剛兌
1月11日中融信托的一番公告刷爆了理財行業的朋友圈，中融信托的嘉潤31號集合資金信托計劃到期無法全部兌付，宣告違約延期兌付，而交易對手則是云南省國有資本運營有限公司這一省級政府平臺企業。2017年資管新規提出打破剛性兌付，但沒想到很快就有信托宣告項目違約打破剛兌，而且還是在兌付記錄良好的政府平臺項目中。
我們先一起來回顧一下整個事件：
中融信托2015年12月發行了一款名為嘉潤31號集合資金信托計劃，融資規模8億，期限24個月，客戶收益為7.5%～7.8%。該產品的融資人為云南圣乙投資有限公司，云南省國資委100%控股企業。
從宣傳資料來看，該企業是云南國資系統第一家專門從事股權投資企業的省屬企業，主要業務范圍為股權投資、發起設立投資基金管理平臺及提供投資咨詢業務等，通過為云南省省屬大型國有企業提供金融服務及對優質項目進行投資獲得收益。產品的資金用途是國有企業的國企改革、資產并購、債務重組等及收購項目的開發和運營。產品風控主要是基于云南圣乙本身的實力，還款來源包括公開市場發行債權資金、國企改革基金資金支持、再融資資金。當時財務報告是：公司資產56億元，負債40億元，資產負債率71.59%。目前云南圣乙已經改名為云南省國有資本運營有限公司，注冊資本增加到103億元。
中融信托該產品在2017年12月15日到期，但是融資方沒有足夠資金還款，只歸還了部分款項。2017年12月27日融資方提交了《溝通協商函》，承諾于2018年1月10日全部歸還本息，中融信托對應將產品延期到1月10日。但是在1月10日，融資人仍未償還本息，并出具《溝通協商函》，表示由于省政府對于借款人的資金支持審批流程尚未完成，因此未能足額償付，中融信托在1月11日出具了對應公告。
據了解，事實上有兩個信托項目出兌付風險，分別是嘉潤30號和嘉潤31號，合計資金為15億，到1月10日回款6億，算上利息實際未兌付金額為10億左右。1月15日，云南國有資本及中融信托發布聯合說明，稱兩個信托的剩余款項最遲在1月16日全部支付到信托賬戶內。
那么，在兌付記錄良好的政府平臺，是什么原因導致無法全部兌付的呢？
該項目存在天然的風控不足
其實，這個事件之所以引發廣泛關注，一方面是省級政府平臺兌付違約，這是非常少見的；另一方面是信托沒有進行剛性兌付，成為資管新規后破剛兌信托第一單。這兩點結合在一起，對2018年的理財市場有非常重要的引導信號。
第一，讓我們來看看省級政府平臺兌付違約。之前政府類項目一直是資管市場的基石，尤其是經歷過2014～2015年的驚濤駭浪后，回歸政信是很多金融機構和投資者的首選，因為一直能保持良好的兌付記錄。這次違約，而且是省級平臺違約，這類資產是不是不能投資了？
從產品的推薦材料來看，這個產品不是一般的政信類項目，而是較為少見的直接政府平臺企業融資的方式，其實類似于信用貸款。市面上常見的政信類產品，傳統的是BT類政信，發行平臺包括信托、資管、私募基金等，這也是從2012年開始一直延續下來保持100%兌付的模式。BT類政信一般是和地方政府（市級或縣級）對應，融資方和擔保方一般均為當地政府的平臺公司，主要負責政府基建的平臺企業，他們都是實打實的運作實業。例如進行土地歸儲、道路建設、水電建設、保障房建設等，政府的財政以支付應收賬款形式對其資金進行支持。我們常見的BT類政信，一般來說常見的由政府的應收賬款質押式回購，或者是買斷式回購，也就是說至少有3個還款來源：1、融資方的經營收入2、擔保方的經營收入3、政府財政支付應收賬款的回款。這種產品一般還有對應政府的財政擔保函、政府承諾函等，但是現在這些屬于違規已經取消。其中有部分產品是沒有應收賬款的，但融資方和擔保方的結構是不變的，也被視為BT類政信。中融違約的產品里，融資方是政府金融控股平臺，本身并不進行實業基建操作，而是進行股權投資、項目擔保，也不會有所謂的應收賬款由財政直接支付。這類的政府平臺其實在一直以來的信托項目里是比較少見的。
第二，我們關注到一個要點，中融這個產品竟然沒有擔保人，只有融資方一個還款來源，也就是當產品出現風險時，只能向融資方追討。從事信托資管行業多年來，筆者可能還是第一次看到有集合資金信托只有一個融資人而沒有擔保人。這個在風控上是有瑕疵的，中融信托是否過于相信政府平臺信譽，連最基本的擔保人也不設置，是一個很大的問題。筆者特地找出另一家信托公司，在2017年年中發行的項目，也是融資給云南省金控類平臺。產品一年期，融資方為云南國鼎，也是國資委控股的云南省金控類平臺之一，擔保人是云南省國有資本運營公司，資金用途用于受讓云南國鼎對云南資本的6億元應收賬款。該擔保人就是中融信托該產品的融資方，從交易結構來說要做的比中融信托好得多，因為有融資人、有擔保人、有應收賬款。
第三，從常見的BT政信來說，一般作為優質項目，融資方和擔保方必有一個是AA級，而且最好是發債企業。這樣設計的原因是，AA級發債企業本身就是當地政府諸多平臺里較好的平臺（發債需要國家發改委審核，一般流程要半年左右，地方政府也會確保發債企業保持良好的信譽評級），這類企業違約代價過于高昂，其作為融資人或者擔保人都可以。從中融該產品來看，融資方并不是發債企業。
2018年破除剛兌板上釘釘
打破剛性兌付是2017年11月資管新規里明確規定的，目前已經是大勢所趨。中融信托這次明顯是按照資管新規的要求，沒有進行剛性兌付，而是實實在在追討融資方，進行項目一次延期和二次延期，最后通過和融資方協商解決實現了款項的追回。信托被視為資管市場里最有能力剛性兌付的機構，此事件就具有非常強的市場信號。今年市場還有大量股權類產品到期兌付，例如已經暴露風險的樂視集團和億陽集團項目，還有很多上市公司的關聯項目等，投資者要做好今年迎接市場巨震的準備。
對于廣大的普通投資者來說，在2018年此事件是一個開端，也是一個極好的投資者教育。
首先，在挑選產品時必須首先關注風險，而非收益。尤其是在破除剛兌的情況下，不要迷信機構會剛兌，更應該關注產品本身的交易對手、交易結構和風險控制能力。哪怕同一個融資方，風控設計的強弱是重要衡量標準。
其次，2018年作為風險集中爆發年，在選擇固定收益產品上，建議采取防守型策略，回歸本源，選擇優質的資產持有。以政信投向產品為例，目前政信類產品有很多種，包括BT類政信、PPP類政信，還有其他諸多類型的政信，從歷史業績來看，BT類政信最為穩定。
最后，從此事件的結束來看，最后只是虛驚一場，產品只是違約產生了延期而不是血本無歸。對于今年后面陸續到期的一些資管品種，例如投資樂視的股權類項目，是否能收回本金而不是延期？資產的方向非常重要，當風險事件發生時，只能寄希望于本金是否能順利收回，這和目標資產的再融資能力、信用能力、財務能力有密切關系，以中融信托項目為例，政府省級平臺作為交易對手的，還是體現了自己的兌付能力的，如果換一個民企，可能結局會大不一樣。
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