上市公司收購[1]，是一個伴隨收購價值觀念轉換以及資本市場中的收購類型化演變，而處于不斷發展中的一個極富彈性的話題。上市公司收購尤其是敵意收購從20世紀60年代在美國出現之初，就陷入價值爭論之中：公司收購究竟提升了公司治理效率，還是壓榨了目標公司的股東？公司收購是實現了企業之間的協同效應與資源效益最大化，還是犧牲了雇員與債權人利益以換取股東權益最大化？[2]美國證監會立法思路幾經徘徊，最終將上市公司收購的立法回歸到一部“披露法案”：我們竭盡最大謹慎試圖避免支持公司管理層或傾向發出要約收購的當事方，本法案的宗旨在于經由全面公允的信息披露保護投資者利益，從而實現收購的要約方與公司管理層的同等保護。[3]
面對上市公司收購的價值之辯以及立法理念的轉換，各國關于上市公司收購立法的最佳規制方案并非追求界定一個明晰不變的收購概念，而是伴隨正當的規制理念來重構各種收購與反收購規則，從而實現公司各方利益群體的平等保護，實現資源配置的效率與靈活。本文透過我國2006年生效的《上市公司收購辦法》（以下簡稱《收購辦法》）中關于收購方式的變化，重新檢視各項收購方式相應的規則變遷，并檢討規則變遷背后的正當性政策支撐。
一、要約收購：從強制性要約走向主動性要約的規則
為什么要約收購的強制性與否成為一個爭論的立法話題呢？強制性要約收購制度發源于英國，該制度從采納之初就是一個充滿爭議的制度安排。肯定說從保護目標公司的上市公司的少數股東利益角度，指出立法采納強制性要約收購制度的正當性：(1)上市公司控制權的轉移會導致公司的經營者和經營策略的轉變，影響到中小股東初始的投資預期落空。因此，基于對中小股東利益的充分保護，立法應強制性給予中小股東退出的渠道與機會；(2)控股股東對公司控制權益的轉讓，會產生控制權溢價，這一溢價收益原本屬于公司的全體股東，不應僅僅由轉讓的控股股東單獨分享，立法設計強制性規則將收購方支付給控股轉讓股東的控制權溢價歸全體股東按持股比例分享。否定說則針對上述觀念提出了反駁的理由：(1)強制性要約收購的設計導致立法預期與立法效果的逆向行走，這一強制性規則并未產生預計的給少數股東出路和使其分享控制權溢價的效果，相反減少了收購的發生，導致多數股東權力的鞏固和控制轉變，少數股東卻沒有出路，不能分享控制權溢價；(2)如果允許不受強制性要約收購觸發點這一現行部分要約收購上限的限制，實行自主決定份額的部分要約收購，少數股東將有更好的機會分享控制權溢價和獲得出路；(3)主動要約收購機制有利于留住原控制股東，使其仍持有相當股份，從而給少數股東提供一個免費而有效的監督者。{1} (P755)
在我國，強制性要約收購制度源于2002年9月28日頒布的、同年12月1日生效的原《上市公司收購管理辦法》，這一固有的強制性全面要約收購規則的存在，導致中國上市公司經常出現大股東持股比例28%-29.99％的怪異現象。而事實上，強制性全面要約收購義務無論對上市公司還是對被收購公司的股東均未能提供立法初始預期的利益保護。對于上市公司而言，強制性要約收購增加了收購成本，犧牲了上市公司收購的市場效率，鎖定了收購方進行主動收購的合法性空間，無法真正發揮并購制度內含的優化證券市場資源配置的功能。對于被收購公司的股東而言，在上市公司存在股權分置的情況下，流通股價格與非流通股價格相差懸殊，上市公司此前收購的主要方式是協議轉讓非流通股，此類收購一旦達到擬收購公司30％以上的股份時，‘往往通過向證監會申請豁免全面要約收購義務得以實現，或者即使履行全面收購要約義務也是流于形式（常常是收購價并購低于二級市場價格），被收購股東并未得到參與交易的機會與最有效的實質保護。
正是基于發揮要約收購制度的優勢和對被收購股東的合法利益的保護，我國《證券法》與《收購辦法》轉變了立法理念，修正了強制性全面要約收購規則，改為完全自愿的部分要約收購策略，真正由目標公司股東作為要約收購行為的決定者，并且繼續實行要約收購必須向所有人發出、支付最高價格和按比例接納等規定。主動或自愿要約收購的制度安排，在上市公司股權結構較為分散的情況下具有較高的參考操作性和積極意義，特別是針對第一大股東持股比例未超過30％的情況下，或者第一大股東持股達到30％的情況下有意繼續增持股份的，收購通過發動主動要約收購的方式就有可能獲得或者增加上市公司的控制權。在我國上市公司股權分置改革完成后的全流通市場，主動要約收購將具有更大的適用空間。這樣的制度安排大幅降低了收購人的成本，減輕了收購人的義務，體現了鼓勵上市公司收購的政策導向，減輕了可能出現的公司退市風險和收購資金壓力。[3]
在我國要約收購從強制性全面要約收購轉向允許自愿部分要約收購的規則變遷下，立法從落實股東平等對待理念、信息披露公開化、要約收購中的程序控制、董事的商業判斷與受托義務等方面進行了規制。
其一，要約收購中的股東平等對待規則。該規則表現為三個層面：(1)投資者的各種收購條件尤其是預受股份的價格包括收購方隨后提高的對價，適用于所有被收購公司的股東．。(2)所有被收購公司的股東都應當賦予參與交易的機會。(3）收購人不得采取要約規定以外的形式和超出要約的條件買人被收購公司的股票，且投資者不得在證券交易所公開求購上市公司的股份。
其二，要約收購的報告與公告規則。為充分保護投資者的投資決策需求，立法規定以要約方式收購上市公司股份的收購人應當編制要約收購報告書，并應當聘請財務顧問向中國證監會、證券交易所提交書面報告，抄報派出機構，通知被收購公司，同時對要約收購報告書摘要作出提示性公告。
其三，要約收購的支付與期限規則。為解決上市收購中的現金不足的現實，立法擴充了收購對價的范圍，無論是國債、企業債、公司債、股票、基金份額等形式的有價證券，均可作為收購的對價。為保障股東有充足的時間評估被披露的信息以作出最終的決策，從而減輕要約收購產生的強迫性，立法設定了收購要約的時限機制，上限為60日，下限為30日。
其四，要約收購的撤銷、變更與預受規則。收購要約一旦公布即發生法律效力，在收購要約約定的承諾期限內，收購人不得撤銷其收購要約，收購要約期限屆滿前15日內，收購人不得變更收購要約，但是出現競爭要約的除外。收購人需要變更收購要約的，必須事先向中國證監會提出書面報告，同時抄報派出機構，抄送證券交易所和證券登記結算機構，通知被收購公司；經中國證監會批準后，予以公告。為消除要約收購產生的強迫性，我國上市公司收購辦法明確地賦予預受股東在要約過程中的預受股份撤回權，強化了股東對接受要約與否的選擇權，具體規定撤回權可在要約收購期限屆滿3個交易日前行使。
其五，要約收購中的董事會行為規則。為防范董事會利用其商業判斷不當抵御敵意收購，我國立法從三個層面重申并細化了董事的注意義務與忠實義務：(1)被收購公司董事會應當對收購人的主體資格、資信情況及收購意圖進行調查，對要約條件或重大變更后的條件進行分析，對股東是否接受要約提出建議，并聘請獨立財務顧問提出專業意見；(2)收購人作出提示性公告后至要約收購完成前，未經股東大會批準，被收購公司董事會不得通過處置公司資產、對外投資、調整公司主要業務、擔保、貸款等方式，對公司的資產、負債、權益或者經營成果造成重大影響；(3)在要約收購期間，被收購公司董事不得辭職。
二、協議收購：讓渡上市公司控制權的合同規則
協議收購，是指收購人與目標公司的股東不通過證券交易所的集中競價系統，而是以協議方式進行的股權轉讓行為。協議收購的本質是讓渡上市公司控制權的一種合同行為，這種交易模式適用一般的股權轉讓行為的原理。基于此，各國證券立法很少涉及對協議收購的關注與規范，而均以要約收購為規制重心。
常規的協議收購容易判定，收購方通過私下秘密磋商而達成交易，但如何判斷非常規的協議收購呢？如果在特定期間內，收購方對一個上市公司的股份進行若干有關聯的協議收購，收購方是同一人或一致行動人，而被收購公司股東又受到類似于要約收購的強迫性影響，那么，這種協議收購是否以協議收購之名行要約收購之實，從而試圖規避要約收購的監管體系呢？在資本市場實踐中，往往具備下列情形，就應當被認定為具備了非常規形式的要約收購：其一，一系列關聯協議收購的交易參與范圍較為廣泛，收購方主觀上具備規避要約收購的意圖，交易在客觀上可以達到要約收購的效果；其二，規避了要約收購的信息披露要求和實質性規制，使得被收購公司股東未能在交易前擁有與收購相關的充分信息，同時也導致在被收購股東之間實行交易歧視和不平等待遇。主流觀點認為，當一系列關聯協議收購的要約信息具有相當的公開性，產生了要約收購規則力圖避免的對股東的壓力和不公平待遇，就應當認定這種非常規的系列協議收購為要約收購，強制收購方發出公開收購要約，并以要約收購的標準進行監管。{2} (P15)
協議收購是適應我國流通股與非流通股的劃分而形成有中國特色的收購方式，在我國股權分置改革之前，國家股和法人股數量大，卻不能在證券市場流通，一些企業只能通過協議收購上市公司的國家股和法人般。鑒于收購市場的不斷發展與提供合法的制度運作空間，我國新的《證券法》用3個條款對協議收購作了原則性規定。2002年舊《收購辦法》將協議收購列于要約收購之前，新《收購辦法》用專章規定了協議收購，但將其置于要約收購之后。
關于協議收購的規制思路主要從信息披露、協議收購過渡期的企業穩定、履行程序層面進行規范，具體規則如下：
其一，協議收購的報告與公告規則。收購人以協議方式擁有上市公司權益股份的5%，須編制權益變動報告書，收購股份超過30%，收購人擬申請豁免的，應當在與上市公司股東達成收購協議之日起3日內編制上市公司收購報告書，收購人自取得中國證監會的豁免之日起3日內公告其收購報告書。
其二，協議收購過渡期的交易雙方行為限制規則。以協議方式進行上市公司收購的，自簽訂收購協議起至相關股份完成過戶的期間為上市公司收購過渡期（以下簡稱過渡期）。在過渡期內，收購人不得通過控股股東提議改選上市公司董事會，確有充分理由改選董事會的，來自收購人的董事不得超過董事會成員的1/3；被收購公司不得為收購人及其關聯方提供擔保；被收購公司不得公開發行股份募集資金，不得進行重大購買、出售資產及重大投資行為或者與收購人及其關聯方進行其他關聯交易，但收購人為挽救陷入危機或者面臨嚴重財務困難的上市公司的情形除外（《收購辦法》第52條）。
其三，協議收購中的上市公司控股股東與被收購公司董事會的披露規則。上市公司控股股東向收購人協議轉讓其所持有的上市公司股份的，應當對收購人的主體資格、誠信情況及收購意圖進行調查，并在其權益變動報告書中披露有關調查情況。控股股東及其關聯方未清償其對公司的負債，未解除公司為其負債提供的擔保，或者存在損害公司利益的其他情形的，被收購公司董事會應當對前述情形及時予以披露，并采取有效措施維護公司利益。
其四，協議收購的履行規則。協議收購的相關當事人應當向證券登記結算機構申請辦理擬轉讓股份的臨時保管手續，并可以將用于支付的現金存放于證券登記結算機構指定的銀行。收購報告書公告后，相關當事人應當按照證券交易所和證券登記結算機構的業務規則，在證券交易所就本次股份轉讓予以確認后，憑全部轉讓款項存放于雙方認可的銀行賬戶的證明，向證券登記結算機構申請解除擬協議轉讓股票的臨時保管，并辦理過戶登記手續（《收購辦法》第54 -55條）。
三、間接收購：防范規避信息披露與要約收購的實質規則
間接收購是指收購人不直接取得上市公司的股份，而是通過投資關系、協議、其他安排導致其擁有權益的股份達到或者超過一個上市公司已發行股份的法定比例的收購方式。間接收購在我國的認同與引入，不僅拓寬了對上市公司控制權取得方式的認知，更防范了以間接收購方式規避信息披露與要約收購的適用，使控制上市公司的幕后人士走上了前臺。
間接收購的途徑主要可以采取兩種方式：其一，直接收購控股股東本身實際控制上市公司，如此在上市公司層面上，其控股股東表面上不一定發生變化；其二，收購人與上市公司控股股東共同投資設立一家公司，并由收購人控股該公司并通過該公司實現對上市公司的控制。間接收購的核心特點是，投資者不是經由直接取得上市公司的控股股份的途徑，也不成為上市公司的股東，而是通過控制上市公司享有控制權的股東且對該股東的資產和利潤構成影響的方式，間接取得上市公司的控制權。
我國立法關于間接收購的規制主要從規制間接收購人的信息披露義務與強化董事會的法定義務層面予以設計，主要表現為：
其一，間接收購的持股權益披露與要約收購適用規則。間接收購人擁有的權益達到或超過一個上市公司已發行股份的5％未超過30%，則觸動權益披露的起始點，須編制權益變動報告書，履行報告與公告義務。當間接收購人擁有權益的股份超過該公司已發行股份的30%，應當向該公司所有股東發出全面要約。收購人預計無法在事實發生之日起30日內發出全面收購要約，或無法取得證監會豁免的，應當在前述30日內將其直接控制的股東所持有的該公司股份減持至30％或30％以下。
其二，上市公司的實際控制人及受其支配的股東的信息披露義務。上市公司實際控制人及受其支配的股東，負有配合上市公司真實、準確、完整披露有關實際控制人發生變化的信息的義務；實際控制人及受其支配的股東拒不履行上述配合義務，導致上市公司無法履行法定信息披露義務而承擔民事、行政責任的，上市公司有權對其提起訴訟。
其三，上市公司的報告與公告義務。上市公司實際控制人及受其支配的股東未履行報告、公告義務的，上市公司應當自知悉之日起立即作出報告和公告。上市公司就實際控制人發生變化的情況予以公告后，實際控制人仍未披露的，上市公司董事會應當向實際控制人和受其支配的股東查詢，必要時可以聘請財務顧問進行查詢，并將查詢情況向中國證監會、派出機構和證券交易所報告。
其四，上市公司董事會的法定義務。上市公司實際控制人及受其支配的股東未履行報告、公告義務，且拒不配合上市公司董事會查詢的，或者實際控制人存在不得收購上市公司情形的，上市公司董事會應當拒絕接受受實際控制人支配的股東向董事會提交的提案或者臨時議案，并向中國證監會、派出機構和證券交易所報告。中國證監會責令實際控制人改正，可以認定實際控制人通過受其支配的股東所提名的董事為不適當人選；改正前，受實際控制人支配的股東不得行使其持有股份的表決權。上市公司董事會未拒絕接受實際控制人及受其支配的股東所提出的提案的，中國證監會可以認定負有責任的董事為不適當人選。
四、上市公司反收購：尋求各方公平對待的中性規則
針對上市公司敵意收購的反收購是公司法領域的一個復雜和有趣的議題，上市公司公司的敵意收購往往面臨被收購公司董事會的反收購抵御，兩方對決的焦點在于爭奪上市公司控制權，收購方為攻擊者，目標公司的管理層或其所代表的控股故東則是防御者。上市公司控制權的轉移意味著控制權的掌控者的轉換，將導致目標公司經營者的改換和公司經營策略的變化，上市公司董事會往往不愿被收購，從而本能地采取強迫性或排斥性的抵御措施。《收購辦法》在規制上市公司反收購的規則之際，試圖尋求一種上市公司董事會的正當商業判斷、被收購公司股東利益最大化、以及收購方應獲得公平對待之間的平衡點。
關于上市公司反收購的立法例有兩種，一種是以美國公司法采取的“董事會優越”立場模式，即董事會擁有反收購的商業判斷權限，另一種是以英國公司法采取“董事會中立”的立法思路，即股東會為最終的反收購的決策機構，歐盟公司法第13號指令就是以中立原則為核心設計。我國新證券法的實施和全流通的市場環境的形成，使收購人通過要約、二級市場等多種方式進行敵意收購而取得上市公司的控制權將成為可能。在我國公司治理尚待建構之中，公司董事的受托責任與商業判斷規則尚處于完善的轉軌經濟發展之中，我國關于上市公司反收購的規制思路是采納“董事會中立”的設計思路，一方面允許董事會提出有關反收購的議案，并強化董事的受托義務，另一方面強調須經股東大會批準方可采取反收購措施，具體規則表現為：
(1)上市公司管理層應公平對待收購本公司的收購人。被收購公司的董事、監事、高級管理人員對公司負有忠實義務和勤勉義務，應當公平對待收購本公司的所有收購人（《收購辦法》第8條第1款）。立法之所以強調上市公司管理層負有對公司的受托義務且公平對待本公司的所有收購人，旨在推動收購并保障被收購股東利益的最大化。
(2)上市公司管理層須合法地采取反收購措施。上市公司管理層在公司收購中的角色與相關權責，直接影響諸多利益相關群體的切身利益。被收購公司董事會針對收購可以拒絕并采取反收購的措施，這是董事會的商業判斷，但其所做出的決策及采取的措施，應當有利于維護公司及其股東的利益，不得濫用職權對收購設置不適當的障礙，不得利用公司資源向收購人提供任何形式的財務資助，不得損害公司及其股東的合法權益（《收購辦法》第8條第2款）。
(3）上市公司董事會不得違法進行對上市公司有重大影響的決策。收購人作出提示性公告后至要約收購完成前，被收購公司除繼續從事正常的經營活動或者執行股東大會已經作出的決議外，未經股東大會批準，被收購公司董事會不得通過處置公司資產、對外投資、調整公司主要業務、擔保、貸款等方式，對公司的資產、負債、權益或者經營成果造成重大影響（《收購辦法》第33條）。
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