星湖科技“蛇吞象”式的重大資產(chǎn)重組雖然還只是預(yù)案階段，具體內(nèi)容尚未明確，但從已公開的信息看，本次并購的標(biāo)的是存在很多疑點(diǎn)的，需要投資人重視。
5月5日晚間，星湖科技對(duì)外發(fā)布了重組預(yù)案修訂稿。預(yù)案顯示，公司擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)的方式收購控股股東廣新集團(tuán)的控股公司伊品生物99.22%的股權(quán)。方案一旦獲批，伊品生物將實(shí)現(xiàn)“曲線上市”。
有關(guān)伊品生物借殼星湖科技之事，市場(chǎng)早在2021年12月就有所傳聞，并引發(fā)股價(jià)異常表現(xiàn)。資料顯示，12月27日，星湖科技股價(jià)突然異動(dòng)，大漲8.77%；28日、29日、30日，股價(jià)又連續(xù)三個(gè)交易日漲停。股價(jià)異動(dòng)的同時(shí)，市場(chǎng)也在傳言星湖科技將重組伊品生物。當(dāng)然，對(duì)此傳言，廣新集團(tuán)是予以否認(rèn)的，但有意思的是，在不到3個(gè)月后的2022年3月7日，上市公司卻發(fā)布重組公告，稱向廣新集團(tuán)收購伊品生物。
從并購預(yù)案披露的內(nèi)容看，雖然此次交易的相關(guān)審計(jì)、評(píng)估工作尚未完成，標(biāo)的資產(chǎn)的預(yù)估值和交易作價(jià)也尚未確定，但若仔細(xì)梳理仍可發(fā)現(xiàn)，重組方案仍有很多不完善之處，需要投資人重視。
標(biāo)的公司凈利潤異常暴增
作為本次收購的主角，伊品生物多年來一直在探索上市之路。2015年，A股公司梅花生物曾計(jì)劃通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，以38.22億元購買伊品生物100%股權(quán)，但最終因伊品生物與韓國希杰的專利訴訟存在不確定因素而放棄了收購。2017年，伊品生物在新三板掛牌后，隨即就向?qū)幭淖C監(jiān)局報(bào)送了上市輔導(dǎo)備案材料，先后由九州證券、方正證券進(jìn)行上市輔導(dǎo)，但因特殊原因，又于2020年7月暫緩了上市計(jì)劃。而正因伊品生物遲遲未能上市，導(dǎo)致公司早年間與多名股東簽訂的對(duì)賭協(xié)議回購條款也隨之被觸發(fā)。
2013年5月，宏卉投資與伊品生物、伊品生物原控股股東伊品集團(tuán)以及鐵小榮簽訂對(duì)賭協(xié)議，承諾伊品生物2013年至2015年度各年凈利潤分別不低于人民幣2億元、3億元、4億元，并約定了上市期限。結(jié)果是公司不僅未能如約上市，且伊品生物還處于巨額虧損中，從當(dāng)時(shí)梅花生物公布的收購草案來看，2013年至2014年1~7月，伊品生物凈利潤分別虧損了1165.60萬元、8453.38萬元，而扣非凈利潤虧損金額更是達(dá)11369.58萬元、10967.92萬元，與公司承諾的業(yè)績(jī)相去甚遠(yuǎn)。
2017年至2018年期間，宏卉投資、持利投資、合星資產(chǎn)及其他增資股東又陸續(xù)與伊品生物原控股股東伊品集團(tuán)以及原實(shí)際控制人閆曉平、鐵小榮簽訂對(duì)賭協(xié)議。協(xié)議約定，如伊品生物在2020年12月31日前未能完成上市，前述股東有權(quán)要求伊品生物原控股股東、實(shí)控人自收到贖回通知之日起60日內(nèi)，以現(xiàn)金回購其持有股份。然而這一次上市仍未成功，導(dǎo)致伊品生物再次對(duì)賭失敗。
截至廣新集團(tuán)收購伊品生物控制權(quán)前，伊品生物尚未完全履行完畢的回購義務(wù)，總體涉及資金缺口約15億元，約定履行時(shí)間不超過2021年6月30日。2021年8月，廣新集團(tuán)以現(xiàn)金方式支付了22.24億元，取得伊品生物43.78%的股份，實(shí)現(xiàn)對(duì)伊品生物控制權(quán)的收購，暫時(shí)解決了伊品生物的燃眉之急。半年后，廣新集團(tuán)控股的上市公司星湖科技又宣布擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)的方式收購伊品生物99.22%的股權(quán)，交易對(duì)方包括了廣新集團(tuán)在內(nèi)的10名伊品生物股東。
結(jié)合此前梅花生物公布收購方案以及公司相關(guān)財(cái)報(bào)，《紅周刊》發(fā)現(xiàn)，伊品生物的業(yè)績(jī)表現(xiàn)是有些不同尋常的。顯示，2014年和2018年，在伊品生物營收持續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)的同時(shí)，歸母凈利潤同比增幅卻由2014年的718.90%下降至2018年的-62.65%。其中的2014年，也就是在梅花生物拋出收購草案之前，伊品生物業(yè)績(jī)?cè)霈F(xiàn)暴增，但隨后凈利潤水平出現(xiàn)明顯的階段性下降，并在2019年觸底。同樣的，在本次星湖生物即將收購前，伊品生物凈利潤再度暴增。預(yù)案顯示，伊品生物2021年?duì)I收增長(zhǎng)率為32.34%，同期凈利潤增長(zhǎng)率高達(dá)341.44%，凈利增速與營收增速差異極其明顯。相比之下，伊品生物的同行梅花生物、阜豐集團(tuán)在2021年的營收和凈利潤增長(zhǎng)率平均值卻僅有31.50%和119.82%，凈利增長(zhǎng)的明顯差異反襯出伊品生物業(yè)績(jī)暴增是有些不同尋常的。若進(jìn)一步結(jié)合此前伊品生物“屢賭屢敗”及其業(yè)績(jī)波動(dòng)較大的事實(shí)，不僅讓人懷疑其為何總是能在被收購或擬上市前夕出現(xiàn)業(yè)績(jī)暴漲的原因是否合理，且也讓人擔(dān)憂其重組后的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)表現(xiàn)還能否維持？
并購標(biāo)的盈利能力欠佳
預(yù)案披露，本次交易方案包括發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)和募集配套資金，其中發(fā)行股份募集配套資金預(yù)計(jì)不超過15億元；發(fā)行股份的價(jià)格為4.97元/股，選取的是定價(jià)基準(zhǔn)日前120個(gè)交易日股票交易均價(jià)的90%。而前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日的股票交易均價(jià)的90%分別為5.49元/股、5.20元/股，均明顯高于本次交易發(fā)行價(jià)。
此前，廣新集團(tuán)收購伊品生物股權(quán)時(shí)，伊品生物在評(píng)估基準(zhǔn)日2020年12月31日，經(jīng)資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估測(cè)算的全部股東權(quán)益價(jià)值為48.95億元；經(jīng)收益法評(píng)估測(cè)算的全部股東權(quán)益價(jià)值為50.45億元，評(píng)估結(jié)論最終采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估結(jié)果，最終確定伊品生物100%股權(quán)整體作價(jià)為48.80億元。值得一提的是，截至2020年12月31日，伊品生物未經(jīng)審計(jì)的所有者權(quán)益合計(jì)為37.90億元，評(píng)估增值率29.16%。
截至2021年12月31日，標(biāo)的公司未經(jīng)審計(jì)的所有者權(quán)益已經(jīng)由2020年12月31日的37.90億元上升為43.79億元，雖然此次交易的相關(guān)審計(jì)、評(píng)估工作尚未完成，標(biāo)的資產(chǎn)的預(yù)估值和交易作價(jià)也尚未確定，但考慮到伊品生物2021年凈利暴增，且所有者權(quán)益也大幅增長(zhǎng)的現(xiàn)實(shí)，無論最終采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法還是收益法評(píng)估結(jié)果，顯然都能為上市公司本次收購給出高溢價(jià)打好基礎(chǔ)，而一旦成行則明顯有利于大股東的。
從體量上來說，星湖科技的這一場(chǎng)收購是典型的“蛇吞象”，但事實(shí)上，作為“象”的伊品生物的盈利能力卻是表現(xiàn)平平的，在2021年資產(chǎn)總額是星湖科技5倍且達(dá)120億元的情況下，凈利潤僅有3.66億元，是星湖科技實(shí)現(xiàn)的凈利潤3倍左右(標(biāo)的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)尚未經(jīng)審計(jì)，如附表)。此外，《紅周刊》還發(fā)現(xiàn)，或受高昂的原材料成本拖累，伊品生物毛利率與同行相比還處于墊底水平，毛利率表現(xiàn)遠(yuǎn)不及同行。
交易預(yù)案顯示，2020年至2021年，梅花生物毛利率分別為14.67%、19.34%，上升了4.67%；阜豐集團(tuán)毛利率分別為16.87%、18.13%，上升了1.26%，而伊品生物毛利率僅為10.42%、10.83%，僅上升了0.41%。需要注意的是，在核心原材料的玉米目前仍處于高位震蕩，且還疊加氣候問題和區(qū)域戰(zhàn)爭(zhēng)問題的情況下，標(biāo)的公司2022年成本端上漲壓力依然存在，進(jìn)而也意味著伊品生物的毛利率空間或有被進(jìn)一步壓縮的可能性。
需要重視的是，在毛利率不如同行的同時(shí)，伊品生物大幅增長(zhǎng)的凈利其實(shí)也是有一定水分的，因?yàn)樵谄鋬衾麧櫛┰龅耐瑫r(shí)，可以看到公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~從2020年的78178.65萬元直降至2021年的26673.51萬元，降幅明顯；凈現(xiàn)比也從2020年的943.35%直線滑落至2021年的72.91%，同樣降幅明顯。這一情況意味著公司在保障營收增長(zhǎng)的同時(shí)，收現(xiàn)能力其實(shí)是明顯下滑的。為了有更大的營收規(guī)模，公司可能放大了賒銷比例，進(jìn)而也帶來了應(yīng)用款項(xiàng)的增長(zhǎng)，表面上這并不違規(guī)，但實(shí)際上如此做法很可能會(huì)導(dǎo)致壞賬幾率有明顯提升。含蓄點(diǎn)說，這一會(huì)計(jì)做賬方法很可能是控股股東為了讓伊品生物在資產(chǎn)評(píng)估中獲得更高的溢價(jià)而刻意為之，進(jìn)而在股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)能獲得更大的收益。
星湖科技的營收也有一定異常
除了收購標(biāo)的身上存在的問題，《紅周刊》還發(fā)現(xiàn)，星湖科技本身也是存在一定問題的，譬如其過去的兩年?duì)I收數(shù)據(jù)就存在很明顯的異常。
財(cái)報(bào)披露，2020年和2021年，星湖科技的主營業(yè)務(wù)收入分別達(dá)到了11.06億元、12.21億元。同期的合并現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)顯示，這兩年公司的“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”分別為9.09億元、10.43億元，對(duì)沖同期與現(xiàn)金收入相關(guān)的預(yù)收款項(xiàng)及合同負(fù)債影響，即2020年、2021年公司新增預(yù)收款項(xiàng)及合同負(fù)債分別為195.09萬元、998.52萬元，則與這兩年?duì)I收相關(guān)的現(xiàn)金流入了9.07億元和10.33億元。暫不考慮增值稅影響的情況下，從一般財(cái)務(wù)勾稽關(guān)系角度將這兩年含稅營收與現(xiàn)金流勾稽，則理論上將會(huì)有1.99億元、1.88億元營收因未收到現(xiàn)金流入需要形成新增債權(quán)，在資產(chǎn)負(fù)債表體現(xiàn)為應(yīng)收款項(xiàng)的新增。
然而，在這兩年資產(chǎn)負(fù)債表中，星湖科技2020年和2021年的應(yīng)收賬款(包含壞賬準(zhǔn)備)、應(yīng)收款項(xiàng)融資分別合計(jì)為2.20億元、2.49億元，相比上一年年末相同項(xiàng)數(shù)據(jù)分別增加了3379.23萬元和2896.84萬元。顯然,這一結(jié)果與理論上應(yīng)該形成的1.99億元、1.88億元新增債權(quán)明顯不符，差額分別達(dá)到了1.65億元和1.59億元。值得一提的是，上述結(jié)果還是在未考慮增值稅影響下的差異，若考慮增值稅影響，差額將會(huì)更大。
那么這兩筆巨大差額又是否分別體現(xiàn)在當(dāng)年的應(yīng)收票據(jù)背書中？據(jù)財(cái)報(bào)披露信息，2020年末公司已背書或貼現(xiàn)且資產(chǎn)負(fù)債表日尚未到期的應(yīng)收票據(jù)1.62億元，即使算入應(yīng)收票據(jù)背書，2020年還是存在一些差額。而至于2021年，因不存在相同項(xiàng)數(shù)據(jù)，這進(jìn)而意味著公司的2021年?duì)I收數(shù)據(jù)存在虛增的嫌疑顯然更大。
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