本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者： 古翔 周蕭瀟等
摘要
風格輪動疊加風格內的選股增強策略是主動量化投資重要思路
A股市場中，大盤/小盤、成長/價值風格輪動現象較為鮮明。投資者利用風格輪動疊加風格內選股增強的主動量化投資思路，可有效提升應對市場風格切換的靈活性，在市場強勢風格的加持下，整體的策略收益也將有更好的表現。本篇報告將大盤/小盤風格與成長/價值風格結合，可實現風格的更精確的定義，聚焦于分析各類風格內的主要特征，挖掘特定風格內有效性較高的選股策略，為風格輪動的主動量化投資思路提供選股策略基礎；同時，對于特定風格產品的管理人來說，本篇報告的策略思路亦有直接的借鑒意義。
四象限風格劃分：大盤成長、大盤價值、小盤成長、小盤價值
微觀特征：從板塊分布角度來看，成長風格板塊結構變化較大，價值風格相對穩(wěn)定：大盤價值以金融板塊為主，而小盤價值則是周期中游、周期下游占比相對較高。同時，大盤風格的股票在機構持倉、分析師覆蓋度方面有明顯優(yōu)勢；價值風格股票股息率較高，而成長風格股票則是披露年報業(yè)績預告的比例較高。
因子表現：總體來看，大盤價值的量化因子選股難度較大，小盤風格內因子有效性整體較好：1）刻畫股價風險的價值、波動率因子在價值風格內表現較好，描述機構觀點的分析師預期、機構持倉因子則在成長風格有效性更佳。2）北向持倉變化因子在大盤風格內表現較好，成長、價量類因子（反轉、隔夜動量、價格彈性等）則在小盤風格表現較好。3）也有部分因子在各類風格內均有良好的表現，如：換手率因子、量價相關性、報告期動量等。
主流投資策略的量化實現：成長型、穩(wěn)健型、機構觀點型
成長型策略長期可貢獻較為豐厚的超額收益，其中，高質量成長策略收益增強效果相對穩(wěn)定，相對最大回撤較小；大盤成長范圍內需關注股票估值合理性，兼顧估值和成長的GARP策略收益表現較好；小盤成長、小盤價值范圍內則是聚焦于成長的高景氣策略有效性更佳。
穩(wěn)健型策略風險控制能力較強，較為適用于價值風格，其中，PB-ROE策略在大盤價值風格范圍內增強效果較好，年化超額收益可達10%以上，優(yōu)于成長型策略；紅利低波策略的優(yōu)勢主要體現于較強的回撤控制能力，尤其在大盤風格內，最大回撤表現優(yōu)于其他各類策略，但該策略對風格指數的增強效果不穩(wěn)定，可作為一個穩(wěn)健型的權益投資策略進行配置。
機構觀點型策略中，業(yè)績超預期策略較為依賴于分析師觀點以識別優(yōu)質成長標的，在大盤風格、大盤價值、小盤成長范圍內均有較好的收益增強表現；機構持倉跟隨策略雖然在各類風格內均有一定的收益增強效果，但增強幅度相對較小，建議可以將該策略與其他有效策略結合使用。
不同風格內應如何選股？
大盤成長：兼顧估值的合理性與業(yè)績的成長性。大盤成長風格需要更加注重估值的合理性，主要是因為大盤成長風格的股票規(guī)模較大，利潤基數相對較高，持續(xù)高速增長的可能性較小；同時，大盤風格內分析師覆蓋度較高，結合盈利預期增長的PEG估值也相對可靠。我們圍繞GARP策略和業(yè)績超預期策略構建了大盤成長風格的綜合選股模型，該策略測試期（2010-01-01至2022-11-30）內年化收益率達21.5%，大部分年份均可跑贏風格指數基準，相對等權指數基準年化超額收益率達16.7%，相對巨潮大盤成長風格指數年化超額收益率達19%。
大盤價值：PB-ROE策略+業(yè)績超預期策略。大盤價值風格的行業(yè)分布相對穩(wěn)定，金融板塊占比較高。從因子有效性角度來看，大盤價值整體量化因子選股難度較大，刻畫股票風險屬性的價值、波動率等因子有效性相對較好；同時，由于分析師覆蓋度較高，分析師觀點也是重要參考。基于以上分析，我們圍繞PB-ROE策略和業(yè)績超預期策略構建了大盤價值綜合選股模型，該策略在測試期內年化收益率可達15.9%，并且在測試期內所有年度均可穩(wěn)定跑贏大盤價值風格等權指數，年化超額收益率可達12.3%；大部分年度跑贏巨潮大盤價值指數，年化超額收益率達12.7%。
小盤成長：綜合考慮公司質量與業(yè)績成長性。小盤成長風格內年報業(yè)績預告的披露比例較高，這是業(yè)績成長性好的體現，也一定程度反映出其業(yè)績波動可能也更大一些。因此，考慮到策略的穩(wěn)定性，我們選擇以高質量成長策略和業(yè)績超預期策略為核心，構建小盤成長的綜合選股模型，該策略在測試期內年化收益率達26.9%，測試期內相對小盤成長等權指數的年化超額收益率達19.4%，相對于巨潮小盤成長指數的年化超額收益率達24.7%。
小盤價值：以高景氣策略為核心。小盤價值風格內成長因子、價量類因子有效性均較高，雖然穩(wěn)健型策略也能貢獻一定的超額收益，但相較而言，結合成長因子和價量因子的高景氣策略收益表現更佳，因此我們以高景氣策略為核心構建了小盤價值選股模型，該策略測試期內年化收益率達24.9%，測試期內相對小盤價值等權指數的年化超額收益率達17.3%，相對于巨潮小盤價值指數的年化超額收益率達21.9%。截至2022-11-30，2022年以來的收益率可達23.7%，可顯著跑贏大部分偏股型基金。
正文
市場風格：大/小盤、成長/價值的四象限劃分
為什么對市場進行風格劃分？
A股市場中，大盤/小盤風格、成長/價值風格輪動現象較為鮮明。我們回顧2008年以來A股市場的風格指數表現，國證價值指數（價值風格）于2016年下半年至2017年8月期間顯著跑贏國證成長指數（成長風格），而2019年初至2021年7月期間，國證成長指數收益表現又顯著占優(yōu)，但2021年9月以來國證價值收益表現再度跑贏成長指數，形成鮮明的風格輪動現象。
同樣的，我們以滬深300指數為大盤風格的代理指數、中證1000指數為小盤風格的代理指數，也能觀察到大盤和小盤風格也存在明顯的輪動現象，并且其輪動節(jié)奏與成長/價值風格的輪動節(jié)奏有所差異。
圖表1: 國證成長指數與國證價值指數對比
圖表2: 滬深300指數與中證1000指數對比
資料來源：Wind，中金公司研究部（注：數據截至2022-11-30）
將大盤/小盤風格與成長/價值風格結合，可實現風格的更精確的定義，將股票市場進一步劃分為大盤成長、大盤價值、小盤成長、小盤價值四類風格（四象限風格）。如圖3所示，我們以巨潮的風格指數作為各類風格收益表現的代理指數，可以觀察到，各類風格在不同階段內收益表現差異較大，并且存在明顯的風格輪動現象。
對市場風格進行精確劃分，有助于投資者觀察和把握不同階段內的風格特征；如果能夠有效把握風格輪動節(jié)奏，則可獲得更為豐厚的收益增強。如：2020年大盤成長指數年度收益率達59.28%，明顯高于滬深300指數（27.21%）和國證成長指數（48.57%）；2017年大盤價值指數年度收益率達29.25%，亦明顯高于滬深300指數（21.78%）和國證價值指數（20.62%）。
圖表3: 各類風格指數的歷年收益統(tǒng)計
資料來源：Wind，中金公司研究部（注：2022年收益率截至2022-11-30；中證1000于2014-10-17發(fā)布）
圖表4: 四象限風格指數收益表現具有明顯的輪動效應
風格輪動疊加風格內的選股增強策略是主動量化投資重要思路。目前主動量化的產品大多以指數增強模型為核心，為穩(wěn)定跑贏大部分偏股型基金產品，主動量化產品的管理人通常會構建股票型基金的重倉股指數，并以此為基準，構建指數增強模型。這一投資思路的局限性在于受重倉股指數的風格收益表現影響較大，當重倉股指數風格與市場強勢風格不匹配時，該投資思路下難以及時調整，投資收益亦將受制于基準的弱勢表現。
而運用風格輪動疊加風格內選股增強的策略思路時，我們應對市場風格的切換將更加靈活，在市場強勢風格的支持下，整體的策略收益也將有更好的表現。當然，實現這一投資思路的難點在于準確把握市場風格輪動的節(jié)奏，這方面也可以嘗試構建較為有效的四象限風格輪動量化模型，為風格判斷提供參考依據。
本篇報告將首先聚焦于分析各類風格內的主要特征，挖掘特定風格內有效性較高的選股策略，為風格輪動的主動量化投資思路提供策略基礎；同時，對于特定風格內的產品管理人來說，本篇報告的策略思路亦有直接的借鑒意義。
圖表5: 主動量化產品可能的投資思路
構建四象限風格基準：通過緩沖規(guī)則降低股票池的調整比例
在探究各類風格內的選股策略前，我們須完成四象限風格（大盤成長、大盤價值、小盤成長、小盤價值）股票池的定義，具體劃分規(guī)則如下：
?樣本空間：滬深市場內，剔除ST股、上市未滿一年的個股，剔除過去半年日均成交額排名后20%的個股，取總市值排名前2000名的個股作為樣本空間。
?成分股調整時間：每年調整兩次四象限風格股票池，分別在4月底和10月底。
?大/小盤風格劃分：以中證500成分股的平均市值為標準，樣本空間內總市值高于該標準的個股為大盤股，總市值低于該標準的個股為小盤股。
?成長/價值風格劃分：在大盤風格范圍內，將三個成長指標進行標準化處理（zscore）后取平均作為成長得分，取成長得分排名40%的股票構成大盤成長風格股票池；將四個價值指標進行標準化處理（zscore）后取平均作為價值得分，取價值得分排名40%的股票構成大盤價值風格股票池。小盤風格內的劃分依此類推。
·成長指標：TTM營收同比增速、TTM營業(yè)利潤同比增速、TTM歸母凈利潤同比增速。
·價值指標：市凈率倒數（BP）、市盈率倒數（EP）、市銷率倒數（SP）、市現率倒數（OCFP）
圖表:6 四象限風格股票池構建過程
我們依據上述方式劃分了四象限風格的股票池，并構建了各類風格的等權指數，其凈值走勢如下圖所示，其中，大盤成長、大盤價值風格內股票數量約220只左右；小盤成長、小盤價值風格內股票數量約500只左右；同時，我們定義大盤股范圍內，成長得分排名后60%且價值得分排名后60%的股票為大盤低成長高估值的股票；小盤股范圍內，成長得分排名后60%且價值得分排名后60%的股票為小盤低成長高估值的股票。
成長、價值都是重要的風格收益來源，低成長且高估值的個股配置價值較低。受經濟環(huán)境、金融環(huán)境、投資者結構等方面的影響，大盤成長和大盤價值、小盤成長和小盤價值都表現出明顯的輪動效應，但無論是成長風格還是價值風格，長期均可貢獻一定的超額收益。而低成長且高估值的個股的配置價值則較低，長期將持續(xù)跑輸市場。如下圖所示，大盤成長、大盤價值風格顯著跑贏大盤低成長高估值指數；小盤成長、小盤價值風格顯著跑贏小盤低成長高估值指數。
按照上述規(guī)則劃分的四象限風格的收益表現，基本符合我們對于各類風格表現的認知，但作為構架策略的基礎股票池，每次股票池調整的比例仍然偏高，尤其是成長風格股票池的平均調整比例可達50%左右，小盤價值股票池的平均調整比例也達40%。因此，我們考慮通過應用緩沖規(guī)則，控制各類風格股票池的調整比例。
圖表7: 大盤成長、大盤價值均持續(xù)跑贏大盤低成長高估值指數
資料來源：Wind，中金公司研究部（注：數據截至2022-11-30）
圖表8: 小盤成長、小盤價值均持續(xù)跑贏小盤低成長高估值指數
資料來源：Wind， 中金公司研究部（注：數據截至2022-11-30）
緩沖規(guī)則：每期成長（價值）股票池調整的時候，如果股票池的調整比例（基于上期成分股數量）高于設定的閾值（k），則依據成長（價值）得分，先在上期成分股內取排名前1-k的個股保留，再用得分靠前的新成分股補足成長（價值）風格內股票數量。
在上述緩沖規(guī)則下，我們測試了取不同的最大調整比例（k）時，四象限風格指數的在測試期內（2008-05-01至2022-11-30）的年化收益率，如圖表9所示。
成長風格指數收益表現受緩沖規(guī)則的影響相對較大。如圖表9-11所示，當最大調整比例閾值持續(xù)降低的情況下，大盤成長和小盤成長風格的年化收益率的下降幅度大于大盤價值、小盤價值的下降幅度，主要是因為成長因子本身的換手率相對較高，當限制其換手率時，對因子收益的影響也較大。
當最大調整比例過小時，成長、價值風格表現與低成長高估值指數表現差距顯著縮小。當最大調整比例閾值設定為20%及以下時，大盤低成長高估值指數的年化收益率提升明顯，與大盤成長指數基本相當。主要原因是部分成長性較好的個股受限于緩沖規(guī)則無法納入成長風格指數，便會進入低成長高估值指數內。
圖表9: 不同緩沖規(guī)則下，各類風格組合的年化收益率統(tǒng)計
圖表10: 大盤成長組合在不同緩沖比例下的凈值表現
圖表11: 小盤成長組合在不同緩沖比例下的凈值表現
綜合考慮各類風格的成分股調整比例與風格指數收益表現，我們取最大調整比例閾值為30%。在上述風格劃分方法和緩沖規(guī)則下，我們構建的大盤成長、大盤價值、小盤成長、小盤價值的市值加權指數如圖表12所示，其不同階段內的風格特征與巨潮的風格指數特征較為一致，說明我們構建的風格指數具有一定的合理性。
圖表12: 四象限風格指數凈值表現（市值加權）
圖表13: 巨潮風格指數凈值表現
微觀特征：成長風格板塊結構變化較大，價值風格相對穩(wěn)定
為方便觀察各類風格內的行業(yè)分布，我們以中信一級行業(yè)的分類為基準，將全市場的公司劃分為8大板塊，除綜合板塊外，其他7大板塊的行業(yè)對應關系如圖表14所示。
圖表14: 板塊劃分標準（基于中信一級行業(yè)分類）
四象限風格內，成分股板塊結構差異較大。截至2022-10-31，大盤價值風格內，金融板塊市值占比超過40%；大盤成長風格內周期上游、周期中游板塊的占比相對較高；小盤價值風格內周期中游、周期下游板塊占比相對較高；小盤成長風格內則是以周期中游板塊和科技板塊為主。也正是由于不同風格內的板塊結構存在明顯差異，不同的投資策略在各類風格池內的有效性亦可能有所區(qū)別。
成長風格的板塊結構變化較大，價值風格內的板塊結構相對穩(wěn)定。如圖表17-20所示，不同階段下，大盤成長、小盤成長風格內的板塊結構變化幅度較大，如金融板塊2015年在大盤成長風格股票池內市值占比可達40%，隨后該板塊市值占比持續(xù)下滑，2022-10-31市值占比僅1.3%。小盤成長風格的股票池內，科技、一般消費板塊的市值占比在2010年以來也經歷了較大起伏。
圖表15: 大盤成長、大盤價值股票池的板塊分布
圖表16: 小盤成長、小盤價值股票池的板塊分布
圖表17: 各板塊在大盤成長股票池中的市值占比
圖表18: 各板塊在大盤價值股票池中的市值占比
圖表19: 各板塊在小盤成長股票池中的市值占比
圖表20: 各板塊在小盤價值股票池中的市值占比
除板塊分布的差異外，我們再從研報覆蓋度、業(yè)績超預期、機構持倉占比等角度，觀察各類風格股票池的微觀特征。
分析師覆蓋的角度來看，大盤股覆蓋度明顯高于小盤股，因而業(yè)績超預期的個股數量占比也是大盤成長和大盤價值風格占優(yōu)。如圖表21-22所示，我們定義分析師覆蓋的個股為過去3個月有關聯研報發(fā)布的股票，定義業(yè)績超預期為過去3個月披露業(yè)績信息且在業(yè)績信息披露后，個股關聯研報的標題含有“業(yè)績超預期”等關鍵詞。
不難看出，大盤成長、大盤價值風格內，分析師的覆蓋度基本維持在90%左右，而小盤成長、小盤價值風格內分析師覆蓋度僅50-70%。相應的，大盤成長、大盤價值風格內業(yè)績超預期個股數量占比也相對較高，尤其是大盤成長風格，業(yè)績超預期個股數量占比可達20-30%；而小盤價值范圍內，業(yè)績超預期個股數量較少，大部分時間在3%以下。
圖表21: 各風格范圍內股票研報覆蓋度統(tǒng)計
圖表22: 各風格范圍內業(yè)績超預期個股占比統(tǒng)計
從機構持股的角度來看，依然是大盤風格股票的機構持股比例相對較高，尤其是大盤價值風格。市場上絕大部分的藍籌股主要分布于大盤成長、大盤價值風格范圍內，很多機構都把這些股票作為底倉進行配置，長期維持較高的持股比例，這也有助于提升大盤風格（尤其是大盤價值風格）收益表現的穩(wěn)健性。同時，我們所定義的小盤成長、小盤價值風格內，機構持股比例均值近年亦可達40%以上，因而我們定義的四象限風格內的個股大部分均為機構所關注的股票。
圖表23: 各風格范圍內機構持倉比例均值統(tǒng)計（占流通市值比例）
價值風格股票股息率較高，成長風格股票披露年報業(yè)績預告的比例較高。如圖表24所示，大盤價值、小盤價值風格的股票大部分年份的股息率高于大盤成長、小盤成長風格，高分紅可能是價值風格股票的重要特征。而在披露年報業(yè)績預告的股票數量方面，則明顯成長風格占優(yōu)，主要是因為成長風格的總體業(yè)績增速相對較高，通常業(yè)績增速較大時，須依據監(jiān)管要求披露年報業(yè)績預告。從這個角度來看，小盤成長和大盤成長的業(yè)績成長性差異可能不大，因為二者的年報業(yè)績預告披露比例較為接近。
圖表24: 各風格范圍內個股股息率均值統(tǒng)計
圖表25: 各風格范圍內披露年報業(yè)績預告?zhèn)€股數量占比
因子表現：小盤內因子有效性較好，大盤價值內因子選股難度相對較大
我們將《量化多因子系列（5）：基本面因子手冊》和《量化多因子系列（7）：價量因子手冊》所梳理的主要因子在本篇報告定義的四象限風格內進行了有效性測試，如圖表26-29所示。其中，為方便比較，因子方向均調整為與未來收益正相關的方向。
總體來看，大盤價值的量化因子選股難度較大，小盤風格內因子有效性整體較好。大盤價值風格內，絕大部分因子IC均值都在5%以下，IC_IR在0.4以下，整體有效性相對較低；而小盤成長、小盤價值風格內，均有超過10個因子IC_IR在0.4以上的，因子有效性整體較好。
刻畫股價風險的價值、波動率因子在價值風格內表現較好，描述機構觀點的分析師預期、機構持倉因子則在成長風格有效性更佳。價值、波動率因子主要刻畫股票的風險屬性，在大盤價值、小盤價值風格內IC_IR優(yōu)于大盤成長、小盤成長，其有效性更多體現于高風險個股（高估值、高波動）的剔除。分析師預期、機構持倉因子則刻畫的是機構的主要觀點，該類因子在大盤成長、小盤成長范圍內表現更佳。
北向持倉變化因子在大盤風格內表現較好，成長、價量類因子（反轉、隔夜動量、價格彈性等）則在小盤風格表現較好。北向持倉大盤成長、大盤價值風格的股票占比相對較高，故而在大盤成長、大盤價值風格內，北向持倉變化因子的IC_IR表現較好。而成長因子的主要邏輯是看好業(yè)績成長的延續(xù)，價量因子則是從市場表現的角度尋找觀點，往往都是在分析師覆蓋度相對低的小盤風格（小盤成長、小盤價值）內有效性更強。
也有部分因子在各類風格內均有良好的表現，如：換手率因子、量價相關性、報告期動量等。這幾個因子均是我們在《量化多因子系列（7）：價量因子手冊》報告中挖掘出來有效性較好的因子，相對而言，它們在小盤風格范圍內有效性更強，IC_IR可達到0.6以上，但在大盤風格內也具有一定的選股效果，IC均值排名也較為靠前。
圖表26: 大盤成長風格內的各類因子有效性統(tǒng)計
圖表27: 大盤價值風格內的各類因子有效性統(tǒng)計
圖表28: 小盤成長風格內的各類因子有效性統(tǒng)計
圖表29: 小盤價值風格內的各類因子有效性統(tǒng)計
主流投資策略的量化實現
主流投資策略的梳理：成長型、穩(wěn)健型、機構觀點型
前文我們定義了大盤成長、大盤價值、小盤成長、小盤價值的四象限風格，并分析了各風格股票池的微觀特征。為探究不同的投資策略在各類風格范圍內的有效性，本節(jié)主要對市場上的主流投資策略進行梳理，以及通過量化方式加以實現，并在統(tǒng)一的回測框架下，測試不同策略在各類風格內的選股效果。其中，量化實現的過程只能盡可能貼近投資策略的核心思想，具體處理方式有可能與基本面分析方法存在差異。
我們將市場上主流的投資策略劃分三個主要類型，成長型、穩(wěn)健型、機構觀點型。
成長型投資策略的目標是捕捉上市公司業(yè)績增長帶來的超額收益，是一種長期收益表現較好的投資策略。根據其風險控制維度，可以將成長型策略細分為：高景氣策略（追求極致的成長風格）、GARP策略（兼顧成長性與估值水平）、高質量成長策略（追求成長的同時，關注盈余質量、現金流等因素）。
穩(wěn)健型的投資策略通常較為關注對收益回撤的控制效果，長期可貢獻一定的超額收益，但可能不及成長型策略，適合風險偏好較低的投資者。根據策略構建的思路，穩(wěn)健型策略可以細分為：PB-ROE策略（尋找高性價比的資產）、紅利低波策略（注重穩(wěn)定的分紅收益，規(guī)避高風險資產）。
機構觀點型投資策略則以跟隨理性的機構投資者為核心思路，認為機構看好的標的未來可貢獻超額收益。根據機構類型（買/賣方）的不同，可以細分為：業(yè)績超預期策略（賣方機構判斷最新盈利表現超出市場預期）、機構持倉跟隨策略（跟隨買方機構的調倉思路）。
圖表30: 主流投資策略梳理
接下來，我們將針對各個投資策略進行核心思路分析及量化實現，并在統(tǒng)一測試框架下（如圖表31所示），測試各個策略在不同風格內的選股效果。
圖表31: 主流投資策略梳理
成長型策略：可貢獻較高的收益增強水平
高景氣策略：小盤風格范圍內選股有效性較強
策略核心思路：高景氣投資策略通常追逐行業(yè)爆發(fā)期的高速增長，傳統(tǒng)做法上，需要通過對行業(yè)基本面進行深入分析，挖掘未來業(yè)績的高速增長點，判斷行業(yè)景氣度未來將顯著上行，公司盈利大概率大幅提升的情況下，買入并持有相關個股。
量化實現方法：我們認為高景氣策略的核心在于對公司未來盈利增長進行有效預判，買入未來大概率實現業(yè)績高增長的個股。這一核心思路與我們在《基本面量化系列（3）：業(yè)績成長是否具有延續(xù)性》報告中提出的成長趨勢模型較為契合，因而高景氣策略的量化實現主要參考成長趨勢模型的構建思路。具體實現過程如下：
?首先，篩選QPT因子值（業(yè)績趨勢因子，因子構建方法可參考中金公司報告《量化多因子系列（1）：QQC綜合質量因子與指數增強應用》）大于3的股票，是為業(yè)績加速增長股票池。
?其次，在特定風格的業(yè)績加速增長股票池內，對QPT因子、EEChange_3M因子、mmt_range_M因子進行MAD縮尾處理和zscore標準化處理，分別得到三個因子得分。
?最后，將第二步驟計算的三個因子得分等權加總（業(yè)績成長動量、預期調整動量、股票價格動量的三維度動量共振），在特定風格的加速增長股票池內，取綜合得分最高的30只股票作為策略持倉。
其中，EEChange_3M為一致預期凈利潤3個月變化率因子，刻畫分析師的預期動量；mmt_range_M為振幅調整的反轉因子，刻畫近一個月以來的股價表現。因子的具體構建方法可以參考中金公司報告《量化多因子系列（5）：基本面因子手冊》和《量化多因子系列（7）：價量因子手冊》。
圖表32: 高景氣策略的量化實現思路
高景氣策略在小盤范圍內的選股有效性較強，大盤價值范圍內的選股有效性較弱。高景氣策略在小盤成長、小盤價值范圍內年化超額收益率（以相應的風格指數為基準）可達17%以上，信息比也可達2.00以上，有效性較強。反觀該策略在大盤價值范圍內的年化超額收益率僅6.6%，增強效果相對較弱。我們認為這主要是因為量化實現的高景氣策略的核心邏輯在于業(yè)績成長的延續(xù)性，大盤股利潤基數較高，持續(xù)高速增長的可能性相對較低，而小盤股的增長延續(xù)性可能更強。
從策略穩(wěn)定性角度考慮，小盤價值范圍內的策略表現優(yōu)于小盤成長范圍內。從收益統(tǒng)計的對比來看，小盤價值范圍內策略的月度勝率達77.4%，高于小盤成長范圍內的71.6%；從高景氣策略在不同風格內的相對凈值表現來看，小盤價值范圍內的策略相對凈值穩(wěn)定性更強，尤其是2022年10月份以來，小盤成長范圍內的高景氣策略相對凈值回撤幅度較大，而小盤價值范圍內策略相對凈值明顯更為穩(wěn)健。
圖表33: 高景氣策略在各風格內的收益統(tǒng)計
資料來源：Wind，中金公司研究部（注：回測期為2010-01-01至2022-11-30；業(yè)績比較基準為各風格指數）
圖表34: 高景氣策略在不同風格內的策略凈值表現
圖表35: 高景氣策略在不同風格內的相對凈值表現
資料來源：Wind， 中金公司研究部（注：截至2022-11-30；業(yè)績比較基準為各風格指數）
GARP策略：適用于大盤成長風格
策略核心思路：GARP的全稱為Growth at a Reasonable Price，目標是兼顧考慮公司業(yè)績成長性和股票估值水平，尋找具有一定成長性且估值較為合理的個股。為更加合理地衡量成長型企業(yè)的估值水平，PEG是較為常用的估值方法，部分投資人認為，PEG小于1是合理估值的一個判斷標準。
量化實現方法：我們定義PEG指標為PE_TTM除以未來兩年預期凈利潤復合增速再乘以100，并考慮將PEG估值方法與成長趨勢選股策略進行結合，以達到選取低估值成長股的目的，具體篩選思路如下：
?首先，剔除TTM歸母凈利潤為負或者未來兩年預期凈利潤復合增速為負的個股，篩選PEG小于1的股票，構建合理估值股票池。
?其次，在特定風格的合理估值股票池內，對QPT因子、EEChange_3M因子、mmt_range_M因子、PEG因子進行MAD縮尾處理和zscore標準化處理，分別得到四個因子得分。
?最后，將第二步驟計算的四個因子得分等權加總（在三維度動量共振的基礎上，疊加PEG估值的考量），在特定風格的合理估值股票池內，取綜合得分最高的30只股票作為策略持倉。
圖表36: GARP策略的量化實現思路
GARP策略在大盤風格內的表現優(yōu)于高景氣策略，尤其在大盤風格內表現較好。對比GARP策略和高景氣策略的表現，不難看出，大盤成長、大盤價值范圍內，考慮估值性價比的GARP策略優(yōu)于高景氣策略，而小盤成長、小盤價值范圍內則是高景氣策略表現較好。一定程度說明，PEG指標在大盤風格內有效性較強，可能受兩方面因素的影響：1）大盤股范圍內分析師覆蓋度較高，預期凈利潤增速相對可靠；2）小盤股盈利穩(wěn)定性相對較差，更易出現低盈利基數導致的估值指標失真的現象。
圖表37: GARP策略在各風格內的收益統(tǒng)計
圖表38: GARP策略在不同風格內的策略凈值表現
圖表39: GARP策略在不同風格內的相對凈值表現
高質量成長策略：相對回撤較小，信息比表現較好
策略核心思路：高質量成長的理念在于重視公司成長性的同時，需重點兼顧公司盈利質量和現金流的健康情況，認為企業(yè)只有持續(xù)保持一個比較好的公司治理以及健康的現金流狀態(tài)，才能實現長期穩(wěn)定的內生增長。我們認為，其底層邏輯在于關注公司持續(xù)增長的能力，規(guī)避可能出現的基本面風險。
量化實現方法：與其他成長型策略相比，高質量成長策略更加重視公司治理能力以及盈余質量（現金流狀況）。我們曾在報告《量化多因子系列（1）：QQC綜合質量因子與指數增強應用》中構建了盈利能力因子（Profit）、公司治理因子（Comp_opt）、盈余質量因子（Accrual），高質量成長策略的量化實現便可以考慮應用上述因子控制上市公司的經營質量，再結合高景氣策略篩選具有成長性較強的股票納入持倉，具體篩選思路如下：
?首先，篩選盈利能力因子（Profit）、公司治理因子（Comp_opt）、盈余質量因子（Accrual）均大于0的個股，構建高質量股票池，其中，上述三個因子均為在全市場范圍內進行行業(yè)、市值的中性化處理后的因子。
?其次，在特定風格的高質量股票池內，對QPT因子、EEChange_3M因子、mmt_range_M因子進行MAD縮尾處理和zscore標準化處理，分別得到三個因子得分。
?最后，將第二步驟計算的三個因子得分等權加總，在特定風格的高質量股票池內，取綜合得分最高的30只股票作為策略持倉。
圖表40: 高質量成長策略的量化實現思路
高質量成長策略在各類風格內相對回撤均較小，信息比表現較好。如圖表41所示，雖然高質量成長策略在各類風格內的年化收益水平大多低于高景氣策略和GARP策略，但從信息比角度來看，高質量成長策略在收益水平無相對優(yōu)勢的情況下，在大盤成長、大盤價值范圍內的信息比反而優(yōu)于其他成長型策略，小盤成長、小盤價值范圍內的策略信息比也明顯優(yōu)于GARP策略。這主要得益于高質量成長策略在相對回撤方面的優(yōu)異表現：在任一風格范圍內，高質量成長策略的相對最大回撤均優(yōu)于其他成長型策略。因此，如果追求穩(wěn)定跑贏風格基準，高質量成長策略是比較值得推薦的。
圖表41: 高質量成長策略在各風格內的收益統(tǒng)計
圖表42: 高質量成長策略在不同風格內的策略凈值表現
圖表43: 高質量成長策略在不同風格內的相對凈值表現
穩(wěn)健型策略：風險控制能力較強
PB-ROE策略：大盤價值風格內有效性較強
策略核心思路：PB-ROE策略是價值型策略的典型代表，該策略的理念認為公司的盈利能力與其股票的估值水平呈現一定的正相關關系，即：ROE越高，估值PB也應越高。該策略以PB-ROE框架為核心，同時實踐過程中還須重視公司的基本面分析，準確判斷企業(yè)盈利的穩(wěn)定性和持續(xù)性，避免踏入“價值陷阱”。
量化實現方法：PB-ROE因子是策略的核心變量，我們通過PB因子對ROE因子回歸取殘差的方式，計算PB-ROE因子，以衡量股票估值的性價比。同時，結合盈利成長的穩(wěn)健性，持倉成長穩(wěn)健且估值相對較低的個股，具體篩選思路如下：
?首先，剔除凈資產為負的個股，篩選PB_ROE因子全市場排名50%以下的個股，作為低估值股票池。
?其次，在全市場范圍內對PB因子進行行業(yè)、市值的中性化處理；并在特定風格的低估值股票池內，對歸母凈利潤穩(wěn)健增速因子、營業(yè)利潤穩(wěn)健增速因子、營業(yè)收入穩(wěn)健增速因子進行MAD縮尾處理和zscore標準化處理，得到四個因子得分。其中，利潤穩(wěn)健增速因子定義為TTM利潤的環(huán)比增速除以該增速過去8個季度的標準差。
?最后，三個穩(wěn)健增速因子得分等權平均，再與中性化后的PB因子得分相加，在特定風格的低估值股票池內，取綜合得分最高的30只股票作為策略持倉。
圖表44: PB-ROE策略的量化實現思路
PB-ROE策略在大盤價值風格范圍內表現優(yōu)于成長型策略。PB-ROE策略在大盤成長風格范圍內表現不佳；在小盤范圍內該策略可貢獻一定的超額收益，但收益表現弱于成長型策略；在大盤價值風格內策略表現較為出色，測試期內年化超額收益可達10.9%，信息比率達1.64，顯著優(yōu)于成長型策略的收益表現。說明PB-ROE策略較為適用于金融、周期板塊占比較高的大盤價值風格。
圖表45: PB-ROE策略在各風格內的收益統(tǒng)計
圖表46: PB-ROE策略在不同風格內的策略凈值表現
圖表47: PB-ROE策略在不同風格內的相對凈值表現
紅利低波策略：風險控制能力較強
策略核心思路：紅利低波策略是穩(wěn)健型策略的典型代表，通常是作為smart beta類型產品的投資策略。該策略比較重視分紅帶來的穩(wěn)定收益，同時通過波動率因子篩選波動率較小（風險較低）的個股進入持倉，以期降低組合的整體風險，是一種防御性較強的策略。
量化實現方法：紅利低波策略主要圍繞紅利因子和波動率因子進行構建，考慮到股票分紅的穩(wěn)定性，我們傾向于篩選連續(xù)兩年有現金分紅的公司；同時為了兼顧企業(yè)未來的盈利能力和內生增長性，我們也把股利支付率（現金分紅/歸母凈利潤）大于0且小于1作為篩選標準。依據我們在報告《量化多因子系列（7）：價量因子手冊》的分析，換手率因子與波動率因子具有較高的相關性，且換手率因子的多頭選股能力和IC表現均優(yōu)于波動率因子，因此，我們構建紅利低波策略時將換手率因子作為重要的選股打分依據。策略具體實踐思路如下：
?首先，剔除近12個月股息率低于1%或上年同期的近12個月股息率低于1%的個股，剔除波動率因子（因子構建方法可參考報告《量化多因子系列（7）：價量因子手冊》，經過行業(yè)、市值的中性化處理）全市場排名前20%的個股，篩選股利支付率大于0且小于1的股票作為穩(wěn)定分紅的股票池。
?其次，在全市場范圍內對換手率因子進行行業(yè)、市值的中性化處理；并在特定風格的低估值股票池內，對歸母凈利潤穩(wěn)健增速因子、營業(yè)利潤穩(wěn)健增速因子、營業(yè)收入穩(wěn)健增速因子、近12個月股息率因子進行MAD縮尾處理和zscore標準化處理，得到五個因子得分。其中，利潤穩(wěn)健增速因子定義為TTM利潤的環(huán)比增速除以該增速過去8個季度的標準差。
?最后，三個穩(wěn)健增速因子得分等權平均，再與股息率因子得分、中性化后的換手率因子得分相加得到綜合得分，在特定風格的穩(wěn)定分紅股票池內，取綜合得分最高的30只股票作為策略持倉。
圖表48: 紅利低波策略的量化實現思路
紅利低波策略的選股增強效果不穩(wěn)定，但風險控制能力較強，大盤風格內的最大回撤率較小。在各類風格范圍內，紅利低波策略的相對最大回撤率均相對較高，說明該策略對于風格指數的增強效果并不穩(wěn)定。從絕對收益角度來看，總體能跑贏風格基準，同時大盤成長、大盤價值風格內的最大回撤率顯著優(yōu)于其他策略，說明其風險控制能力較強，可在“固收+”產品中，作為一個穩(wěn)健型的權益投資策略進行配置。從絕對收益的穩(wěn)健性角度考慮，可以配置大盤價值的紅利低波策略。
圖表49: 紅利低波策略在各風格內的收益統(tǒng)計
圖表50: 紅利低波策略在不同風格內的策略凈值表現
圖表51: 紅利低波策略在不同風格內的相對凈值表現
機構觀點型策略：業(yè)績超預期策略大盤和成長風格內表現出色
業(yè)績超預期策略：大盤和成長風格內選股有效性較高
策略核心思路：所謂業(yè)績超預期指的是上市公司披露的最新盈利信息超出了市場預期，海外有研究表明，當超預期事件發(fā)生時，不僅僅是盈利信息披露后短期內存在超額收益，而是在信息披露后一段時間內，股價仍然持續(xù)跑贏市場，這就是盈余公告后價格漂移效應（Post Earning Announcement Drift，PEAD）。投資者可通過分析師對于上市公司盈利表現的觀點來判斷公司最新披露的盈利信息是否超出市場預期，買入并持有業(yè)績超出市場預期的個股。
量化實現方法：業(yè)績超預期的構建思路將圍繞分析師的觀點構建，包括兩個角度，一是盈余公告后7天內分析師研報標題包含“業(yè)績超預期”等關鍵詞；二是過去6個月時間中，有超過3個及以上的分析師一致性向上修正盈利預期觀點，可通過我們在報告《基本面量化系列（7）：如何提高預期修正信息的利用效率？》中提出的一致性修正因子（CAFR）進行刻畫。同時，結合凈利潤預期外增長因子（SUE）和盈余公告后股價跳空因子（mmt_report_jump），從財務信息和市場反應兩個角度輔助判斷業(yè)績超預期的程度。策略具體實踐思路如下：
?首先，取過去三個月里發(fā)生業(yè)績超預期事件（定義為盈余公告后7天內分析師研報標題包含“業(yè)績超預期”等關鍵詞）的個股，作為業(yè)績超預期股票池；但如果過去三個月里發(fā)生業(yè)績超預期事件的股票數量低于150個的話，便取過去六個月里發(fā)生業(yè)績超預期事件的股票。
?其次，在特定風格的低估值股票池內，對一致性修正因子（CAFR）、凈利潤預期外增長因子（SUE）和盈余公告后股價跳空因子（mmt_report_jump）進行MAD縮尾處理和zscore標準化處理，得到三個因子得分。
?最后，將上述三個因子得分等權相加得到綜合得分，在特定風格的超預期股票池內，取綜合得分最高的30只股票作為策略持倉。
圖表52:業(yè)績超預期策略的量化實現思路
業(yè)績超預期策略在大盤成長、大盤價值、小盤成長范圍內表現較好。業(yè)績超預期策略較為依賴于分析師的觀點以識別業(yè)績超預期的個股，故而在分析師覆蓋度較高的大盤成長、大盤價值范圍內具有更優(yōu)的表現，測試期內的年化收益率和信息比在各類策略中均排名前列。同時，業(yè)績超預期策略可幫助識別優(yōu)質的成長股，在小盤成長同樣有不俗的表現，但在小盤價值范圍內表現相對平庸，跟分析師覆蓋度低、業(yè)績超預期個股占比低有一定關系。
圖表53:業(yè)績超預期策略在各風格內的收益統(tǒng)計
圖表54: 業(yè)績超預期策略在不同風格內的策略凈值表現
圖表55: 業(yè)績超預期策略在不同風格內的相對凈值表現
機構持倉跟隨策略：具有一定的收益增強效果，可與其他策略結合應用
策略核心思路：機構持倉跟隨策略核心觀點是認為機構投資者投資能力較強，對于持倉股票的研究較為深入，而持倉股票的變化則直接反映機構投資者對于該股票的觀點，因此，跟隨機構投資者的持倉變化進行調倉，以獲得一定的額外收益。
量化實現方法：機構持倉跟隨策略主要圍繞機構持倉、籌碼集中兩個角度來進行構造，其中機構持倉可以通過機構持倉比例、持倉機構的個數等方式進行刻畫，但經過一定的驗證，我們發(fā)現持倉機構個數因子（Ln_IH）的有效性相對較強。同時，機構籌碼集中可以通過股東數量的變化趨勢進行刻畫，如果在持倉機構數量較多的情況下，股東數量存在下滑趨勢，說明很可能存在機構的吸籌現象，意味著未來股票可能存在較好的收益機會。策略具體實踐思路如下：
?首先，在特定風格范圍內，取持倉機構個數大于0、過去3個月有分析師研報覆蓋、股東數量變化趨勢因子小于0的股票，為機構持倉股票池。
?其次，在全市場范圍內，對分析師研報覆蓋度因子（RPP_75D）、持倉機構數量因子（Ln_IH）、股東數量變化趨勢因子（HN_z）進行行業(yè)、市值的中性化處理，得到三個因子得分（因子的構建方法可參考報告《量化多因子系列（5）：基本面因子手冊》）。
?最后，將上述三個因子得分等權相加得到綜合得分，在特定風格的機構持倉股票池內，取綜合得分最高的30只股票作為策略持倉。
圖表56: 機構持倉跟隨策略的量化實現思路
機構持倉跟隨策略在各類風格內均有一定的收益增強效果，但增強幅度相對較小。如下圖表所示，機構持倉跟隨策略在大盤成長、大盤價值、小盤成長、小盤價值范圍內，對風格指數均有一定的增強，且相對收益的波動率不高，增強效果較為穩(wěn)定。但從超額收益表現來看，收益增強幅度有限，我們認為機構跟隨的策略思路可能可以作為其他策略思路的補充點，不能作為單一策略直接應用。
圖表57: 機構持倉跟隨策略在各風格內的收益統(tǒng)計
圖表58: 機構持倉跟隨策略在不同風格內的策略凈值表現
圖表59: 機構持倉跟隨策略在不同風格內的相對凈值表現
綜上所述，我們梳理了成長型、穩(wěn)健型、機構觀點型三大類主流投資策略，包括7個細節(jié)策略，并完成了量化實現，測試了這些策略在大盤成長、大盤價值、小盤成長、小盤價值范圍內的有效性，主要有如下結論：
?成長型策略長期可貢獻較為豐厚的超額收益，其中，高質量成長策略收益增強效果相對穩(wěn)定，相對最大回撤較小；大盤成長范圍內需關注股票估值合理性，兼顧估值和成長的GARP策略收益表現較好；小盤成長、小盤價值范圍內則是聚焦于成長的高景氣策略有效性更佳。
?穩(wěn)健型策略風險控制能力較強，較為適用于價值風格，其中，PB-ROE策略在大盤價值風格范圍內增強效果較好，年化超額收益可達10%以上，優(yōu)于成長型策略；紅利低波策略的優(yōu)勢主要體現于較強的回撤控制能力，尤其在大盤風格內，最大回撤表現優(yōu)于其他各類策略，但該策略對風格指數的增強效果不穩(wěn)定。
?機構觀點型策略中，業(yè)績超預期策略較為依賴于分析師觀點以識別優(yōu)質成長標的，在大盤風格、大盤價值、小盤成長范圍內均有較好的收益增強表現；機構持倉跟隨策略雖然在各類風格內均有一定的收益增強效果，但增強幅度相對較小，建議可以將該策略與其他有效策略結合使用。
不同風格內應如何選股？
前文我們構建了大盤成長、大盤價值、小盤成長、小盤價值四象限風格指數，并檢驗了主流投資策略在不同風格內的選股效果。本節(jié)，我們將結合四象限風格的主要特征以及不同投資策略在特定風格內的收益表現，嘗試構建各風格內的綜合選股策略，實現風格指數的選股增強。
為了提升財務信息的利用效率以及減少不必要的調倉次數，策略回測的時候，我們設置每年只調倉5次，分別在每年的1、4、7、8、10月末的下一個交易日調倉，其中，4、8、10月調倉時，財務信息將分別應用相同年度的一季報、半年報和三季報，而1、7月底調倉時，財務信息將分別應用上一年度的年報預告信息和相同年度的半年報預告信息。同時，考慮到限售股解禁前有較為顯著的負面效應，故而剔除未來三個月有限售股解禁的個股。
圖表60: 四象限風格內的綜合選股策略回測框架
大盤成長：兼顧估值的合理性與業(yè)績成長性
大盤成長風格范圍內，分析師覆蓋度相對較高，并且分析師判斷為業(yè)績超預期的個股數量占比可達20%；同時，業(yè)績預告的披露比例通常也相對較高，說明大盤成長風格內的公司業(yè)績成長性較好。從策略有效性角度來看，成長型和機構觀點型策略均有較好的表現，這與大盤風格的微觀特征較為契合；而穩(wěn)健型策略則不太適用于大盤成長風格。其中，成長型策略應關注兼顧估值合理性的和業(yè)績成長性的GARP策略，而機構觀點型策略則是業(yè)績超預期策略表現相對較好，機構持倉信息也可貢獻一定的超額收益。
策略構建：基于以上分析，大盤成長風格的綜合選股策略將以GARP策略和業(yè)績超預期策略為核心進行構建，同時加入機構持倉信息進行增強，具體策略構建過程如下：
?預處理：取過去三個月里發(fā)生業(yè)績超預期事件（定義為盈余公告后7天內分析師研報標題包含“業(yè)績超預期”等關鍵詞）的個股，作為業(yè)績超預期股票池（如果過去三個月里發(fā)生業(yè)績超預期事件的股票數量低于150個的話，便取過去六個月里發(fā)生業(yè)績超預期事件的股票）。同時，取PEG小于1且業(yè)績趨勢因子（QPT）大于3的個股，作為合理估值的股票池。
?基礎池：在大盤成長風格范圍內，取業(yè)績超預期股票池以及合理估值股票池的并集，作為大盤成長風格選股策略的基礎池。
?綜合打分：在基礎池范圍內，預期修正因子（一致性修正因子CAFR和一致預期變化率因子EEChange3M得分的均值）、凈利潤預期外增長因子（SUE）和盈余公告后股價跳空因子（mmt_report_jump）、持倉機構數量因子（Ln_IH）、股東數量變化趨勢因子（HN_z）分別標準化后等權相加，得到股票綜合得分，取排名前30的股票為策略持倉。
其中，持倉機構數量因子（Ln_IH）、股東數量變化趨勢因子（HN_z）的標準化是在全市場范圍內進行行業(yè)、市值中性化處理；其他因子的標準化是在基礎池范圍內進行MAD縮尾處理和zscore處理。
圖表61: 大盤成長風格的綜合選股策略思路
策略表現：大盤成長風格內的綜合選股策略年化收益率達21.5%，大部分年份均可跑贏風格指數基準，相對等權指數基準年化超額收益率達16.7%，相對巨潮大盤成長風格指數年化超額收益率達19%。
分年度來看，大盤成長風格表現較好的年份主要是2019-2022年，在這段時間內，大盤成長的綜合選股策略可穩(wěn)定跑贏大盤成長風格等權指數，年化超額收益率超過18%；而相比于巨潮大盤風格指數，該策略在這段時間內相對凈值存在波動，但也可貢獻一定的超額收益。
2021年以來，大盤成長風格持續(xù)跑輸市場，但即使在風格表現不利的情況下，大盤成長的綜合選股策略在2021、2022年度收益率分別可達18.0%、-12.6%（截至2022-11-30），仍可跑贏大部分股票型基金，也說明該策略在“順境”和“逆境”中均可貢獻超額收益。
圖表62: 大盤成長風格內的綜合選股策略歷史回測
圖表63: 大盤成長風格內的綜合選股策略分年度收益統(tǒng)計
資料來源：Wind，中金公司研究部（注：截至2022-11-30：2022年收益率和超額收益率均為截至2022-11-30的實際收益率，非年化數據）
大盤價值：PB-ROE策略+業(yè)績超預期策略
大盤價值風格范圍內，行業(yè)分布相對穩(wěn)定，金融板塊占比相對較高；很多產品可能將大盤價值風格的股票作為底倉配置，機構持股比例較高，分析師的研報覆蓋度也保持在較高水平，但業(yè)績超預期的個股數量占比以及發(fā)布業(yè)績預告的比例，近年來均明顯低于大盤成長風格。從不同策略的表現來看，成長型策略收益表現欠佳，穩(wěn)健型策略和機構觀點型策略的收益表現相對較好，更適用于大盤價值風格，其中，PB-ROE策略和業(yè)績超預期策略表現最優(yōu)，可作為綜合策略構架的核心框架，紅利低波策略也有一定的選股效果，可作為輔助增強的信息來源。
策略構建：基于以上分析，大盤價值風格的綜合選股策略將以PB-ROE策略和業(yè)績超預期策略為核心進行構建，但由于PB-ROE策略和業(yè)績超預期策略的選股思路差異較大，直接結合其選股因子的方式效果不佳，我們考慮通過子策略形式進行結合，即分別獲取兩個子策略的持倉，再將策略持倉匯總在一起。具體策略構建過程如下：
?預處理：取過去三個月里發(fā)生業(yè)績超預期事件（定義為盈余公告后7天內分析師研報標題包含“業(yè)績超預期”等關鍵詞）的個股，作為業(yè)績超預期股票池（如果過去三個月里發(fā)生業(yè)績超預期事件的股票數量低于150個的話，便取過去六個月里發(fā)生業(yè)績超預期事件的股票）。同時，取PB-ROE因子全市場排名50%以下且波動率因子排名全市場80%以下的個股，作為低估值股票池。
?子策略1：在大盤價值風格范圍內，取業(yè)績超預期股票池, 作為子策略1的基礎池。并在基礎池內，將一致性修正因子（CAFR）、凈利潤預期外增長因子（SUE）和盈余公告后股價跳空因子（mmt_report_jump）分別標準化后等權相加，得到綜合得分，取綜合得分排名靠前的15只股票進入策略持倉。
?子策略2：在大盤價值風格范圍內，取低估值股票池為子策略2的基礎池。并在基礎池范圍內，將穩(wěn)健增速因子（凈利潤穩(wěn)健增速、營業(yè)利潤穩(wěn)健增速、營業(yè)收入穩(wěn)健增速因子得分的均值）、BP因子和換手率因子分別標準化后等權相加，得到股票綜合得分，取排名前15的股票為策略持倉（如果子策略1持倉數量不足15只，則由子策略2補足，使得最終策略持倉數量達到30只）。
其中，BP因子、換手率因子的標準化是在全市場范圍內進行行業(yè)、市值中性化處理；其他因子的標準化是在基礎池范圍內進行MAD縮尾處理和zscore處理。
圖表64: 大盤價值風格的綜合選股策略思路
策略表現：大盤價值風格的綜合選股策略年化收益率可達15.9%，并且在測試期內所有年度均可穩(wěn)定跑贏大盤價值風格等權指數，年化超額收益率可達12.3%；大部分年度跑贏巨潮大盤價值指數，年化超額收益率達12.7%。
分年度來看，大盤價值風格占優(yōu)的年份包括2012、2017、2018年，在這些年份中，大盤價值風格的綜合選股策略均能跑贏價值風格的等權指數和巨潮風格指數；2019、2020年則是大盤價值表現相對較弱的年份，該策略仍可貢獻一定的超額收益。總體來說，大盤價值風格內增強難度相對較高，但我們的綜合選股策略仍可在“順境”和“逆境”中不同程度跑贏風格指數基準，也驗證了該策略在大盤價值風格內的有效性。
圖表65: 大盤價值風格內的綜合選股策略歷史回測
圖表66: 大盤價值風格內的綜合選股策略分年度收益統(tǒng)計
資料來源：Wind，中金公司研究部（注：截至2022-11-30：2022年收益率和超額收益率均為截至2022-11-30的實際收益率，非年化數據）
小盤成長：綜合考慮公司質量和業(yè)績成長性
小盤成長風格內分析師覆蓋度相對較低，使得分析師判斷為業(yè)績超預期的個股數量占比相對較少，但從業(yè)績預告的披露比例來看，小盤成長風格內上市公司的業(yè)績增速是比較高的，這也一定程度說明這些公司也業(yè)績波動較大。
從各類策略的收益表現來看，成長型和機構觀點型策略的收益表現較好，穩(wěn)健型策略表現較差，其中，成長型策略應屬高景氣策略的收益表現最佳，但從相對回撤也較大，考慮到策略的穩(wěn)定性，高質量成長策略應是更好的選擇；而機構觀點型策略中，業(yè)績超預期策略同樣有較好的表現，可作為綜合策略的重要組成部分。
策略構建：基于以上分析，小盤成長風格的綜合選股策略將以高質量成長、業(yè)績超預期策略為核心進行構建，同時加入機構持倉信息以增強收益，具體策略構建過程如下：
?預處理：取過去三個月里發(fā)生業(yè)績超預期事件（定義為盈余公告后7天內分析師研報標題包含“業(yè)績超預期”等關鍵詞）的個股，作為業(yè)績超預期股票池（如果過去三個月里發(fā)生業(yè)績超預期事件的股票數量低于150個的話，便取過去六個月里發(fā)生業(yè)績超預期事件的股票）。同時，取盈利能力因子（Profit）、公司治理因子（Comp_opt）、盈余質量因子（Accrual）均大于0的個股，作為高質量股票池。其中，上述三個因子均為在全市場范圍內進行行業(yè)、市值的中性化處理后的因子。
?基礎池：在小盤成長風格范圍內，取業(yè)績超預期股票池以及高質量股票池的并集，作為小盤成長風格選股策略的基礎池。
?綜合打分：在基礎池范圍內，一致預期變化率因子（EEChange3M）、綜合成長因子（凈利潤預期外增長因子SUE和業(yè)績趨勢因子QPT得分的均值）、盈余公告后股價跳空因子（mmt_report_jump）、持倉機構數量因子（Ln_IH）、股東數量變化趨勢因子（HN_z）分別標準化后等權相加，得到股票綜合得分，取排名前30的股票為策略持倉。
其中，持倉機構數量因子（Ln_IH）、股東數量變化趨勢因子（HN_z）的標準化是在全市場范圍內進行行業(yè)、市值中性化處理；其他因子的標準化是在基礎池范圍內進行MAD縮尾處理和zscore處理。
圖表67: 小盤成長風格的綜合選股策略思路
策略表現：小盤成長風格的綜合選股策略年化收益率達26.9%，測試期內相對小盤成長等權指數的年化超額收益率達19.4%，相對于巨潮小盤成長指數的年化超額收益率達24.7%。分年度來看，小盤成長的綜合選股策略每一年度均能跑贏小盤成長風格等權指數和巨潮小盤成長指數，2017年以來超額收益相對較高，相對小盤成長等權指數年化超額收益可達28.2%；相對巨潮小盤成長指數年化收益可達30.3%。
圖表68: 小盤成長風格內的綜合選股策略歷史回測
圖表69: 小盤成長風格內的綜合選股策略分年度收益統(tǒng)計
資料來源：Wind，中金公司研究部（注：截至2022-11-30：2022年收益率和超額收益率均為截至2022-11-30的實際收益率，非年化數據）
小盤價值：以高景氣策略為核心
小盤價值風格內板塊結構相對穩(wěn)定，以周期中游、周期下游板塊為主；因子表現方面，成長、價量類因子表現較好；分析師覆蓋度較低，且分析師判斷為業(yè)績超預期的個股數量占比相對較少，故而業(yè)績超預期策略表現不佳。相較而言，成長型策略和穩(wěn)健型策略均可貢獻一定的超額收益，其中，結合了成長和價格動量信息的高景氣策略的收益表現顯著優(yōu)于其他策略；PB-ROE策略和紅利低波策略雖然也對小盤價值風格具有一定的收益增強作用，但其收益能力、相對波動率均無明顯優(yōu)勢，因此，小盤價值的選股策略可單獨圍繞高景氣策略進行構建。
策略構建：基于以上分析，小盤價值風格的綜合選股策略將以高景氣策略為核心進行構建，具體策略構建過程如下：
?預處理：取QPT因子值（業(yè)績趨勢因子，因子構建方法可參考中金公司報告《量化多因子系列（1）：QQC綜合質量因子與指數增強應用》）大于3的股票，為業(yè)績加速增長股票池。
?基礎池：在小盤價值風格范圍內，取加速增長股票池，作為小盤成長風格選股策略的基礎池。
?綜合打分：在在基礎池范圍內，一致預期變化率因子（EEChange3M）、業(yè)績趨勢因子（QPT）、振幅調整的反轉因子（mmt_range_M）分別標準化后等權相加，得到股票綜合得分，取排名前30的股票為策略持倉。
其中，上述因子的標準化均是在基礎池范圍內進行MAD縮尾處理和zscore處理。
圖表70: 小盤價值風格的綜合選股策略思路
策略表現：小盤價值風格的綜合選股策略年化收益率達24.9%，測試期內相對小盤價值等權指數的年化超額收益率達17.3%，相對于巨潮小盤價值指數的年化超額收益率達21.9%。分年度來看，小盤價值的綜合選股策略每一年度均能跑贏小盤價值風格等權指數，絕大部分年度可跑贏巨潮小盤成長指數（除2014年外），2022年以來小盤價值綜合選股策略收益率可達23.7%，顯著跑贏小盤價值風格等權指數和巨潮小盤價值指數。
圖表71: 小盤價值風格內的綜合選股策略歷史回測
圖表72: 小盤價值風格內的綜合選股策略分年度收益統(tǒng)計
資料來源：Wind，中金公司研究部（注：截至2022-11-30：2022年收益率和超額收益率均為截至2022-11-30的實際收益率，非年化數據）
