The way to a man‘s heart is through his stomach.
抓住男人的心就要先抓住男人的胃。
Fanny Fern（1811-1872）
美國女作家、記者和評論家
學(xué)以致用/Learning Value
美林證券標準化財務(wù)選股體系初探
每一家全球頂級金融信息服務(wù)商和投資機構(gòu)在過去10年間都開發(fā)出對內(nèi)和對外的財務(wù)分析和股票估值自動化軟件及數(shù)據(jù)庫，大大降低了投資者與研究人員的工作強度，使用者幾乎可以在瞬間計算并挑出符合設(shè)定標準的公司和股票，在此基礎(chǔ)上投資決策制定效率得到顯著提升。這些財務(wù)分析和選股體系的理論基礎(chǔ)大同小異，都是一個老師教出來的，其選擇的分析指標也是投資決策過程中必用的核心指標，這種標準化體系的突破在于應(yīng)用計算機技術(shù)實現(xiàn)了自動化和快捷的數(shù)據(jù)庫查詢、比較。對于國內(nèi)剛剛開始采用正規(guī)投資方法的機構(gòu)和個人投資者，在獲得和使用這種投資利器之前，第一步顯然是先要了解原理 – 看說明書。
在對比幾家國際頂級投資機構(gòu)開發(fā)的標準化財務(wù)分析和估值體系后，這里選擇在結(jié)構(gòu)和思路上都易于理解的美林證券版本介紹給國內(nèi)投資者。美林證券的這套提供給客戶的選股工具軟件（服務(wù)商標為iQmethod，05年最后更新）從數(shù)百個財務(wù)指標中挑出16項核心指標，并將其再劃分為3大類 – 經(jīng)營表現(xiàn)、盈利質(zhì)量和估值，據(jù)此來框定一支股票的投資價值。以下即對這3大類16項指標做一些初步普及（為便于國內(nèi)投資者直接使用一些指標已根據(jù)中國會計準則進行調(diào)整）：
經(jīng)營表現(xiàn)類
1 資本利用回報率（ROCE）＝ （（營業(yè)利潤 + 投資收益）×（1 – 所得稅率））÷ （總資產(chǎn) – 流動負債 + 短期借款）
ROCE是使用最廣泛的衡量公司所有財務(wù)資源使用效率的核心指標，用于反映股東和債權(quán)人投給公司的資本創(chuàng)造了多少利潤，它又可以分解為利潤率 ×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，所以出眾的ROCE指標需要公司實現(xiàn)優(yōu)秀且增長的利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。在計算得出ROCE后，如果該值大于資本成本（WACC），就說明公司在創(chuàng)造經(jīng)濟價值，否則，股東和債權(quán)人的利益就在受損，不如投到其它領(lǐng)域劃算。
2 凈資產(chǎn)收益率（ROE）＝ 凈利潤÷股東權(quán)益
ROE是具體衡量股東投入的資本回報指標，也是ROCE的組成部分。ROE和估值指標市盈率（PE）與市凈率（PB）關(guān)系密切，事實上，PB就等于ROE×PE，這三項因素的變動都會直接影響估值（股價）。例如，如果公司股票的PB處于行業(yè)平均水平，如果想讓股價上漲，若PE不變的話，公司就必須實現(xiàn)ROE的增長。這里需要注意的是，如果公司有意通過不合理的手段，如大額撇賬來壓低股東權(quán)益來實現(xiàn)ROE的增長，在投資者察覺后會相應(yīng)下調(diào)PE倍數(shù)來反映其有水分的ROE增長。所以，不僅要看ROE是否增長，還要看其質(zhì)量如何，才能確認股價上漲是否合理。
3 營業(yè)利潤率＝營業(yè)利潤 ÷ 主營業(yè)務(wù)收入
營業(yè)利潤率可以反映公司的定價權(quán)和成本控制能力。如果想讓利潤率提升，公司要么具備很強的定價權(quán)，可以提升售價，要么通過消減成本，或者同時發(fā)力。所以，在一個行業(yè)里營業(yè)利潤率出眾的公司通常是擁有定價權(quán)和成本控制實力的龍頭優(yōu)勢企業(yè)，其股票估值水平也會高于同行。這里需要注意的是公司可能會通過改變折舊政策來使得營業(yè)利潤率失去可比性，這時可用EBITDA利潤率來復(fù)核。
4 每股收益（EPS）增長率 ＝從上一年度到未來5年的EPS復(fù)合增長率
該指標反映中期業(yè)績增長預(yù)期，是許多估值指標如PE、PEG等的驅(qū)動力量。通過杜邦比率分析來看，EPS增長率自身的驅(qū)動因素包括資本性開支（CAPEX）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營業(yè)利潤率、凈負債比率和股息分配率，EPS若想增長前三項因素也必需增長，而后兩項因素只有下降才能驅(qū)動EPS增長。需要注意的是，EPS增長率在公司扭虧為盈和由盈轉(zhuǎn)虧或起始年度EPS極低的時候會失去指導(dǎo)意義。
5 自由現(xiàn)金流（FCF）＝經(jīng)營性現(xiàn)金流 – 資本性開支
FCF好比是一個人的工資在減去所有開支后結(jié)余下來的部分，公司可以用FCF來發(fā)放股利、回購股票，或進行其它投資。不論是個人還是公司都希望這些“閑錢”越多越好，所以，投資者非常看重公司FCF的生成和增長能力。
盈利質(zhì)量類別
6 利潤變現(xiàn)比率＝ 經(jīng)營性現(xiàn)金流 ÷ 凈利潤
權(quán)責(zé)發(fā)生制的記賬方法使得凈利潤并不代表公司實際賺到的真金白銀，事實上，有很多賬面上的利潤最終無法成為可供股東分配和擴大再生產(chǎn)的現(xiàn)金，利潤變現(xiàn)比率就是衡量有多少賬面利潤背后是實實在在的現(xiàn)金流，顯然，長期來看該比率越接近100%越好。
7 資產(chǎn)重置比率 ＝ 資本性開支 ÷ 折舊
如果該比率低于1，說明公司固定資產(chǎn)在縮水，既每年新增的固定資產(chǎn)投資低于折舊，導(dǎo)致固定資產(chǎn)凈值的下降，這種狀況雖然在短期內(nèi)有利于利潤率和自由現(xiàn)金流等盈利指標，但基本是無法持續(xù)的，大多數(shù)行業(yè)公司的可持續(xù)增長需要不斷對固定資產(chǎn)進行投資。資產(chǎn)重置比率也是判斷商業(yè)周期的重要指標，如果一個行業(yè)長期投資不足，且產(chǎn)能利用率接近飽和，通常預(yù)示著一輪景氣周期的到來。
8 實際所得稅率＝ 所得稅 ÷稅前利潤
公司都在想方設(shè)法獲得所得稅率的優(yōu)惠或通過各種辦法避稅，但投資者要警惕的是，如果公司實際所得稅率明顯低于同行，將會對未來業(yè)績埋下負面隱患，低所得稅率是難以持久的，而所得稅率的變動又會直接影響到EPS和一系列估值指標，因此是分析過程中不可忽視的重要環(huán)節(jié)。
9 凈負債比率 ＝（長短期借款 – 現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物）÷ 股東權(quán)益
凈負債率是使用最廣泛的衡量財務(wù)杠桿使用效率的指標。雖然投資者都偏向喜歡低資產(chǎn)負債率的公司，但究竟具體公司的凈負債率是否合理還要結(jié)合利息覆蓋率、自由現(xiàn)金流和ROCE來綜合判斷。
10 利息覆蓋率 ＝（營業(yè)利潤 – 利息支出）÷利息支出
這基本上是一個風(fēng)險提示指標，特別是在公司凈利業(yè)績低谷，自由現(xiàn)金流脆弱的時期更為關(guān)鍵，它可以說明公司是否還有能力支付利息以避免償債風(fēng)險，以及是否還有融資能力來扭轉(zhuǎn)困境，顯然，該比率低于1公司情況就已經(jīng)很危急了。
估值類別
11 市盈率（PE）＝ 股價÷每股收益
PE是使用最廣泛和有效的估值指標。PE的絕對值沒有任何意義，一個低的PE不能證明股價低估，同樣高PE也不能說明股價高估，PE是否合理只有通過和同行業(yè)公司股票對比和與歷史PE波動周期對比才能得出結(jié)論。
12 市凈率（PB）＝ 股價÷每股凈資產(chǎn)
和PE用法相同，一個相對高的PB倍數(shù)反映投資者預(yù)期較高的回報，反之亦然。PB又等于PE×ROE，所以，在從同一板塊中挑選PB被低估的股票時會采用PB和ROE的的矩陣，那些ROE很高而PB又相對較低的股票最吸引人。
13 股息率 ＝股息 ÷ 股價
投資股票獲取的回報一是來自于資本增值，既股價的上漲，二就是來自于公司分配的現(xiàn)金股利。股息率通常在挑選成熟行業(yè)的收益型股票時和在熊市時是關(guān)鍵的估值指標。
14 自由現(xiàn)金流收益率 ＝每股自由現(xiàn)金流 ÷ 股價
股息是公司實際分配給股東的現(xiàn)金收益，而自由現(xiàn)金流就是潛在的可分配現(xiàn)金收益。如果自由現(xiàn)金流收益率長期明顯高出股息率，就會有故事要發(fā)生，公司要么會加大股利分配力度，要么用來投資或擴大再生產(chǎn)，不論怎樣，股價都有上漲動力。
15 EV/EBITDA ＝（市值 + 凈負債 + 少數(shù)股東損益）÷ EBITDA
EV/EBITDA估值指標主要用在現(xiàn)金流可預(yù)測性較強的成熟行業(yè)里，此外也是公司并購時的決定性估值指標。
16 EV/銷售額 ＝（市值 + 凈負債 + 少數(shù)股東損益）÷主營業(yè)務(wù)收入
這是一個衡量公司規(guī)模的估值指標，反映銷售收入對應(yīng)的企業(yè)價值倍數(shù)。該指標很少獨立作為唯一的估值標準，但在并購和公司業(yè)務(wù)對整個經(jīng)濟增長依賴度很高的情況下則非常適用。
以上這16項核心財務(wù)和估值指標不只在美林證券，在整個證券市場都是投資者挑選股票最常用、最關(guān)鍵的考量因素，但目前在國內(nèi)，即便是專業(yè)機構(gòu)的投資和分析人員也沒有大規(guī)模熟練掌握和使用，對于個人投資者，更是依賴主觀定性預(yù)期來做股票，對股價的貴賤與否還沒有完全了解?，F(xiàn)在是告別靠拍腦袋做決定的時候了，如果不想把賺錢的機會讓給美林這些境外投資者，就要去學(xué)會他們的方法，更根本的是，這些方法指向真理。
投資愉快!!!
CZ
Q&A
Anty對“彼得林奇式選股13問”的疑問
4，它是一家從集團公司剝離獨立上市的公司嗎？ Is it a spinoff?
這一點不懂，有什么關(guān)系嗎？
通常一家從集團公司剝離獨立上市的公司在上市后業(yè)績和股價表現(xiàn)要好于過去，像朗訊從AT&T剝離和安捷倫從惠普剝離后很長一段時間公司價值都有顯著提升，這背后的原因很多，例如獨立后的管理層擁有更大權(quán)力和利益從而更有動力把公司業(yè)務(wù)做好。
8，它所在的行業(yè)已不再增長了嗎？Is it a no-growth industry?
這一點很不理解，yes是說真的不再增長了嗎，還是說在增長？
當然這里的不增長多數(shù)情況下是指低增長，這種行業(yè)一般已較為成熟，雖然不增長或低增長，但其產(chǎn)品或服務(wù)有實實在在的市場需求和市場份額，這里面的公司很有可能是“現(xiàn)金牛”，收益穩(wěn)定，財政豐厚，只是業(yè)績短期內(nèi)缺乏成長性，因此容易失去投資者關(guān)照，成為冷門股，但價錢（估值）往往很便宜。像巴菲特收購的很多公司就是這種類型，業(yè)績成長性平平，但現(xiàn)金流充沛，可以有很多提升股東價值（股價）的辦法，如回購股票、加大分紅，或投入其它項目。
11，它是技術(shù)的使用者而非開發(fā)者嗎？Is it a user (not producer) of technology?
Yes是說使用者嗎？
當然是使用者了，純技術(shù)公司很難做大，但能最先使用和善于使用能提高生產(chǎn)力技術(shù)的公司則很容易成功，最典型的代表是沃爾瑪，這家零售商和技術(shù)開發(fā)一點不搭界，但它是最早使用條形碼，最早使用POS機和最早通過計算機技術(shù)管理物流的零售商，這使得它在60年代成立后只用了20年時間就一一超越了強大的競爭對手。
13，這家公司在回購它的股票嗎？Is the company buying back shares?
回購股票說明了什么呢？
公司回購股票說明公司認為其股價的市場估值水平太便宜了，只有公司自身才最了解其經(jīng)營情況和增長能力，所以回購股票行為就是在給市場提醒：“你們低估我們了”，而且回購股票的直接影響是每一股份享有的權(quán)益更大了，這和發(fā)行股票的攤薄相應(yīng)正好相反，所以會受到投資者的追捧。
這13個問題就是在考驗投資者的逆向思維能力，每一條后面都可能隱藏這部被人所知的大黑馬，其所描述的商業(yè)和投資邏輯今后都會在A股上演。
初學(xué)者（09/16）：… 我想問黃金股是否和其它貴金屬股一樣意思不大了。還有您對烯土和承釩鈦這樣股票怎樣看。人民幣不段升值，房地產(chǎn)和銀行股都有不錯的表現(xiàn)，但與造紙相關(guān)的股票，卻不見反應(yīng)，您如何看象G博匯這樣的股票
如果你已對資源類股票做了很多研究不想放棄，未來6-12個月應(yīng)該還有一些波段行情，但個人對周期類股票一直不感興趣，除非能讓我發(fā)現(xiàn)行業(yè)觸底反彈的機會，不過估計這樣振奮人心的機會又要等至少3-5年了，所以現(xiàn)在做周期類股票挺費心的，而且回報也不足以誘人。關(guān)于G博匯，對造紙行業(yè)最近沒看，人民幣升值確實會讓依賴進口紙漿的造紙公司業(yè)績改善，但情況好像沒有這么簡單吧，建議去研究一下公司對進口紙漿的依賴程度，是否靠人民幣升值帶來的收益足以彌補負面因素（如果有的話，比如需求和競爭，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等）。
想想巴黎（09/17）：全流通后，很多公司都“踴躍”進行定向增發(fā)（非公開發(fā)行）等活動，有時候分析，這到底是好事還是壞事，因為有些公司定向增發(fā)后，算上成本以及攤薄的影響，其實會不同于預(yù)期，您如何看待定向增發(fā)這件事？
恩，你抓到問題的核心了，投資者是厭惡攤薄效應(yīng)的，如果新發(fā)股票帶來的資產(chǎn)收益不能增厚EPS（至少也別攤?。?，這種再融資就不受老股東歡迎。現(xiàn)在的問題是，很多公司通過定向增發(fā)來整體上市，而很多情況是新注入的資產(chǎn)質(zhì)量不高，短期內(nèi)會拖累公司的EPS，估值（股價）有下跌的理由，但時，國內(nèi)整體上市解決了一個長期困擾投資者的問題，既關(guān)聯(lián)交易，在整體上市后，即便短期內(nèi)EPS可能縮水，但展現(xiàn)在投資者面前的是一個解決關(guān)聯(lián)交易問題的整體資產(chǎn)，至少透明度和公司治理會改善，在這個基礎(chǔ)上，估值和發(fā)展的問題都好說。具體公司的定向增發(fā)要具體分析了。
