永續價值的主要貢獻者。如果我們假設5%的持續增長率和9%的資金成本，那么永續價值乘數是25X。然而，如果我們對一個或兩個輸入項做1%的變動，那么永續價值乘數范圍可從16X到50X。
好消息是我們不用DCF模型，其它替代方法是存在的。例如，使用逆向工程DCF模型可以避免預測的需要（也避免錨定當前的市場價格），當然，這種方法下貼現率問題仍然存在。
本·格雷厄姆提供了計算內在價值的兩種方法。一種基于資產價值，另一種基于盈利能力（標準化盈利）。這兩種方法很容易實施且沒有DCF方法的那些問題。簡單明了且更以現狀為基礎（與預測為基礎的相反）的方法更可能揭示市場的機會，而DCF應該與有效市場假說和CAPM模型一起，扔到理論垃圾桶里面。
自從約翰·波爾·威廉姆斯（John Burr Williams）寫了《投資價值理論》這本書后，我們知道了資產估值的正確方法是通過貼現現金流的現值。那也是說，一個資產的價值除了它能產生的現金流之和（貼現反映了時間的影響）之外，并無其它。當然，這理論上正確。但是，正如尤吉·貝拉（Yogi Berra）評論的：“理論上，DCF模型的理論結果和實際結果是無差別的，但實際上是有差別。”DCF模型的操作過程中充滿謎團。雖然DCF模型簡單明了且看起來令人信服，但運用DCF模型的過程中會有一大堆問題。
我的觀點是，基于DCF的估值，其問題可被分成兩類：現金流估計的問題和貼現率估計的問題，讓我們依次討論。
估計現金流的問題
普通投資者將了解到，我認為預測是浪費時間（見第九章行為投資的細節）。從DCF的觀念來講，預測是核心。大多數DCF模型基于未來多年的相關現金流。然而，沒有證據表明分析師有能力預測短期或長期的增長率。
去年，我們量化工程組的瑞·安突尼斯研究了分析師們短期預測偏誤的幅度。不像是學究們在總量層面進行分析，瑞在個股層面考察。
圖5.1顯示了分析師們隨著時間間隔，其預測偏誤的平均幅度。分析師們從實際報表公布的前兩年開始預測，該圖描繪出當距離報表公告越來越近時，預測結果是如果改變的。
在美國，2000年至2006年，分析師們24個月的平均預測偏誤率是93%，12個月的平均預測偏誤率是47%，為了以防你認為這僅是這個時期是衰退前期而導致結果，我們把這些衰退年份剔除掉，也完全不影響結果。
歐洲的數據居然也很失敗。分析師們24個月的平均預測偏誤率是95%，12個月的平均預測偏誤率是43%。坦白說，這些預測的偏誤幅度令預測變得完全沒有意義。
長期預測結果也沒有更好。正如我多次強調的，分析師對于長期增長率預測沒有洞見。圖5.2和5.3顯示了這點，無法準確地評估增長率顯得特別扎眼，但這對成長股卻是最重要的。
在美國，以市凈率為標準的低價股組合（圖5.2標注為價值股），分析師給予的盈利預期成長率為每年10%左右，這比過去五年7%的平均增長率更高。從公布的實際增長率看，這些股票平均每年增長9%，與分析師預測非常接近。
在估值區間的另外一端，我們看到不同的圖景。分析師們預測成長股年均增長17%。然而，實際的年均增長率僅有區區可憐的7%！
歐洲的數據也非常相似。分析師們預測最低估值的股票組合，其長期盈利增長率大約為9%，這個高于過去五年歷史顯示的6%平均增長率。當我們看這些價值股在盈利發布時的表現，它們幾乎準確地匹配預測，長期年均漲幅為9%。
又一次，在估值區間的另外一端，我們看到不同的圖景。分析師們預測成長股年均增長16%（與17%的年均歷史增長率相匹配）。在實際公布的業績報告中，這些最貴的股票長期僅能有5%的年均增長率。因此，不管是哪個區域市場，分析師們看起來經常在他們最樂觀的股票（成長股）中犯錯誤。
正如布魯斯·格林瓦爾德（Bruce Greenwald）在他的《價值投資：從格雷厄姆到巴菲特》一書中觀察到的：“利潤率和所需固定資產投資規模（required investment levels），這些現金流估計中的基礎，很難準確地預測遠期。
貼現率的問題
不僅現金流估計很難，貼現率估計也充滿麻煩。無風險利率是貼現率中最無爭議的因子，大部分人都同意長期債券利率作為無風險利率的最佳替代。然而，此后所有東西都很麻煩。
權益風險溢價（ERP）會出現各種不同的聲音，教科書普遍用事后的權益風險溢價，其比事前風險溢價在數值上高得多。回到2001年，安迪·拉普索恩（Andy Lapthorne） 和我對客戶做了個權益風險溢價的調查，普遍給了3.5-4%的結果。
我還看到分析師們對ERP做無意義的度量，所謂的隱含ERP。用隱含ERP去評估整個市場的吸引力沒有問題，但用此作為股票估值模型的輸入變量是沒有意義的，因為你會得到一個循環結果。
即使每個人都同意ERP，我們需要一個估計的貝塔（根據經典方法）。然而，貝塔也有問題，至少有五個問題得面對：首先，貝塔內在不穩定。費爾南德斯（2004）計算了3813個公司的貝塔，使用12月1日至1月2日，每天回溯這些公司過去60個月的收益率。計算結果是，最大貝塔的中位數比最小貝塔中位數的三倍還多。即使用行業層面而非個股層面數據來計算貝塔，一個行業的最大貝塔值是最小貝塔值的接近三倍。貝塔值100個基點的波動并不少見。其次，貝塔非常取決于用于計算它們的指數。第三，貝塔也取決于用于估計的時間間隔，選擇過去的6個月，52周還是36個月。第四，收益率估計的時間間隔也會對貝塔估計產生巨大區別，基于每日收益率的貝塔與基于月度或季度數據的貝塔（圖5.4）有很大不同。最后，使用貝塔的最大難關是它不能簡單地運用。正如我前面說的，貝塔和收益率的關系遠不是理論上的正相關，實際上是不相關甚至是負相關（見第二章的CAPM無用論的細節，長信精譯丨CAPM模型根本沒用）。
相互影響的問題
DCF計算中的最后一個問題是前面兩類問題會相互影響。幾乎每個DCF模型都以永續價值（Terminal Value）計算為結尾，這涉及到十年預測并估計十年以后的增長率，然后通過永續價值乘數進行變現。
對基礎假設非常小的改動會對結果產生巨大差異。如果未來持續增長率是5%而未來資金成本是9%，那么永續價值乘數是25X。然而，如果我們對一個或兩個輸入項做1%的變動，那么永續價值乘數范圍可從16X到50X。考慮到永續價值經常是DCF的最大貢獻方，這些問題不可忽視（圖5.5）
替代方法
敏感性分析經常用于解決DCF現實操作中的內在問題。然而，雖然敏感性分析能讓DCF的不確定性變得透明，但它也讓DCF無用的事實呈現出來，因為分析師可以把敏感性分析的結果主觀選擇性使用，以匹配其想要的投資建議。
逆向工程DCF
因此，如果我們不能使用DCF，那我們怎么估值呢？一種方法是我一直喜歡的逆向工程DCF模型。無需去估計十年后的增長率，這種方法用當前的股價反推隱含增長率。隱含的增長率估計既能被分析師用于估值也能用于與增長率的經驗分布做比較，如圖5.6和圖5.7所示。這可以讓人評估隱含增長率的概率分布。
當然，這個模型解決了無法預測未來的問題，但它沒有解決上述的貼現率問題。我們仍然需要對資金成本做估計。我的方法是把權益風險溢價設定為4%左右并對該股票的貝塔拍腦袋預測，它反映了我對于這門生意基礎性風險的自我判斷。
當我教授行為金融偏誤（Behavioural Bias）這門課時，我經常使用逆向工程DCF模型作為避免估值常見錯誤的案例。我經常看到分析師們從公司調研回來后瞎扯公司的經營管理并把該股的投資機會吹成泡沫。他們為了符合買入建議（例如15%向上空間）而構建DCF模型。他們有效地穩定了當前股價。然而，當我們運用逆向工程DCF模型后，對當前股價的信心將會動搖，因為這會令大家重新討論潛在增長率的估計。
資產價值
和以往一樣，在投資過程中當我們感到疑惑時，本·格雷厄姆名言的價值就出來了。格雷厄姆建議兩種方式進行估值。第一種是基于資產本身的清算價值。格雷厄姆寫到：“計算清算價值的第一準則是負債真實但資產價值存疑。”為了反映這點，格雷厄姆提出了資產評估的一些粗略準則（見表5.1）。
當然，如果是嚴格的清倉甩賣，一些項目如無形資產完全沒有價值。然而，如果這項業務作為永續經營的業務，那么無形資產有些價值。格雷厄姆他本人也明顯喜歡把當前資產扣除所有負債，即著名的net-nets資產估值方法。請注意，這種資產估值方法并沒有做預測。
盈利能力
格雷厄姆喜歡的第二個估值方法是他所謂的盈利能力，他評論道：“投資者主要想學的是在給定條件下顯示的盈利能力究竟如何，例如，如果公司在某個期間面臨的經營形勢不變，該公司每年能賺多少錢。“他繼續評論道：“盈利能力可以把一段時期的實際盈利與未來將與之趨近的合理預期連接起來（除非發生特殊狀況）。觀察盈利能力得要看多年的盈利能力，首先是因為一個持續或重復的表現比單一表現更令人印象深刻，其次，一段相當長的時間將可以平滑商業周期的扭曲性影響。”
一旦盈利能力算出來，它既能被作為資金成本，用于估值，也能算出一系列的市盈率（PE）用于股價比較。格雷厄姆建議不能超過16倍PE，因為在一只普通股票的購買決策中，十倍市盈率對典型個股是合理的。
這種方法比較容易操作。我使用五到十年平均的息稅前利潤率，與過去五年的平均銷售收入相乘，得到息稅前利潤，然后我減去利息支出和稅，最終得到盈利能力的估計，以上這些均沒有繁瑣的預測！
這么多年下來，這些方法有了拓展和改進。全面介紹價值導向的資產估值方法，我再一次推薦讀者們看布魯斯·格林瓦爾德的書，該書詳細描述了這些不過時的估值方法并把它們衍生到了特許經營權價值的領域。
因此，這里我們至少有三種權益估值方法，沒有一種要求我們像DCF那樣費勁心思。DCF方法在估值中僅是理論正確，實施過程中它要求的假設和預測比登天還難。簡單明了且更以現狀為基礎（與預測為基礎的相反）的方法更可能揭示市場的機會，至少能讓我們避免淪為過度樂觀的犧牲品。
