作者：
葉林，中國人民大學法學院教授，中國法學會商法學研究會副會長；
陳容賓，中國人民大學法學院2019級民商法學碩士
來源：
《多層次資本市場研究》2020年第4輯
（為方便閱讀，已省略原文注釋）
摘要
新《證券法》 第六十三條將違規權益披露的行為與結果相整合，使相應法律條文更為完整和集中。但其中“不得行使表決權” 在《證券法》的視角下應有獨特的屬性，即更多地以投資者利益保護為面向，而非參加公司內部管理事項的角逐。在責任性質上，應將其定性為行政責任而非民事責任。“不得行使表決權” 僅僅是對表決權行使的限制而非消滅表決權本身，且其他強調財產性利益的股東權利應不受影響。權益披露規則同時包含了以收購為目的的持股和單純以投資為目的的持股兩種情形，在規制方式上應有所區別。對上市公司收購中的其他違法行為不應進行行使表決權的限制，但并不等于放松了對上述違法行為的監管。證監會在作出“不得行使表決權” 的決定上應成為主導力量，并可充分發揮滬深交易所、全國股轉公司的作用，而法院可對證監會的決定進行司法審查。作出“不得行使表決權” 的決定時應充分裁量，遵循比例原則，且該決定僅具有相對效力，并不影響對應股份的后續流通。
關鍵詞
不得行使表決權、權益披露、權利限制、行政責任
目次
一、《證券法》上“不得行使表決權” 的獨特屬性
二、 權益披露規則中“不得行使表決權” 的法律解釋
三、權益披露規則中“不得行使表決權” 的具體適用
四、結論
在原《證券法》的框架下，“不得行使表決權” 分別規定在第八十六條和第二百一十三條中。首先，第八十六條為“上市公司收購” 一章中的一個條款，主要規范收購過程中的信息披露行為，而第二百一十三條為“法律責任”一章中的一個條款，規定了違反信息披露義務的后果。新《證券法》通過將兩個條文進行整合，一并規定于第六十三條中。其中，前兩款規定的是信息披露行為，第三款規定的是法律后果。通過此種立法上的變化，新《證券法》在同一法條內，實現了“行為—后果” 的較為完整的法條邏輯結構。與此同時，新《證券法》在“不得行使表決權” 的適用條件和范圍上較原《證券法》更為具體和明確。首先，將限權范圍限縮在“超過規定比例部分的股份”，提升處罰措施的針對性和精確性；其次，在大股東慢走規則上，將持股比例達5％后不得買賣的期限增為三日，提高權益披露的時間成本；再次，將限權的處罰期限由“改正前” 更改為“買入后三十六個月”，使處罰更為嚴苛；最后，由法律賦予了國務院證券監督管理機構作出特別規定予以豁免的權力。
綜觀《證券法》修訂的背景，一方面，證券發行注冊制的穩步推進使多重資本市場的活力進一步激發，無論是面向短期收益的財務投資還是面向長期經營的公司，并購都蘊藏著更旺盛的市場需求；另一方面，資本市場進入“強監管” 時代，這意味著監管者具有進一步提升市場透明度、 改善營商環境的勇氣和決心。而享有表決權是作為股東參加公司治理的基本前提，對其進行限制的具體條件和操作方式有待明晰。實際上，“不得行使表決權” 決定的運作也是如何平衡“尊重市場規律” 與“保障監管適位” 兩大理念的微觀展現。
實務層面，“西藏旅游案”“上海新梅案”“荃銀高科案”等公司控制權爭奪的案例層出不窮。其中，代表公司管理層一方多以外部投資者信息披露違法為由否認購股行為的效力，或主張其購入的股份不具有參與權；而代表外部股東一方則根據“交易結果恒定” 原則認為交易有效，并認為公司無權于此種情形下剝奪其表決權。然而，司法裁判的態度卻莫衷一是: “西藏旅游案”中拉薩中院作出裁定，對被告股東的投票權、 提案權等股權進行凍結；“康達爾案” 中被告公司董事會因股東信息披露違法，作出限制其表決權的決議，而深圳中院則認定該決議無效，否認了董事會對股東表決權進行限制的權利。
一方面，法院在不得行使表決權類似案件中發揮的作用不可忽視，但另一方面，《上市公司收購管理辦法》第七十五條、 第七十六條在明示證監會據實采取對應監管措施的權力后，又指出“在披露違法行為改正前，對應股份不得行使表決權”，似在闡述作出“不得行使表決權” 決定的權力應歸證監會所有。因此，在新《證券法》給予“不得行使表決權” 明確制度支撐的前提下，仍有必要探討有權作出“不得行使表決權” 決定的主體為何。作為公司治理探討范疇的表決權，是否應由外部力量予以干預？在“不得行使表決權” 的決定作出后，又應如何予以落實？
立法的調整和變化既為穩定證券市場、 促進證券交易的規范化創造了良好契機，也對如何秉承該理念進行實操提出了挑戰。本文將以新《證券法》第六十三條為切入點，對“不得行使表決權”制度應如何進行具體適用進行分析和審視。
一、《證券法》上“不得行使表決權” 的獨特屬性
(一) 《證券法》與《公司法》上“不得行使表決權” 的區別
1.《證券法》與《公司法》的不同取向和功能
《公司法》與《證券法》相互配合，在構建流通性與穩定性并重的資本市場上存在緊密的聯動關系。然而兩者在取向上的差異也決定了彼此功能上的分別: 在預設模型上，我國的《公司法》以更具封閉性和自決性的公司為主要模型，而《證券法》則基本以上市公司為規制對象。在規范性質上，《公司法》以意思自治為核心，多為任意性規范，為公司意思自治創造空間；而《證券法》則以公開透明為核心，多為強制性規范，為解決市場信息不對稱造成的效率低下和資源浪費奠定基礎。在公開程度上，《公司法》更關注公司內部治理事項，具有一定的封閉性；而《證券法》為了發現公司的合理價值，則要求更高的公開化程度，并且引入更多外部主體與公司進行接觸，因而“公開” 原則也屬《證券法》的基本原則之一。在利益權衡上，《公司法》更注重股權的靜態價值，強調獲益性，其基本矛盾的假設是內部股東與管理層間的制衡；而《證券法》則更注重股權的動態價值，強調流通性，因此基本矛盾的假設是股東彼此之間的博弈。
2.“不得行使表決權” 在兩套分析框架下的不同解讀
基于兩者定位的不同，“不得行使表決權” 在《公司法》與《證券法》語境下的含義也不能一概而論。在《公司法》的框架下，公司的人合性程度相對更高，股東對于章程和決議形成的參與機會也更為充分。舉例而言，“ 《公司法》司法解釋三” 第十六條允許公司通過章程或決議，對未履行出資義務股東的分紅權、 優先認購權等權利進行限制，而第十七條則允許公司對嚴重未履行出資義務的股東予以除名，其背后的基本理念是“權利與義務相對等”。進行表決是股東共益權的重要權能，而出資則是股東對公司的基本義務，是享有完整成員權的前提。因此，公司有權通過章程或決議不得行使表決權，該種限制屬于團體法意義上“民主” 的范疇，體現公司對團體成員的自主管理。然而，上市公司涉及股東范圍更為廣闊，股權結構相對于未上市公司而言更為分散，中小股東參與章程制定、 決議形成的能力在客觀上受到影響。在此情形下，《公司法》的預設前提發生變化。若將上述規范“照搬” 至上市公司治理的框架下，則會導致控股股東與實際控制人、 上市公司與中小股東間的權利義務關系失衡。因此，對于以上市公司為背景的表決權的行使與限制，則屬《證券法》的用武之地。
在《證券法》的框架下，新《證券法》第六十三條將“不得行使表決權”作為違反權益披露規則的懲罰性后果。其背后的基本理念是“未履行義務應承擔責任”。值得注意的是，此次《證券法》修訂后，立法者仍將權益披露規則放在“上市公司的收購” 一章下，體現了我國并未將權益披露視為一種單純的信息披露規則，而是將其放在收購制度的框架下進行規制。收購人在對上市公司進行收購時，要求其進行信息披露，主要是為保證其他投資者的知情權，使股東能得到合理公平的收購溢價。同時，由收購者提供的信息還便于監管者對證券交易的有效監管，避免收購者利用資金或信息優勢進行內幕交易或操縱市場。因此，在制度設計上，第六十三條權益披露規則主要以保護投資者利益、 方便以監管為出發點，并非以公司內部管理層的利益為保護核心。
將權益披露規則定性為股東向管理層的“反向披露” 則偏離了制度的本質。管理層在大額持股股東進行信息披露時，能夠捕捉與收購相關的股權變動信息，并非是該制度的“初心”，而僅僅是附屬的“反射效應”。當然，為削減突襲而來的收購計劃對自身管理和公司經營的不利影響，提前做好應對惡意收購的準備，管理層應有權了解股權收購的相關信息。但在我國《證券法》的框架下，該任務應交給強制要約制度來完成。通過比較新《證券法》第六十四條權益披露的內容與第六十六條收購要約的內容，不難發現兩者在具體內容及詳略要求上均有所差異。因此，第六十三條的“不得行使表決權” 并無意干涉公司治理事項，而是為了增強處罰效果，對企圖暗中以不公平價格進行違法收購的股東進行目的阻斷。換言之，與《公司法》分析框架下的結論不同，此處的“不得行使表決權” 在性質上不屬于公司自主管理的范疇，難以由公司自決。
以此推論，若進行權益披露并非股東對公司的義務，則公司并無權限對違法股東進行表決權上的限制。因此，公司章程或決議中“違法信息披露不得享有表決權” 的規定不能自然地產生私法上的效力。
(二) “不得行使表決權” 的責任性質
1.表決權的限制與表決權行使的限制
對權利的限制，包括對權利本身的限制及對權利行使的限制。前者首先應對權利的內容加以界定，明確權利自身所包含的要素，從而確定對權利本身限制的控制范圍，且對權利本身的限制將產生“失權” 的效果。債權只能請求相對人為給付，并不能產生對所有人為請求的對世效力，對債權本身的限制則導致債權的消滅。在企業破產時，利息債權則因破產清算程序的啟動而受到限制，即債權人不能向該破產企業主張利息之給付。對權利行使的限制，則意指在權利實現和擴張的過程中，以他人權利、 公共利益等因素做終點，進而為權利的行使劃定邊界。因而，對權利行使的限制并不是從根本上消滅該權利，只是將外部干預力量引入權利的運作機制中，對權利行使的效果產生阻礙。
具體到對表決權的限制上，對表決權自身的限制則意味著權利主體不享有表決權。如在發行優先股的上市公司中，為實現股東間利益的平衡，持有優先股的股東往往在參與公司經營的權利上受到限制，并不能對公司事務進行表決；而對表決權行使的限制，則意味著在特定情況下權利主體的表決行為并無法律上的效力。如關聯董事在對決議事項有特別利害關系時，不得由自身行使或代理他人行使表決權。
針對新《證券法》第六十三條，從字面上出發，“不得行使” 的表述相對明確，體現了此種限制并非剝奪違規股東的表決權，而是限制其在一定期限內通過自身行為控制公司決策的能力。此外，從理念上，公權力的介入并不能當然構成干預私權的充分理由。即使是“強度稍弱” 的限制權利行使，仍需受到合法原則、 合理原則等標準的審查，監管者應秉持審慎的態度作出決定。而穿透性地對私權進行實質性剝奪，則與私法尊崇意思自治的理念相抵牾，使市場活力的展現掣肘于行政監管。
2.定性為民事責任的問題
有觀點將“不得行使表決權” 定性為一種民事責任，是對知情權受侵害的市場主體的民事救濟。在私主體提起救濟請求時，由于新《證券法》第六十三條并未確立完整的請求權基礎，因此仍應回歸侵權法上的構成要件予以判斷。基于“不得行使表決權” 的制度目的，管理層并不具有所謂的“反收購權”，則請求權主體應為投資者而非管理層。而投資者需舉證證明違法權益披露方的行為給自己造成損害。問題在于，在認定“損害” 這一構成要件時，難以論證為何同樣作為股東，對其他股東的保護力度要大于對大額持股股東的保護力度。因此，即使承認其他股東對公司權益變動的知情權，在此種情況下，其知情權受到的影響遠達不到侵權法意義上的“損害”，試圖通過民事責任懲罰違法者的推論難以為繼。
當然，對“不得行使表決權” 民事責任性質的否定不等于否定了投資者尋求民事賠償的其他路徑。出現上述問題的根源在于，立法者并不認為單純的權益披露違法可構成加害行為。但當違法股東存在其他違法行為時，可通過制度之間的銜接要求賠償，如通過“內幕交易” 或“操縱市場” 尋求私法救濟，進而與新《證券法》加強投資者保護的理念相呼應。但在“借路” 其他制度尋求救濟時，應滿足相應的構成要件，而不能無條件地自動適用，否則將會極大地削弱權益披露規則自身的獨立價值。
3.定性為行政責任的適當性與可行性
將“不得行使表決權” 定性為行政責任，既能充分發揮行政行為的優勢，又能減少私力救濟引發的治理僵局。首先，行政行為相較于司法行為，更強調效率性和統一性。一方面，在資本市場環境下，效率的提高意味著成本的降低，行政行為的及時性利于減少監管周期過長對市場競爭造成的外部性。另一方面，證券市場的繁榮發展需要以執法的穩定性和可預測性做支撐，監管的尺度不應成為市場運作中額外的“變量”。而證券監督管理機構在組織架構上更為集中，在保持監管的統一性上具有更強的內在驅動力。其次，由證監會統一領導的監管體系進行審核與執法是我國既有的制度選擇，將“不得行使表決權” 的權力交由行政機關符合我國監管導向的收購監管模式，利于發揮監管人員和機構的專業性。最后，由公力進行執法可避免管理層以“不得行使表決權” 之訴作為防御手段，從而在客觀上使公司陷入治理僵局。由于我國并未如《美國特拉華州公司法》一樣，對“毒藥丸” “金色降落傘” “驅鯊劑” 等反收購措施的合法性予以明晰和闡述，并通過諸如“雙叉測試” “露華濃規則” 等裁判標準對相對抽象的忠慎義務進行演繹，則利用訴訟拖延收購進程作為商業談判的籌碼不失為管理層自我防御的一種選擇。此時“不得行使表決權” 便脫離了保護投資者的本質，成為管理層維護私益的工具。由行政監管部門進行統一執法，則可避免借此而生的“濫訴”。
在新《證券法》頒布前，《上市公司收購管理辦法》第七十五條至第七十八條便賦予了證監會對違法主體實施相應監管措施的權力，而新《證券法》第六十三條無疑為上述規定提供了必要的合法性支撐。但是，原《證券法》第二百一十三條僅將權益披露主體限定在“收購人” 上，而《上市公司收購管理辦法》第七十五條則將義務主體擴大至“上市公司的收購及相關股份權益變動活動中的信息披露義務人”，具有另設限定之嫌。而新《證券法》第六十三條除吸收原《證券法》第二百一十三條的精神，在法律層面肯定證監會作出限權決定的權力外，還利用“投資人” 的表述擴大了義務主體的涵射范圍，避免作為下位法的部門規章與上位法相抵觸。然而，將兩種不同類型的義務主體統合至“投資人” 的概念下，不等于將二者同等視之，具體差異容后詳述。
二、 權益披露規則中“不得行使表決權” 的法律解釋
(一) “不得行使表決權” 的文義解釋: 何種權利應被限制?
1.《證券法》中“不得行使表決權” 與“限制股東權利” 的異同
新《證券法》中對股東進行權利限制的表述，除第六十三條規定的“不得行使表決權” 外，在對證券公司的管理上，還采取了“限制股東權利” 的表述。如根據第一百四十條的相關規定，在證券公司的治理結構、 合規管理、 風險控制指標不符合規定時，證監會可根據情況限制應負責任的股東行使權利；根據第一百四十一條的相關規定，在證券公司的股東虛假出資、 抽逃出資時，證監會可對上述股東作出限權處理；根據第二百零五條的相關規定，證券公司違法為股東或其關聯方提供融資或擔保的，有過錯的股東同樣不得行使股東權利。實際上，除《證券法》外，“限制股東權利” 也可見于其他法規中。如根據《期貨交易管理條例》第五十五條、 第五十七條的相關規定，在期貨公司的嚴重違法行為危及公司穩健運行、 損害客戶利益，以及股東虛假出資、 抽逃出資時，國務院期貨監督管理機構可分別限制控股股東、 瑕疵出資股東行使股東權利。《中國證券監督管理委員會證券期貨市場監督管理措施實施辦法（試行） 》（證監發〔2008〕158號） 第二十五條則指出，“限制股東權利” 是“實施機構限制證券公司、 期貨公司有關股東行使表決權、 參與分紅和法律規定的其他股東權利” 的一種監管措施。
“限制股東權利” 與“不得行使表決權” 具有相似之處。首先，在性質上，兩者均屬于行政責任，均屬監管機關為督促整改、 懲罰違法行為采取的行政強制措施。其次，在實施上，兩者均具有裁量性。對于前者，實施機構可根據違法情節以及是否及時改正施以不同的監管措施；而對于后者，新《證券法》第六十三條給予了證監會作出例外規定加以豁免的權力。最后，在救濟上，若被限權股東對兩種決定有異議，均可通過行政復議或行政訴訟的方式提出主張。
然而，并不能基于相似性而將兩者混淆。在具體差異上: 第一，兩者所針對的主體有所不同。“限制股東權利” 為監管機構對證券公司、 期貨公司等具有特許經營性質的市場主體進行管理的必要工具，而“不得行使表決權” 則在適用對象的范圍上具有廣泛性和一般性。第二，在限權范圍上，股權作為一個權利束，包括參與、 表決、 收益、 處分等多重權能，因此“限制股東權利” 將使股東基于其身份享有的利益受到全方位的影響；而“不得行使表決權” 僅僅控制股東將單方意志上升至團體意志的過程，并不影響分紅權、 新股優先認購權、 剩余財產分配權等其他權利。第三，在限權期限上，“不得行使表決權”采取了“買入后三十六個月” 的確定期限，從字面上看似將所有違反權益披露的行為進行一體化處理，較為嚴厲；而“限制股東權利” 則具有更大的裁量空間，僅在“改正行為前” 影響股東權利的行使。
2.“不得行使表決權” 的內涵與外延
顧名思義，若違法股東被限制行使表決權，則其投票行為不產生效力。公司在計算表決權基數及確定最終投票結果時，應將該部分股份剔除。相反，從對決議行為的影響上看，若該股東投了票而未將其投票結果予以剔除，則應視情況加以討論。如果該股東投票與否對決議是否成立及通過不產生實質性影響，則應視該決議在表決方式上具有“輕微瑕疵”，不影響決議效力。但如果該投票結果具有決定性影響，因其投票行為使決議得以成立并通過，則該情形屬于“《公司法》司法解釋四” 第五條第（四） 項規定的“會議的表決結果未達到《公司法》或者公司章程規定的通過比例”，可由公司的股東、 董事、 監事提起決議不成立之訴。
在外延上，除表決權的行使受限外，表決權本身并未消滅。且如上所述，分紅權、 剩余財產分配權等更強調財產性利益的股東權利不應受到影響。根據《證券法》確立的“交易結果恒定” 原則，即使在股票交易中存在違法行為，股票買賣行為的效力也不受影響。如果股東的財產性權利一并受到“不得行使表決權” 的牽連，則與事實上否定了股票買賣有效的前提并無二致。與此同時，股東仍有權行使“出席權”，參加股東大會。一方面，股東了解與公司有關的經營信息，對管理層提出質詢都需要出席股東大會，阻止其行使出席權則意味著該股東失去了對公司管理層進行監督的重要機會，使代理成本上升；另一方面，不妨礙股東行使“出席權” 可避免因該股東不能出席股東會議而使有效的股東大會無法召開，從而使公司陷入治理僵局，最終不得不走向司法解散。另外，股東大會召集權（《公司法》第一百零一條）、 臨時提案權（《公司法》第一百零二條） 等與持股數量有關的參與權之行使也不應受到限制。在此種情形下，表決權行使的限制可在形式上類比董事會對關聯交易事項的表決（ 《公司法》第一百二十四條）。即關聯方董事仍可提議召開董事會，并將與關聯交易有關的提案提交董事會表決，只是其投票行為不產生相應后果。總而言之，在法律無明文規定時，監管者應最大限度尊重私主體的行權自由，不能任意對股東權利的行使“另設藩籬”，否則有“越位” 之嫌。
(二) “不得行使表決權” 的體系與歷史解釋: 何種情形應當適用?
1.“上市公司收購” 與“相關權益變動” 的區分與統合
新《證券法》第四章中，對持股主體采用了“投資者” 與“收購人” 的不同表述，而在第十三章“法律責任” 中，也對“信息披露義務人” 和“收購人” 進行區分。遵循此思路，以收購為目的的持股和單純以投資為目的的持股雖被安排在權益披露的同一框架下，在規制方式上也應有所區別。
首先，從現實情況出發，上市公司的收購以掌握控制權為核心。而財務投資者大額持股僅屬客觀層面的事實，是其整體投資戰略的組成部分，并不具有主觀上獲得公司控制權的目的。財務投資者作為管理人時，可能對多只基金負有管理義務。當同一管理人下的多只基金被視為一致行動人，則該管理人在每個上市公司的持股都可能達到大額持股的標準。若對其采取與“上市公司收購” 同樣嚴苛的標準，則無論是信息披露端還是監管端的成本均會大幅增長，而較大的披露壓力也會在一定程度上抑制投資的熱情與活力。其次，從域外經驗上，許多既有立法例均針對持股的不同目的設置差異化的披露要求。如韓國《資本市場與金融投資業法》第一百四十七條根據持股人“是否有影響發行人的經營權的目的”，在要求披露的信息上進行區別處理。若持有股份的目的不是收購，其報告內容和報告時間等事項，可由總統令作出不同規定。我國臺灣地區2015年修訂“企業并購法” 時，在第二十七條最后增設規定“為并購目的，依本法規定取得任一公開發行公司已發行股份總額超過百分之十之股份者，應于取得后十日內，向證券主管機關申報其并購目的及證券主管機關所規定應行申報之事項；申報事項如有變動時，應隨時補正之。違反前項規定取得公開發行公司已發行有表決權之股份者，其超過部分無表決權”，即利用“并購目的” 的表述對更復雜披露程序的適用進行限縮。
然而，新《證券法》第六十三條包含的制度價值可能是多元的。除加強對公司控制權變動的監管外，增強上市公司持股信息的透明度、 提高監管的效率、 控制收購資金的杠桿比例以減小杠桿率過高引發的市場風險等，均可成為權益披露規則所追求的目標。因此，在以是否具有收購目的為標準，對大額持股行為進行類型劃分時，也不能忽視一般規則對兩種情形的統攝力。無論投資者是否具有收購目的，只要滿足了第六十三條規定的大額持股的基準要求，都需要按照流程進行信息披露，只是在披露的具體內容以及處罰的強度上應有所差異。
具體而言，根據證監會發布的《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第15號——權益變動報告書（2014年修訂） 》（證監會公告〔2014〕24號） 和《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第16號——上市公司收購報告書（2014年修訂） 》（證監會公告〔2014〕 25號）: 投資者及其一致行動人在持股比例達到已發行股份的5％而不足20％時，需進行簡式權益披露；持股比例達到20％而不足30％，或雖未達到20％但成為上市公司第一大股東或實際控制人時，需進行詳式權益披露；而在持股比例達到30％后，則需編制和披露上市公司收購報告。根據上述指引的要求，三種報告書在內容詳盡程度上具有明顯區別。舉例而言，簡式權益披露并不需要按照《上市公司收購管理辦法》第六條和第七十五條的要求進行資格審查和文件備查，但在詳式權益披露報告和上市公司收購報告中卻均需對上述內容進行說明和保證。此外，值得注意的是，新《證券法》第六十四條列舉的權益披露內容中，并未要求說明持股目的。但根據證監會發布的上述指引，即使是簡式權益披露，仍需說明持股的目的。因此，在實踐中可根據投資者對自身持股目的的陳述進行差異化監管。而違反信息披露義務對應的懲罰措施也應在適用上體現出層次感。具體到“不得行使表決權” 上，可對是否作出“不得行使表決權” 的決定，以及限制權利行使的具體期限進行裁量。
當然，在具體操作上，應防止通過表決權委托、 借助各類通道等方式轉移表決權以間接實現對上市公司控制權的掌控。根據上交所和深交所分別發布的《上市公司收購及股份權益變動信息披露業務指引》（征求意見稿），當投資者為合伙企業或者除公募產品以外的資管產品，其在信息披露時應穿透至最終出資人及資金來源，以便監管機構判斷投資者的實際控制權。對于資管計劃大額持股的情形，原則上，同一管理人通過多個資管產品持有同一家上市公司的股份應合并計算，但是具有公共性和公益性的基金除外，包括社保基金、 養老保險基金、 企業年金、 公募基金。
2.收購中的其他違法行為是否應“不得行使表決權”?
單純違反披露規則并不必然導致表決權的行使受到限制。表決權行使受限的違法構成為“違反信息披露＋繼續買入股票”。若單純在信息披露層面違法而未進行后續買入，在不具有收購目的時，應適用新《證券法》第一百九十七條，責令信息披露義務人改正并視情況繳納罰款。若單純在信息披露層面違法而未進行后續買入，具有收購目的，在違法者“未履行公告義務” 而確定其法律責任時，單從字面上看，新《證券法》第一百九十六條與第一百九十七條似乎有所交叉。但第一百九十六條所針對的違法情形，除“未履行公告義務”外，還包括未履行第六十五條確定的強制要約義務（見圖1）。
圖1 未履行公告義務的法律責任體系
從體系解釋的角度出發，同樣是針對上市公司收購，新《證券法》第一百九十六條相較于第六十三條所包含的違法行為類型更豐富，但“不得行使表決權” 的處罰措施僅適用于信息披露層面的違法。按照“限權必須有法律明確規定” 的精神，上市公司收購中的其他違法行為不應進行行使表決權的限制。
然而，不進行行使表決權的限制并不意味著放松監管。如上所述，權益披露規則同時包括“上市公司收購” 與“相關權益變動” 兩種情況，對于具有收購上市公司目的的投資者，在其持股比例達到5％時，即可通過監管將其企圖打“突擊戰” ——低價收購公司的行為予以控制。此外，積極履行信息披露義務，將會產生公司和收購者“雙贏” 的結果: 一方面，在投資者履行披露義務后，公司可借此機會了解有哪些潛在收購者，進而為管理層履行忠慎義務、選擇最佳收購方案提供信息資源；另一方面，在責任自負的基礎上，參加收購的主體也可獲得更多的自由空間。而對于信息披露以外的其他違法行為，如隨意變更收購價格、 隨意縮短收購期限，既可由市場加以懲罰，在收購浪潮中將其淘汰；也可由法律加以懲罰，要求其承擔賠償責任。
因此，對于收購過程中的其他違法行為，立法者在“不得行使表決權” 上進行松綁，體現出對收購參與者采取“嚴進寬出” 的管控理念——進行合法的權益披露是收購者參加收購活動的“門票”，在履行信息披露義務之后，收購者便在博弈中獲得了更大的舞臺。與此同時，由第一百九十六條、 第一百九十七條確立的繳納罰款、 處分主要責任人員等行政責任可作為紅線，助力實現“監管” 與“自治” 的平衡。此外，《證券法》第一百九十六條還明確指出“收購人及其控股股東、 實際控制人利用上市公司收購，給被收購公司及其股東造成損失的”，應承擔民事賠償責任，也恰恰印證了收購中的其他違法行為并未淡出監管視野。相對于原《證券法》較為籠統和粗放的第二百一十三條，新《證券法》將上市公司收購過程中的違法行為類型化、 具體化，并與不同的法律責任對接，使責任體系更為精細和完整。
三、權益披露規則中“不得行使表決權” 的具體適用
(一)“不得行使表決權”處罰決定的實施
1.作出“不得行使表決權”處罰的主體
首先，由行政機關作出處罰決定，是“不得行使表決權”行政責任屬性的必然要求；其次，根據新《證券法》第一百七十九條，“依法監督檢查證券發行、上市和交易的信息公開情況”，并“依法對違反證券市場監督管理法律、行政法規的行為進行查處”，也是證監會的法定職責；最后，證監會在及時監控違法行為、根據市場環境變化作出快速調整等方面具有主動性和專業性。因此，證監會在作出“不得行使表決權”的決定上應成為主導力量。
“不得行使表決權”的處罰決定不應由法院直接作出。如上所述，“不得行使表決權”的私力救濟不但面臨舉證上的困難，也容易淪為管理層自我防御的手段而引發僵局。但法院在處理權益披露違法中發揮的作用仍不可忽視。一方面，行政行為具有較大的自由裁量空間，而來自司法方面的監督和審查將促使合理行政、合法行政的原則得到貫徹和執行；另一方面，法院在“不得行使表決權”上的謹慎和克制并未影響受損主體通過民事救濟進行權益維護的可能性。根據新《證券法》的規定，投資者保護機構可作為證券集團訴訟的支撐力量，這樣進步性的安排也將為解決投資者在尋求救濟方面的“集體行動困境”創造契機。在實踐中，證監會作出的處罰決定可作為法庭調查的證據之一，以促進違法事實的查明，推進整體訴訟進程。但法院不得將其作為裁判的依據直接加以使用，以保持法院在糾紛解決中的中立性和獨立性。
與此同時，作為行業監管體系的重要組成部分，證券交易所的自律監管使其在事實上具備了一線監管者的地位。一方面，滬深交易所由政府主導和推動建立，其在成立時即被賦予一定公共職能；另一方面，電子化交易手段的引入使“券商”的經紀功能減弱，證券交易所與投資者的聯系更加緊密。證券交易所可利用其較為完備的交易系統，及時捕捉投資者持股比例變化的信息，對證監會的監管提供必要協助，并且可承擔部分監管職能。對于新三板的掛牌公司，全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司可扮演監管者的角色，審核和處理權益披露的相關事宜，對信息披露義務人的行為進行規范。
2.“不得行使表決權”的裁量
新《證券法》第六十三條在第1款、第2款中，均將“國務院有關部門另有規定的”作為除外條款，為證監會制定權益披露的實施細則提供了法律依據。實際上，與其他國家和地區的立法例相比較，“買入后三十六個月”的限權期限確屬較為嚴厲的規定，也體現出立法者改變以往對信息披露違法懲罰力度不足的決心。
然而，符合比例原則是行政行為的基本要求。如果對所有違法行為采取一刀切的處罰規則會適得其反，抑制市場活力。因此，在證監會未來發布的實施細則中，有必要根據不同的違法情節進行裁量。具體裁量因素可包括：（1）是否以公司收購為目的。在對“上市公司收購”與“相關權益變動”進行區分的前提下，對不具收購目的的違法披露者，相比“不得行使表決權”的處罰，通過直接令其承擔經濟責任以控制其從公司中獲得利益的多少，似乎更具懲戒效果。當然，投資者的持股目的是流動的，因而有必要按照相關準則的類型和格式進行披露，以及時發現投資者持股目的的變化。（2）輕微違法還是嚴重違法。（3）積極改正違法行為還是始終未為改正。（4）違法是否具有正當理由。對于違法情節輕微，及時進行補充披露并且具有正當理由的投資者，可豁免行使表決權的限制或適度縮短限制期限。對于重復違法的投資主體，可建立相應“黑名單”，在后續對其進行處罰時應從重處理。因此，在理解上，“買入后三十六個月”是“不得行使表決權”期限的“上限”，而非“下限”。
(二)“不得行使表決權”股份的后續流通
新《證券法》對于限制股份流通的規定主要包括第四十四條和第七十五條。前者禁止持有百分之五以上股份的股東進行短線交易，否則公司具有收益歸入權。而后者則要求收購人于收購行為完成后18個月內，不得轉讓被收購公司的股票，以防止給控制權市場帶來過大的波動。因此，在一定期限過后，除股份本身帶有限售安排外，“不得行使表決權”的股份原則上均可流通。
值得注意的是，“不得行使表決權”的決定只對特定持股人與公司間的權利義務關系產生影響，與限制“禁售股”的轉讓并不相同。如上所述，前者是對權利行使的限制，而后者則是對權利本身的限制。換言之，“不得行使表決權”的決定僅具有相對效力。若被限權的股東轉讓該部分股份，受讓人并不需承繼表決權受限的結果。否則，行政權力的行使將構成市場流通性增強的巨大障礙，公司內部建立起的權義關系也會被徹底摧毀。因此，從維護市場秩序的角度出發，“不得行使表決權”的決定應該具有邊界，即僅限于特定當事人權益披露違法后買入的股份，而不能自然延伸至之后的股份流轉。在公開化的市場環境下，實際上并不用擔心違法股東通過轉售對應股份，再重新買回的方式繞開行使表決權的限制。當投資者因被限權不得不出售相應股份，即宣告其在公司經營管理權競爭中的失敗。至于其后“卷土重來”重新購股的行為，則屬投資者自身商業判斷和決策的范疇，公權力并無必要予以干預。事實上，股東的表決權是指向公司的一種權利。由證監會作出的“不得行使表決權”決定除送達當事人本人外，還應通知上市公司。只要公司了解此種限制的存在，并在內部決議時排除了對應的表決權即可，并不需要某種公示手段使其具有“對世”的效力。
四、結論
新《證券法》第六十三條將“不得行使表決權”作為違法權益披露并持續買入股票的法律責任，加大了懲罰的力度。在《證券法》的框架下，“不得行使表決權”的制度目的是保護投資者利益，方便監管，而并非由公司對成員進行自主管理。因此，公司不應成為作出“不得行使表決權”決定的主體。“不得行使表決權”只控制行使表決權的行為，并不等同于完全剝奪對應股份的表決權。“不得行使表決權”作為一種行政責任，有利于避免私力救濟的舉證困難，避免公司因訴訟陷入僵局。從解釋上，應注意“不得行使表決權”與“限制股東權利”的區別，避免任意擴大限權范圍對私主體自由的不當限制。權益披露規則包含“上市公司收購”和“相關權益變動”兩種類型，兩者在披露的具體內容上存在差異，相應地，在違反權益披露規則的懲罰后果上也應有所區別。新《證券法》并未將“不得行使表決權”作為上市收購過程中其他違法行為的法律責任，但并不等于立法者放松了對其他違法行為的監管。在具體實施上，“不得行使表決權”的決定應由證監會作出，法院可對證監會的決定進行司法層面的監督。在作出“不得行使表決權”的決定時應充分裁量，遵循比例原則，且該決定僅具有相對效力，并不影響對應股份的后續流通。
新《證券法》對信息披露義務的要求進一步提高，以期加強對中小投資者利益的保護。然而“穿透式監管”應達到何種程度，才能實現公司自治與監管干預的平衡，則是法治運作的一門“藝術”。權益披露規則下的“不得行使表決權”作為一個窗口，無疑為現代公司治理中監管者應扮演何種角色的問題提供了思考契機。
