讓視角回歸本質
- 市場的本質是供需、商業的本質是競爭、投資的本質是前瞻。
- 透過供需看市場：了解一個企業的未來，不首先從“供需”層面入手去搞清楚它的市場將面臨什么狀況，是很難建立起完整的認知的。在我看來，對于供需結構的長期理解屬于能力圈驗證的第一關。如果無法對一個行業的長期供需態勢及其背后的原因產生清晰的認識，很難想象能稱之為在能力圈內。
- 典型問題和誤解：在企業面臨的供需格局中經常碰到兩種截然不同的格局。
- 一種是面對著一個現實的巨大需求，但似乎這個市場過于分散化。
- 另一種則是似乎在一個行業中占據了明顯的競爭優勢，具有壓倒性的市場占有率，但問題是這個行業的需求到底有多大似乎并不清晰。
對于前者我認為更需要關注的是經營模式和特色上的創新，在傳統行業中最具有殺傷力的往往是新型商業模式的出現，而這種模式又可以克服“做不大”的行業共通問題。在供需格局分析中，要特別小心一些被催肥的需求，這種情況往往來自政府主導的某些“經濟運動”。在催肥的過程中雖然可以創造耀眼的經濟效益，但這種催肥的不可持續性也決定了企業業績的脆弱性，一旦政策“斷奶”，往往是觸目驚心的大滑坡。某種社會的需求也許確實將是長期存在甚至加劇的，但這種需求的表現形式卻可能出現翻天覆地的變化。
- 商業競爭定生死：如果說供需關系是一個生意的開頭那么商業競爭才決定了這個故事的結尾，很多遭受重大失敗的投資，其實都是猜到開頭卻沒猜到結尾，商業世界的自然法則就是以競爭為代表的優勝劣汰。
- 競爭烈度的差異：競爭從絕對意義上是不可避免的，完全缺乏競爭的企業未必代表著多高的價值。這種企業要么是某種特定的自然條件所形成的，要么是某種行政管制的產物。這種壟斷首先具有適用領域上的極大局限性，其次行政壟斷既帶來了排他性往往也帶來定價自主權的喪失。另一面，即使是寡頭壟斷，也僅是在一定范圍內才可能存在，一旦超出它的優勢范圍照樣可能面臨激烈的狙擊。（具體還要讀書中118~126）
- 行業和個股哪個優先？競爭戰略的選擇由兩個中心問題構成。第一個問題是由產業長期盈利能力及其影響因素所決定的產業吸引力。并非所有產業都提供均等的持續盈利機會，產業固有的盈利能力是決定該產業中某個企業盈利能力的一個必不可少的要素。第二個中心問題是決定產業內相對競爭地位的因素。在大多數產業中，不論其產業平均盈利能力如何，總有一些企業比其他企業獲利更多。
- 前瞻把握未來：逆向的本質實際上還是提前認識到事物某種回復性的規律或者是某種未被當前市場察覺的、必然的發展方向。這時的所謂逆大眾而行動的表象下其實是在大眾的恐慌迷亂中提前認識到了其價值運動的未來軌跡。如果僅僅強調逆向，則就很容易掉入“為了逆向而逆向”的極端。只要足夠逆向就一定能勝出嗎？香港股市上又大量無人問津的低價股，如果我們逆向沒人要所以我要的心態就可能踩上一堆老千股。特別對于“長期持有型投資’模式，我認為前瞻性和洞察力是安全邊際的最重要因素，沒有之一。因為在長時間跨度下錯誤可以毀滅一切。不具有這種前瞻性，當然也可以做投資，但不要去長期持有。
高價值企業的奧秘
- 巨大的商業價值：在我看來所謂護城河是手段而不是目的，目的是經營的超額收益。為什么很多公認偉大的企業往往成為投資陷阱？就是因為忽略了“價值創造的大坐標”而盲目歌頌“護城河”。護城河是價值的一個關鍵要素而非充分條件，在某些情況下甚至不是必要條件。具有專營權的高速公路，水電站等公共事業往往具有更強大的進入壁壘，一些具獨特稀缺資源的旅游景區更是不可復制，但是價格管制，業務領域的狹窄，缺乏持續增長的潛力等因素卻使得這一群體很少出現真正地大市值企業。所以護城河是保護的作用，商業價值才是護城河地堡壘-缺乏護城河地城堡固然容易被洗劫一空，但高高地護城河內如果空空如也，又有什么意義呢？近年來一些似是而非地口號需要警惕，比如第一和唯一，似乎某個企業只要做到某個領域地第一或唯一，第一和唯一雖然顯示出競爭上地某種暫時領先，但如果缺乏足夠地商業價值，或者競爭優勢無法長期牢靠，又或者在生意特性上存在硬傷，那么叫的再好也別期望它真能給投資者帶來優秀地回報。
- 優良地生意特性：巴菲特曾經談過要避免投資“輪子上地生意”，顯然也是出于生意特性地角度。極高地資本投入，始終處于高負債水平、隨著經濟景氣和石油價格變動地行業劇烈波動，很難得到高地ROIC和ROE水平等。不得不承認，生意或者行業特征真的是分三六九等的，是天生的不公平。有些生意就是更容易形成差異化的競爭優勢從而提高確定性，它的生意具有更加穩定和持久的需求特征而且行業的更新換代頻率很低，又或者總是能夠帶來飽和的現金流，并且不但能夠增長還可以保持優秀的資本回報率，而有些生意無論如何做不到這些的。
- 輕資產在兩個條件發生的時候更容易發揮其威力：第一，企業的市場需求已經大規模啟動，當前經營的重點是需要快速地占領市場；第二，企業已經建立起了較為明顯的競爭優勢。
- 處于價值擴張期：價值擴張期的企業無疑是最吸引力的標的，但如何對此進行判斷呢？如果歸結一個指標的話，那無疑是ROE。對企業價值周期的評判可以從ROE的三個主要維度：在競爭均衡狀態下（即市場競爭格局趨于穩定，企業的競爭優勢充分展現時）凈資產收益率的高度、競爭優勢所能維持的持久度和凈資產本身的擴張幅度。所謂高價值企業中的皇冠，就是那種既能實現凈資產規模的大幅擴張（表明其業務僅僅處于發展期，具有廣闊的資本復制空間，企業可以通過利潤增長后的留存收益和額外融資來實現資產規模的持續擴張），又在資本擴張的同時使得更大的規模下的資本收益率（ROE）不斷攀升到優秀水準（20%以上），并且這一過程持續時間很長的（比如大于5年）投資對象。較高的ROE水平、較長時期的優勢維持度，但是凈資產規模已經很難再大幅度提升的，往往屬于強護城河但發展已進入成熟期的企業，不宜被表面的強大護城河迷惑給于高溢價，但其穩定性加上較高的分紅收益率，在低估值的時候也是不錯的選擇。而如果ROE很難達到高水平，競爭優勢和持續期不明確，但凈資產規模具有很大的擴張空間，往往屬于享受行業景氣驅動的周期性龍頭企業。這類企業在行業景氣周期往往非常耀眼，但一旦行業景氣度下行則需要非常小心，需要強調買入賣出的時機性。上述特征都不具備，基本屬于低價值企業，沒必要投入過多精力。
- 定價權：高價值企業往往相對于競爭對手具有更好的定價權，企業的定價越是基于無形資產和軟實力的，越具有潛在價值。如果一個業務可以通過持續的提價能力保障極高的利潤率，但其業務規模很難放大，這種業務最終可能會變成現金流極為充裕的貴族型小業務。這種歌生意的舒適穩定但卻難做成大生意，與之相反，一些業務雖然定價高度市場化，但具有海量的業務規模擴展空間，相比之下，后一種業務其實往往才是股票市場中大市值企業最密集的地方。
- 優秀可信賴的管理層五要素：企業家精神及產業抱負、卓越的戰略視野及規劃、堅強有力的組織、創新的魄力和活力、值得信賴的商業道德。
- 一個真正可以通過持續創新而不斷擴展自己的經營邊界、打破其經營天花板的企業，在競爭的環境中創造出了難以撼動的優勢的企業，其實才是具有最強大的經營延續性企業，也才是真正偉大的公司。好管理可以充分調動起企業的全部潛力，但管理再好也難跨越生意特性和價值創造階段上的差別，所以我的看法是首先要選好的生意，其次要兼顧好的管理。
放下傲慢與偏見：選取不同的統計周期我們可能就會看到不同的結果，這屬于統計上的一個技術問題。但我想說的是，不要被一些統計數據牽著鼻子走，甚至形成對某些行業的盲目崇拜和對另一些企業的無端歧視，要避免統計上的幸存者偏差。
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