目前常見的缺牙修復(fù)方法中，種植牙因不損傷相鄰正常牙齒、咀嚼功能類似天然牙、舒適度高、術(shù)后自然美觀、使用壽命長(zhǎng)，還能防止牙槽骨吸收等優(yōu)點(diǎn)，成為了三種修復(fù)方法（活動(dòng)義齒、烤瓷牙及種植牙）中效果最好的一種。
要說唯一的缺點(diǎn)么，除了貴沒毛病。
對(duì)于患者來(lái)說，貴是毛病，但對(duì)于種植牙細(xì)分市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)鏈上的口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)、相關(guān)廠家來(lái)說，貴就是一門好生意了。
在與種植牙相關(guān)的醫(yī)療耗材上市公司中，近一年多風(fēng)頭正盛的是正海生物（300653.SZ）。
（圖片來(lái)自公司官網(wǎng)）
一、外延并購(gòu)為零
2017年5月，正海生物在創(chuàng)業(yè)板上市。
這是正海集團(tuán)旗下第二家創(chuàng)業(yè)板上市公司，六年前，正海磁材（300224.SZ）正式登陸深交所創(chuàng)業(yè)板。
秘波海是正海集團(tuán)的實(shí)際控制集團(tuán)人，董事長(zhǎng)。
根據(jù)公司官網(wǎng)信息：
正海集團(tuán)現(xiàn)已成為一個(gè)跨稀土永磁、再生醫(yī)學(xué)、新能源汽車電驅(qū)系統(tǒng)、汽車內(nèi)飾、典當(dāng)、珠寶零售等不同領(lǐng)域的多元化重點(diǎn)企業(yè)集團(tuán)。
（圖片來(lái)自網(wǎng)絡(luò)，侵刪）
實(shí)際上，這兩家上市公司走過的路都是一樣的頗為坎坷：在上市前，正海磁材曾虧損了8年，正海生物從創(chuàng)立起也曾虧損長(zhǎng)達(dá)9年。
2003年秘波海下定決心進(jìn)入生物再生材料領(lǐng)域，于是和Longwood共同設(shè)立了正海生物。
目前，秘波海持有上市公司42.53%股權(quán)，是正海生物的實(shí)際控制人，Longwood仍是正海生物的第二大股東。
從公司設(shè)立發(fā)展至今17年，正海生物都一直專注在醫(yī)用耗材領(lǐng)域，外延并購(gòu)記錄為零，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力十足。
這種穩(wěn)打穩(wěn)扎的風(fēng)格，跟大A股其他紛繁復(fù)雜的“騷操作”相比，讓風(fēng)云君覺得比較“靠譜”。
二、國(guó)內(nèi)口腔修復(fù)膜第一、生物膜第三
（一）主要業(yè)務(wù)及產(chǎn)品
和上市初期相比，正海生物的主要產(chǎn)品范疇并沒有發(fā)生很大改變。
2019年，正海生物的業(yè)務(wù)主要包括以下第三類植入性醫(yī)療器械：
1、軟組織修復(fù)材料——“海奧”口腔修復(fù)膜、“海奧”生物膜、“海孚”批復(fù)修復(fù)膜；
2、硬組織修復(fù)材料——“海奧”骨修復(fù)材料。
近五年，正海生物的營(yíng)業(yè)收入主要由口腔修復(fù)膜、生物膜構(gòu)成，二者貢獻(xiàn)了公司總營(yíng)業(yè)收入的九成。
骨修復(fù)材料產(chǎn)品自2015年面市以來(lái)仍處于推廣期，該業(yè)務(wù)收入在公司總營(yíng)業(yè)收入中的比重還不到6%。
正海生物的產(chǎn)品是對(duì)動(dòng)物源性的特定組織和器官（主要為牛源皮膚組織和牛骨等）進(jìn)行脫細(xì)胞、病毒及病原體滅活等一系列處理后，得到的具有與人體自然組織空間結(jié)構(gòu)類似的支架材料，因此具有良好的生物相容性，沒有免疫排斥反應(yīng)。
口腔修復(fù)膜可應(yīng)用在口腔科和頜面外科，在口腔種植牙領(lǐng)域應(yīng)用更為廣泛。臨床上主要是種植術(shù)后牙領(lǐng)骨缺損或骨量不足時(shí)的填充和修復(fù)，要配合骨修復(fù)材料一起使用。
生物膜則主要用于硬腦（脊）膜缺損的修復(fù)，臨床上主要對(duì)應(yīng)神經(jīng)外科。
（二）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位
據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)2018年種植牙數(shù)量約為240萬(wàn)顆，最近幾年的種植牙市場(chǎng)擴(kuò)張明顯。
從產(chǎn)品類別看，正海生物與瑞士蓋氏制藥同樣都聚焦于軟、硬組織材料。正海生物的“海奧”口腔修復(fù)膜在種植牙領(lǐng)域直接對(duì)標(biāo)的是瑞士蓋氏制藥的“Bio-Gide”骨膜。后者在我國(guó)口腔修復(fù)膜細(xì)分市場(chǎng)的市場(chǎng)份額達(dá)到70%。
（Bio-Gide骨膜，圖片來(lái)源：瑞士蓋氏制藥公司官網(wǎng)）
而“海奧”口腔修復(fù)膜自2007年上市以來(lái)，市場(chǎng)份額接近10%，在目前國(guó)產(chǎn)口腔修復(fù)膜品牌中排名第一，在頜面外科具有壟斷地位。其余國(guó)產(chǎn)廠商業(yè)績(jī)規(guī)模較小，與正海生物相比競(jìng)爭(zhēng)力較弱。
與Bio-Gide相比，“海奧”口腔修復(fù)膜在醫(yī)院的報(bào)價(jià)甚至能便宜50%，具有很大的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。當(dāng)前國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程加速的局面無(wú)疑對(duì)正海生物這種行業(yè)國(guó)產(chǎn)“領(lǐng)頭羊”更為有利。
在生物膜領(lǐng)域，已經(jīng)上市的國(guó)內(nèi)生物膜制造廠商除正海生物以外，還有冠昊生物（300238.SZ）。在國(guó)內(nèi)生物膜市場(chǎng)占有率上，強(qiáng)生等國(guó)外廠商市占率小于10%，正海生物僅次于天新福和冠昊生物，排名第三。
至于骨修復(fù)材料，由于業(yè)務(wù)本身占比較低，且風(fēng)云君在科創(chuàng)板奧精醫(yī)療研報(bào)中已談過，在此就不贅述了。（歡迎下載“市值風(fēng)云”APP，搜索“奧精醫(yī)療”獲得更多研報(bào)）
三、在研項(xiàng)目及研發(fā)投入
（一）在研項(xiàng)目
上市十七年，正海生物的產(chǎn)品類別還是只有寥寥幾種，一定程度上潛在的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一風(fēng)險(xiǎn)還是存在的。
畢竟目前公司90%的業(yè)績(jī)依賴于兩大拳頭產(chǎn)品。
對(duì)此，正海生物的儲(chǔ)備項(xiàng)目中有哪些即將能產(chǎn)業(yè)化了？
截至2020年6月末，正海生物的在研項(xiàng)目主要為：
其中，僅活性生物骨項(xiàng)目已初步達(dá)到產(chǎn)業(yè)化條件，目前處于獲得國(guó)家藥監(jiān)局“優(yōu)先評(píng)審”的注冊(cè)申請(qǐng)階段。原定于2019年通過產(chǎn)品注冊(cè)審批預(yù)計(jì)將延長(zhǎng)至2021年完成。
活性生物骨如能順利投產(chǎn)，有助于正海生物實(shí)現(xiàn)在骨科領(lǐng)域的新布局，被視為公司的下一個(gè)盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。
其他在研項(xiàng)目，如引導(dǎo)組織再生膜、新一代生物膜和齒科修復(fù)材料都是為進(jìn)一步夯實(shí)現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)地位和優(yōu)勢(shì)而推出的相關(guān)領(lǐng)域新產(chǎn)品；乳房補(bǔ)片、子宮內(nèi)膜、高膨可降解止血材料等項(xiàng)目則是為跨入新的應(yīng)用細(xì)分領(lǐng)域而開發(fā)的新產(chǎn)品。
關(guān)于3D打印生物骨修復(fù)材料，康拓醫(yī)療也有類似的研究路線；而乳房補(bǔ)片，冠昊生物已有面市成品（“艾瑞歐”乳房補(bǔ)片）。
（二）研發(fā)投入
研發(fā)投入方面，與冠昊生物相比，正海生物的研發(fā)投入不算多。
刨去研發(fā)投入絕對(duì)值不談，冠昊生物的研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比重在2017年以后比正海生物約高2~4個(gè)百分點(diǎn)。
但在研發(fā)投入資本化上，正海生物比冠昊生物的會(huì)計(jì)處理更為謹(jǐn)慎。
2015年~2019年，正海生物的研發(fā)投入全部在當(dāng)期費(fèi)用化。冠昊生物在這些年研發(fā)投入資本化比率分別為30.27%、48.26%、22.66%、34.43%和6.48%，明顯更高。
目前公司已上市產(chǎn)品的核心技術(shù)（如復(fù)合抗原技術(shù)、病毒滅活技術(shù)、凍干技術(shù)等）是在Longwood以出資的非專利技術(shù)為基礎(chǔ)，由正海生物自主創(chuàng)新得出的。
部分在研項(xiàng)目的核心技術(shù)（如融合活性因子相關(guān)技術(shù)，含境外專利），是正海生物向中科研究院（Longwood董事戴建武博士及其研究團(tuán)隊(duì)）以有償獨(dú)占實(shí)施方式購(gòu)買產(chǎn)品生產(chǎn)權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)與市場(chǎng)維護(hù)權(quán)的形式與中科研究院共同享有專利。
其中，有兩項(xiàng)境外共享專利（歐盟、美國(guó)注冊(cè)）的專利有效期為2026年11月30日。
截至2019年末，正海生物共有50項(xiàng)專利授權(quán)，其中含發(fā)明專利35項(xiàng)。
四、財(cái)務(wù)報(bào)表分析
再來(lái)看看正海生物的財(cái)務(wù)報(bào)表還能反映出公司的哪些問題或優(yōu)勢(shì)。
（一）高毛利、高凈利
占公司業(yè)務(wù)九成的口腔修復(fù)膜業(yè)務(wù)和生物膜業(yè)務(wù)毛利率均在90%以上。
在生物膜業(yè)務(wù)上，正海生物的毛利率自2015年起高于冠昊生物，且二者的變動(dòng)趨勢(shì)不太一致。總體上，正海生物與冠昊生物在生物膜業(yè)務(wù)毛利率上的差異保持在3個(gè)百分點(diǎn)上下。
受益于兩大主要產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)，正海生物呈現(xiàn)出高毛利高凈利的特點(diǎn)。個(gè)別年份公司凈利潤(rùn)的增幅大于營(yíng)業(yè)收入增幅。
2015年~2020年6月，公司的銷售毛利率基本保持在92%~94%左右。公司對(duì)成本、銷售費(fèi)用加強(qiáng)了控制，正海生物銷售凈利率在最近兩年有少許提升。
公司的銷售方式包括直銷和經(jīng)銷。2019年末，正海生物在國(guó)內(nèi)已有600余家經(jīng)銷商。
2016年~2020年上半年，用于產(chǎn)品推廣的市場(chǎng)服務(wù)費(fèi)、宣傳推廣費(fèi)和銷售人員薪酬合計(jì)約占正海生物銷售費(fèi)用總額的88%~94%。
其中，公司委托第三方服務(wù)商提供對(duì)客戶調(diào)研、協(xié)助公司完成發(fā)貨配送和售后并協(xié)助公司向客戶催收貨款等服務(wù)，向其支付的服務(wù)費(fèi)單獨(dú)在銷售費(fèi)用科目中列示。
在上述年份，公司的市場(chǎng)服務(wù)費(fèi)基本隨營(yíng)業(yè)收入的波動(dòng)方向一致。會(huì)務(wù)費(fèi)、廣告宣傳費(fèi)等其他宣傳推廣費(fèi)支出在各會(huì)計(jì)期間比較穩(wěn)定。
（二）資產(chǎn)質(zhì)量高，五成資產(chǎn)是現(xiàn)金
把目光轉(zhuǎn)向正海生物的資產(chǎn)端的話，能發(fā)現(xiàn)公司的資產(chǎn)質(zhì)量較高。
2014年起公司的可支配資金（表中數(shù)值a）一直持續(xù)增長(zhǎng)，自2015年起可支配資金占賬面總資產(chǎn)的比重皆超過50%。
2017年以后，隨著上市首發(fā)募集資金的使用該比重有所下降。
上市以后，購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品獲得的投資收益和銀行存款的利息收入對(duì)公司凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)基本在10%或以上。
如果風(fēng)云君沒有記錯(cuò)的話，上一個(gè)在研報(bào)中提及資產(chǎn)質(zhì)量如此之高的上市公司還是歐普照明（603515.SH）。（下載“市值風(fēng)云”APP，搜索“歐普照明”獲得更多信息）
不過，正如上面所說，正海生物的理財(cái)產(chǎn)品部分是用閑置的募集資金購(gòu)買的，這與正海生物較為緩慢的募投項(xiàng)目投資進(jìn)展有關(guān)。
截至2020年6月末，原初始計(jì)劃最遲應(yīng)于2019年完工的三項(xiàng)募投項(xiàng)目的總投資進(jìn)度只有承諾的61.25%。
上市不到半年，2017年11月末正海生物就變更了項(xiàng)目實(shí)施地點(diǎn)（新廠址土地2016年12月已拍得），導(dǎo)致募投項(xiàng)目進(jìn)展緩慢。目前預(yù)計(jì)需要延遲至2020年4月底方可達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)。
（三）無(wú)有息負(fù)債
除了募集資金，正海生物近三年可支配資金的增加更多是靠自己做業(yè)務(wù)努力賺錢。
2015年以來(lái)，正海生物沒有進(jìn)行過大規(guī)模的固定資產(chǎn)投資，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流量和自由現(xiàn)金流雙雙為正。但2017年以后，正海生物的凈現(xiàn)比一直低于1。
手上可支配資金充裕，又沒什么重大資本支出，從2014年起正海生物的有息負(fù)債金額為0，基本無(wú)需依靠杠桿來(lái)維持日常經(jīng)營(yíng)。
這也能從側(cè)面反映出正海生物目前產(chǎn)品賺錢，資金周轉(zhuǎn)情況良好。
（四）對(duì)上游供應(yīng)商議價(jià)能力強(qiáng)
在正海生物的負(fù)債端，應(yīng)付賬款（含應(yīng)付票據(jù)）占總負(fù)債的比重從2016年的25.81%上升至2019年的56.06%。
2020年上半年，盡管營(yíng)業(yè)收入基本與去年同期持平，但2020年上半年應(yīng)收賬款、存貨的周轉(zhuǎn)效率較去年同期均有不同程度的下降。說明至少在今年一季度，疫情還是對(duì)正海生物的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了負(fù)面影響。
但總體上，正海生物用應(yīng)付票據(jù)延長(zhǎng)了向上游供應(yīng)商支付采購(gòu)款的時(shí)間，并以此抵消了2018年起應(yīng)收賬款、存貨周轉(zhuǎn)變慢的影響。
因此導(dǎo)致2019年、2020年上半年現(xiàn)金循環(huán)周期甚至為負(fù)，這意味著正海生物對(duì)上游供應(yīng)商的議價(jià)能力很強(qiáng)。
五、公司股價(jià)上漲，Pre-IPO投資者是最大的贏家
2020年5月，正海生物迎來(lái)最后一波上市首發(fā)股票解禁潮。
從2018年2月起，公司的股價(jià)就一路震蕩向上。在疫情的加速下，今年4月初正海生物股價(jià)開始新一輪飆升。
截至2020年8月5日，正海生物的收盤價(jià)已達(dá)77.16元/股，較去年年末收盤價(jià)上漲了65.53%。今年上半年的最高盤中價(jià)甚至一度達(dá)到81.5元/股。
（來(lái)源：choice數(shù)據(jù)）
伴隨著這一波波股價(jià)上漲的，是正海生物Pre-IPO機(jī)構(gòu)投資者一路的減持：藍(lán)基金、鼎暉投資（鼎暉維鑫和鼎暉維森合計(jì)，下同）在2018年6月~2020年6月兩年的時(shí)間里，分別減持套現(xiàn)2.39億元、4.06億元。（注：藍(lán)基金指藍(lán)色經(jīng)濟(jì)區(qū)產(chǎn)業(yè)投資基金（有限合伙））
減持后，藍(lán)基金不再持有上市公司股份，鼎暉投資對(duì)上市公司的持股比例從9%下降至0.96%。
以2015年6月的入股成本、最后一次減持日期粗略計(jì)算，藍(lán)基金套現(xiàn)離場(chǎng)的投資收益率為45.91%，鼎暉投資套現(xiàn)的投資收益率為37.07%，都賺得不少。
此外，正海生物的第二大股東、技術(shù)合作方Longwood也在2018年11月~2020年6月期間減持套現(xiàn)了2.83億元。
目前，正海生物實(shí)控人秘波海、公司高管都還未減持過公司股票。
截至2020年6月末，秘波海的最新累計(jì)質(zhì)押股數(shù)量占持股比例的25.48%，未到預(yù)警線。
（來(lái)源：choice數(shù)據(jù)）
六、結(jié)語(yǔ)
上市三年，正海生物每年的股份支付率都保持在55%以上，累計(jì)分紅1.48億元，累計(jì)股份支付率高達(dá)58.07%，堪稱豪爽。
正如吾股大數(shù)據(jù)對(duì)正海生物的打分一樣，排除次序升降，公司最近三年的總體得分都在前1000名以內(nèi)。
（截圖來(lái)自市值風(fēng)云APP-吾股大數(shù)據(jù)）
不論是主打的拳頭產(chǎn)品已占據(jù)一定的壟斷地位，還是高分紅、零有息負(fù)債，賬面資產(chǎn)五成是現(xiàn)金，正海生物都靠著較高的盈利能力賺了不少錢。
從目前的財(cái)報(bào)情況看，正海生物不失為一家好公司。
2019年，國(guó)家頻頻出臺(tái)的深化醫(yī)保政策，對(duì)高值醫(yī)用耗材進(jìn)行分類集采改革，這對(duì)像正海生物的高值醫(yī)療耗材廠商會(huì)形成新的降價(jià)壓力，公司的盈利空間將受到擠壓。
而正海生物的口腔修復(fù)膜產(chǎn)品，早在上市初期就已經(jīng)出現(xiàn)了平均銷售單價(jià)下降的趨勢(shì)。
（來(lái)源：公司招股說明書）
如能盡快推出新的拳頭產(chǎn)品，營(yíng)造新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，還能抵消集采政策對(duì)公司的降價(jià)沖擊，這也是外界對(duì)正海生物活性生物骨注冊(cè)審批非常關(guān)注的原因。
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