消費(fèi)品投資方法論：用ROE選公司，PE定買(mǎi)點(diǎn)
研報(bào)來(lái)自 廣發(fā)證券 行業(yè)深度-食品飲料
一、整體思路
以具有安全邊際的合適價(jià)格買(mǎi)入有護(hù)城河的好生意是消費(fèi)品投資的最優(yōu)策略。護(hù)城河用財(cái)務(wù)指標(biāo)量化是長(zhǎng)期持續(xù)的高ROE，低PE 則提供安全邊際抵御未來(lái)的不確定性。因此，消費(fèi)品投資方法論是以ROE 選公司，PE 定買(mǎi)點(diǎn)。
消費(fèi)品行業(yè)龍頭ROE 持續(xù)保持在15%+，是長(zhǎng)期投資最優(yōu)選擇。
借鑒巴菲特投資經(jīng)歷，其偏好買(mǎi)入護(hù)城河深厚的消費(fèi)品龍頭：
1）可口可樂(lè)品牌力與產(chǎn)品的不可替代性鑄就深厚護(hù)城河，20%+的高凈利率造就30%+的高ROE。
2）蘋(píng)果公司以極致體驗(yàn)+封閉生態(tài)構(gòu)筑護(hù)城河，產(chǎn)品脫離成本定價(jià)，20%+ 的凈利率使ROE 達(dá)30%+。
3）亨氏以高性價(jià)比擴(kuò)大市占率，高周轉(zhuǎn)率疊加低息借債帶來(lái)的5 倍杠桿，ROE 達(dá)30%+。
4）美國(guó)運(yùn)通以網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)+定位高端構(gòu)建護(hù)城河，ROE 達(dá)20%+。
5）富國(guó)銀行審慎經(jīng)營(yíng)+成本優(yōu)勢(shì)，ROE 達(dá)15%+。
A 股消費(fèi)品龍頭均具有持續(xù)高的ROE：
1）被巴菲特稱之擁有“夢(mèng)幻般”商業(yè)模式的喜詩(shī)糖果，35 年價(jià)格CAGR 達(dá)5.58%，銷量CAGR 為1.74%，凈利率從6.65%提升至19.84%。中國(guó)名優(yōu)白酒和喜詩(shī)糖果具備類似的社交屬性和禮品屬性，消費(fèi)者對(duì)于提價(jià)不敏感，導(dǎo)致名優(yōu)白酒企業(yè)的凈利率和ROE均在20%+。
2）海天和養(yǎng)元30%+的高ROE 主要來(lái)自于高盈利能力和高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。伊利20%+的ROE 源于1.5 倍+的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和不斷提升的盈利水平。桃李面包和絕味食品25%+的ROE 均來(lái)自于1.2 次+的高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和10%以上的凈利率。
3）云南白藥、片仔癀和東阿阿膠等品牌中藥和恒瑞醫(yī)藥等創(chuàng)新藥龍頭ROE 均長(zhǎng)期高于15%，均是巴菲特所稱的具有護(hù)城河的企業(yè)。
4）格力電器憑借3.3 倍以上的權(quán)益乘數(shù)以及盈利能力不斷提升，ROE 維持在25%+。歐派和索菲亞25%+和15%+的ROE 主要源于高周轉(zhuǎn)率和10%以上的凈利率。
危機(jī)時(shí)往往會(huì)出現(xiàn)較低PE 的買(mǎi)點(diǎn)，A 股消費(fèi)品龍頭買(mǎi)點(diǎn)一般在15-20倍
借鑒巴菲特的投資經(jīng)歷，其基本都是等待市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性危機(jī)或公司遭遇危機(jī)時(shí)以較低PE（LYR）買(mǎi)入：
1）1988 年美股崩盤(pán)后以13.7 倍PE 買(mǎi)入可口可樂(lè)；2016 年在市場(chǎng)擔(dān)憂出貨量時(shí)以13 倍PE 買(mǎi)入蘋(píng)果。
2）1994 年美國(guó)運(yùn)通遭遇危機(jī)時(shí)以低于10 倍PE 買(mǎi)入；加州房地產(chǎn)危機(jī)時(shí)4 倍PE 買(mǎi)入富國(guó)銀行；1980 年GEICO 陷入危機(jī)時(shí)以4.4 倍PE 買(mǎi)入。
A 股消費(fèi)品龍頭在危機(jī)時(shí)PE（TTM）一般下調(diào)至15-20 倍：
1）白酒板塊在05 年、08 年遭遇政策打擊和金融危機(jī)，PE 下調(diào)至20 倍，13 年三公消費(fèi)受限PE 下調(diào)至10 倍。茅臺(tái)PE 三次危機(jī)時(shí)分別下調(diào)至15 倍、20 倍和10 倍，五糧液下調(diào)至20 倍、25 倍和6 倍。
2）08 年乳業(yè)危機(jī)伊利出現(xiàn)虧損；12 年、14 年原奶價(jià)下行導(dǎo)致乳企價(jià)格戰(zhàn)，PE 下調(diào)至15 倍。
3）08年、13 年兩次危機(jī)片仔癀PE 下調(diào)至30 倍。
4）12 年、14 年的地產(chǎn)銷售負(fù)增長(zhǎng)，格力和索菲亞PE 下調(diào)至10 倍、30 倍以下。
5）海天和涪陵榨菜的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，PE 下調(diào)至30 倍和25 倍。
6）恒瑞13 年產(chǎn)品推出節(jié)奏放緩PE 下調(diào)至30 倍。
二、選擇高ROE個(gè)股
A股中消費(fèi)品行業(yè)與醫(yī)藥行業(yè)易產(chǎn)生具備持續(xù)穩(wěn)定的高ROE個(gè)股。
我們通過(guò)以下標(biāo)準(zhǔn)篩選出A股ROE最高的前20名公司：首先計(jì)算出所有上市三年以上的A股企業(yè)的近十年平均ROE；其次，剔除掉任何一年ROE或ROIC小于5%的個(gè)股；最后，剔除掉ROE或ROIC標(biāo)準(zhǔn)差大于20個(gè)點(diǎn)的個(gè)股。得到ROE排名前20的個(gè)股，結(jié)果為消費(fèi)品行業(yè)和醫(yī)藥行業(yè)占比最高，消費(fèi)品行業(yè)具有6只個(gè)股，醫(yī)藥行業(yè)具有5只個(gè)股，剩下的為電子行業(yè)3只個(gè)股、傳媒行業(yè)2只個(gè)股，非銀金融、化工、電氣設(shè)備、汽車和醫(yī)藥設(shè)備各1只個(gè)股。消費(fèi)品和醫(yī)藥合計(jì)占比超過(guò)50%，消費(fèi)品占比達(dá)29%，可見(jiàn)A股中消費(fèi)品和醫(yī)藥行業(yè)易產(chǎn)生具備持續(xù)穩(wěn)定的高ROE個(gè)股。
A股消費(fèi)品行業(yè)中高ROE個(gè)股主要以食品飲料、家電、家具、品牌中藥為主。
我們進(jìn)一步對(duì)于A股消費(fèi)品行業(yè)按照巴菲特的15%標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選，篩選標(biāo)準(zhǔn)為連續(xù)5年的ROE均要高于15%，為了剔除過(guò)度使用財(cái)務(wù)杠桿而造成的偏差，我們按照ROIC大于15%的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步篩選，同時(shí)為了避免上市募資的影響，將上市時(shí)間限定為2016年之前上市的消費(fèi)品公司。篩選后得到了21家公司，食品飲料行業(yè)占據(jù)10家，包括5家名優(yōu)白酒企業(yè)，調(diào)味品龍頭海天味業(yè)，乳制品龍頭伊利股份，植物蛋白龍頭承德露露，肉制品龍頭雙匯發(fā)展，短保面包龍頭桃李面包。剩下的行業(yè)中家用電器行業(yè)占據(jù)4家、家具行業(yè)占據(jù)3家、品牌中藥占據(jù)3家，紡織服裝行業(yè)占據(jù)1家。
$海天味業(yè)(SH603288)$ $格力電器(SZ000651)$ $貴州茅臺(tái)(SH600519)$
三、高ROE消費(fèi)品龍頭個(gè)股
高盈利水平：名優(yōu)白酒企業(yè)（高端次高端和區(qū)域龍頭）
名優(yōu)白酒企業(yè)壁壘高，品牌力強(qiáng)，高盈利水平催生20%+的高ROE。名優(yōu)白酒企業(yè)（高端次高端以及區(qū)域龍頭）多為老名酒，行業(yè)壁壘高，品牌力強(qiáng)，且具有禮品和社交屬性，可以脫離成本定價(jià)，盈利水平普遍較高，剔除掉13-15年三年的異常年份，凈利率普遍在20%以上，高端酒普遍在30%以上，使得名優(yōu)白酒企業(yè)的ROE多數(shù)在20%以上，高端酒普遍在30%以上。由于白酒行業(yè)不需大量資本開(kāi)支，現(xiàn)金流較好，賬上大量現(xiàn)金導(dǎo)致資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低，杠桿比率也較低，高ROE主要來(lái)自于高盈利水平。白酒行業(yè)生意模式簡(jiǎn)單易懂，隨著三公消費(fèi)受限后，民間消費(fèi)占比提升，消費(fèi)品屬性增強(qiáng)，未來(lái)盈利確定性提高，我們認(rèn)為未來(lái)名優(yōu)白酒企業(yè)的高凈利率水平和高ROE將會(huì)維持。
高盈利水平+高周轉(zhuǎn)率：海天味業(yè)、養(yǎng)元飲品
海天味業(yè)、養(yǎng)元飲品的近5年平均ROE達(dá)到30%以上，高ROE來(lái)自于20%+、30%+的高盈利能力和1次+、0.7次+的高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。兩家公司的共同點(diǎn)是占據(jù)著所屬子行業(yè)品類的絕對(duì)龍頭地位：
海天味業(yè)：市占率的提升將提高公司議價(jià)權(quán)，ROE仍有上升空間。海天的高凈利率主要源于其對(duì)上下游的高議價(jià)權(quán)，2017年海天味業(yè)在醬油領(lǐng)域市占率達(dá)15.58%，第二名李錦記僅為5.06%，其在調(diào)味品行業(yè)的市占率不斷提升，在行業(yè)中具備定價(jià)權(quán)，對(duì)上游的議價(jià)權(quán)隨著采購(gòu)規(guī)模擴(kuò)大不斷提升，2017年預(yù)收款加應(yīng)付款占比營(yíng)收達(dá)到22.17%，高議價(jià)權(quán)使得其毛利率、凈利率不斷分別提升至45%+、24%+。我們認(rèn)為未來(lái)隨著行業(yè)市占率的提升，毛利率仍有提升空間。公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降主要因?yàn)楣粳F(xiàn)金流狀況較好，賬上現(xiàn)金及理財(cái)規(guī)模不斷增長(zhǎng)導(dǎo)致，實(shí)際上其固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率并未出現(xiàn)明顯下降，存貨周轉(zhuǎn)率一直處于上升態(tài)勢(shì)，因此海天資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降實(shí)際是其競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)的體現(xiàn)，未來(lái)公司可以通過(guò)加大分紅提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。借鑒亨氏食品發(fā)展歷程，公司也可以通過(guò)增加低息負(fù)債比率提升權(quán)益乘數(shù)抵消周轉(zhuǎn)率下降的影響。因此，我們認(rèn)為未來(lái)海天味業(yè)的ROE仍有提升空間。
養(yǎng)元飲品：行業(yè)轉(zhuǎn)暖與產(chǎn)品升級(jí)將提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，高ROE有望維持。六個(gè)核桃在核桃乳行業(yè)是唯一的龍頭，市占率在80%+，品牌基本等同于品類。且核桃上游供應(yīng)商長(zhǎng)期分散，公司采購(gòu)規(guī)模不斷上升帶來(lái)不斷提升的議價(jià)能力，養(yǎng)元的毛利率在十年內(nèi)從15%+提升至45%+，帶動(dòng)凈利率分別提升至30%上下，預(yù)計(jì)未來(lái)高盈利水平仍會(huì)維持。周轉(zhuǎn)率下降主要是兩方面原因：1）公司走大單品的模式原有產(chǎn)品已經(jīng)有所老化收入開(kāi)始出現(xiàn)下降，導(dǎo)致非流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降；2）同時(shí)公司由于現(xiàn)金流狀況較好，賬上存在較大規(guī)模現(xiàn)金和理財(cái)，拉低了流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，但存貨周轉(zhuǎn)率一直穩(wěn)中有升。據(jù)我們今年6月份發(fā)布的《養(yǎng)元飲品：核桃乳龍頭地位穩(wěn)固，產(chǎn)品、渠道升級(jí)推動(dòng)業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)》，隨著植物蛋白行業(yè)轉(zhuǎn)暖，同時(shí)六個(gè)核桃開(kāi)始升級(jí)產(chǎn)品，18年收入已經(jīng)重回增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)養(yǎng)元飲品未來(lái)三年收入CAGR達(dá)10%，未來(lái)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降有限。因此，在不斷提升的盈利水平與穩(wěn)定的周轉(zhuǎn)下，養(yǎng)元的高ROE仍能維持。
高周轉(zhuǎn)率：伊利股份
伊利股份近10年ROE基本維持在20%+，高ROE來(lái)自于高達(dá)1.5次+的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和不斷提升的盈利水平（個(gè)位數(shù)凈利率）。乳制品同質(zhì)化相對(duì)較高，對(duì)下游消費(fèi)者議價(jià)權(quán)較低，利潤(rùn)率也明顯低于其他消費(fèi)品，伊利凈利率基本都在10%以下，但憑借著十幾年的渠道深耕和管理，伊利市占率不斷提升（17年伊利市占率提升至21.4%），對(duì)上游和下游經(jīng)銷商的議價(jià)權(quán)不斷提升，同時(shí)也開(kāi)始向上游布局，因此毛利率不斷提升帶動(dòng)凈利率提升至8%-9%的水平，我們認(rèn)為該趨勢(shì)能夠延續(xù)，未來(lái)凈利率仍有提升空間。伊利的高ROE建立在其高周轉(zhuǎn)率之上，伊利周轉(zhuǎn)率近10年都保持在1.5+的水平，推動(dòng)ROE長(zhǎng)期維持在20%+。伊利在2012年之后資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2次以上下降至1.5次以上主要是因?yàn)橘~上貨幣現(xiàn)金增多導(dǎo)致，考慮伊利未來(lái)可能會(huì)進(jìn)行收購(gòu)，預(yù)計(jì)仍會(huì)繼續(xù)保有較多現(xiàn)金，但其存貨周轉(zhuǎn)率和非流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率近3年均有所提升帶動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升，我們判斷長(zhǎng)期看公司1.5次以上的周轉(zhuǎn)率能夠維持，伊利的ROE水平將保持穩(wěn)中有升態(tài)勢(shì)。
高周轉(zhuǎn)率+較高的盈利水平（10%+凈利率）：桃李面包、絕味食品
桃李面包、絕味食品的近5年平均ROE均達(dá)到25%以上，高ROE均來(lái)自于1.2次以上的高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和穩(wěn)定的盈利水平（10%以上的凈利率）。
桃李面包、絕味食品：高周轉(zhuǎn)+穩(wěn)定的盈利能力，ROE有望回升至25%以上。兩家企業(yè)的主營(yíng)產(chǎn)品均是短保產(chǎn)品，且兩家公司分別作為休閑鹵制品和短保面包行業(yè)的龍頭，絕味市占率7.4%，桃李面包營(yíng)收是第二名的4倍左右，渠道管理能力和物流配送能力遠(yuǎn)超同行，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率長(zhǎng)期保持較高水平（1.3次以上）：絕味食品不斷開(kāi)拓新市場(chǎng)投建產(chǎn)能，導(dǎo)致資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率近5年都處在下降過(guò)程中（17年上市募資也導(dǎo)致流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯下降）；桃李面包主要由于15年和17年兩次募資導(dǎo)致賬上現(xiàn)金較多（15年上市，17年增發(fā)），拉低資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，我們認(rèn)為兩家公司不斷跑馬圈地，隨著空白市場(chǎng)的占領(lǐng)并逐漸貢獻(xiàn)收入，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率會(huì)有所提升。絕味食品和桃李面包的市占率提升后對(duì)上下游的議價(jià)權(quán)都在提升，毛利率提升帶動(dòng)凈利率不斷上升，但桃李面包由于正在大力擴(kuò)張新市場(chǎng)，銷售費(fèi)用率提升較快，待未來(lái)規(guī)模效應(yīng)逐漸體現(xiàn)，凈利率會(huì)出現(xiàn)回升，而絕味食品基本保持每年新開(kāi)拓1000家店左右，較為穩(wěn)健，因此費(fèi)用率提升相對(duì)較緩慢，預(yù)計(jì)未來(lái)凈利率仍能不斷提升，我們認(rèn)為兩家公司ROE有望回升至25%以上。
盈利水平不斷提升有望帶動(dòng)ROE提升至25%+：華潤(rùn)啤酒、涪陵榨菜
華潤(rùn)啤酒未來(lái)10年銷量市占率有望提升至40%以上，凈利率10年內(nèi)預(yù)計(jì)提升至15%以上，帶動(dòng)ROE提升至25%以上。根據(jù)我們2018年7月4日發(fā)布報(bào)告《啤酒行業(yè)未來(lái)10年有望形成雙寡頭格局，CR2有望達(dá)60％+》，我們預(yù)計(jì)未來(lái)10年華潤(rùn)銷量市占率將提升至40%+，凈利率將提升至15%以上，我們認(rèn)為隨著華潤(rùn)優(yōu)化產(chǎn)能進(jìn)行產(chǎn)品升級(jí)，預(yù)計(jì)其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率未來(lái)將提升，但即便保持2017年的權(quán)益乘數(shù)2.31倍和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.73次不變，ROE也將逐漸提升至25%以上。
涪陵榨菜產(chǎn)品具備定價(jià)權(quán)，未來(lái)5年凈利率提升至30%以上，帶動(dòng)ROE提升至25%+。根據(jù)我們2018年6月6日發(fā)布報(bào)告《公司擁有產(chǎn)品定價(jià)權(quán)，預(yù)計(jì)未來(lái)5年收入復(fù)合增長(zhǎng)20%》，涪陵榨菜具備原材料資源占有壁壘和品牌護(hù)城河，導(dǎo)致其擁有產(chǎn)品定價(jià)權(quán)，2010-2017年公司榨菜銷售噸價(jià)復(fù)合增長(zhǎng)8.04%，公司主要通過(guò)換包裝提價(jià)方式提價(jià)，換包裝提價(jià)頻率平均每年一次。我們預(yù)計(jì)未來(lái)5年公司榨菜量、價(jià)復(fù)合增長(zhǎng)10%+、7%，帶動(dòng)凈利率提升至30%以上，而公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)近5年均較為穩(wěn)定，假設(shè)保持不變，未來(lái)5年ROE也將提升至25%以上。
A股品牌中藥VS創(chuàng)新藥：無(wú)形資產(chǎn)構(gòu)筑深厚護(hù)城河，品牌中藥和創(chuàng)新藥龍頭具有長(zhǎng)期可持續(xù)的高ROE
無(wú)形資產(chǎn)構(gòu)建強(qiáng)大護(hù)城河，品牌中藥和創(chuàng)新藥龍頭均具有長(zhǎng)期可持續(xù)的高ROE。品牌中藥（如云南白藥、片仔癀和東阿阿膠）和創(chuàng)新藥龍頭（如恒瑞醫(yī)藥）ROE均長(zhǎng)期高于15%，均是巴菲特所稱的具有護(hù)城河的企業(yè)。其護(hù)城河本質(zhì)上都來(lái)源于無(wú)形資產(chǎn)，其中品牌中藥企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)為歷時(shí)百年積淀下來(lái)的品牌力，而創(chuàng)新藥龍頭的無(wú)形資產(chǎn)為強(qiáng)大研發(fā)能力帶來(lái)的眾多專利。品牌中藥的配方保密，外來(lái)者難以進(jìn)入，但早期均是針對(duì)特定疾病定位，行業(yè)天花板較低且有西藥替代品。品牌中藥企業(yè)多是通過(guò)擴(kuò)張到大健康領(lǐng)域，強(qiáng)調(diào)保健養(yǎng)生定位不斷提高收入天花板實(shí)現(xiàn)永續(xù)增長(zhǎng)。創(chuàng)新藥龍頭一旦在研發(fā)能力上確立了領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，推出的重磅藥產(chǎn)生大量現(xiàn)金流進(jìn)一步投入研發(fā)，形成強(qiáng)大產(chǎn)品線產(chǎn)生更多現(xiàn)金流，形成正向循環(huán)，研發(fā)能力領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)會(huì)持續(xù)提升，形成強(qiáng)大研發(fā)能力護(hù)城河，高ROE長(zhǎng)期可持續(xù)。
高盈利水平：恒瑞醫(yī)藥
國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥領(lǐng)域龍頭，20%+ROE源于20%+的高盈利能力，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)有望持續(xù)提升。恒瑞醫(yī)藥ROE持續(xù)提升并在近年來(lái)穩(wěn)定在20%+，主要源于不斷提升并穩(wěn)定在20%+的盈利能力，高盈利能力主要來(lái)源于不斷上市貢獻(xiàn)利潤(rùn)的新藥與仿制藥。恒瑞醫(yī)藥成立于1970年，在進(jìn)行了30多年的仿制藥原料藥生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)和資金的積累后，于03年臨床申請(qǐng)第一個(gè)創(chuàng)新藥艾瑞昔布，11年獲批上市（專利期一般從審批起20年），14年創(chuàng)新藥阿帕替尼上市，18年上市吡咯替尼，截止2017年底，恒瑞總計(jì)申報(bào)38個(gè)1類化學(xué)藥和生物藥，獲批2個(gè)1.1類品種，且均集中在腫瘤、糖尿病、自身免疫性疾病、手術(shù)鎮(zhèn)靜等大病領(lǐng)域，數(shù)量居國(guó)內(nèi)第一位。新藥和仿制藥的相繼上市為公司提供了大量現(xiàn)金流，用于繼續(xù)投入研發(fā)，公司研發(fā)投入不斷提升，至2017年恒瑞醫(yī)藥研發(fā)投入達(dá)17.59億，占比總營(yíng)收12.71%，在大型藥企中居第一位。目前恒瑞研發(fā)能力已經(jīng)領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，并形成了正向循環(huán)。
高盈利水平：片仔癀
強(qiáng)品牌力+產(chǎn)品稀缺性帶來(lái)20%+的凈利率，高盈利水平使片仔癀長(zhǎng)期保持15%+的高ROE。片仔癀的ROE長(zhǎng)期維持在15%以上，主要來(lái)源于20%+的凈利率。片仔癀具備消費(fèi)品和醫(yī)藥的雙重屬性，既用于治療肝病，也用于日常保健，定位高端，終端定價(jià)達(dá)530元/粒，出廠價(jià)預(yù)計(jì)在400元/粒以上。公司具有極強(qiáng)的品牌力，在治療肝病方面療效顯著，是肝膽用藥第一品牌，極強(qiáng)的品牌力使得其在持續(xù)提價(jià)的過(guò)程中銷量仍舊不斷增長(zhǎng)，05-17年均價(jià)CAGR達(dá)8.2%，銷量CAGR達(dá)5.27%，片仔癀產(chǎn)品的配方和制作工藝均為國(guó)家絕密級(jí)，是我國(guó)唯一一個(gè)享有永久“雙絕密”待遇的中藥品種，原料包含天然麝香，極為稀缺，產(chǎn)生了超高的壁壘，使得公司以極少的投資支出和研發(fā)費(fèi)用產(chǎn)生了數(shù)倍的利潤(rùn)。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率維持在0.5次左右，而壟斷經(jīng)營(yíng)和行業(yè)特性為其帶來(lái)的良好現(xiàn)金流也使得公司權(quán)益乘數(shù)長(zhǎng)期保持在1.5倍以下的低水平，從杜邦拆分來(lái)看，片仔癀的盈利模式與名優(yōu)白酒具有一定的相似性。
高盈利水平：東阿阿膠
持續(xù)提價(jià)帶來(lái)品牌價(jià)值回歸，20%+的高ROE源于25%+的高盈利能力。東阿阿膠的ROE自2006年以來(lái)持續(xù)提升并穩(wěn)定在20%以上，主要得益于其盈利能力的不斷提升，自2006年華潤(rùn)入主東阿阿膠，秦玉峰任董事長(zhǎng)以來(lái)，東阿阿膠開(kāi)始聚焦主業(yè)，執(zhí)行價(jià)值回歸戰(zhàn)略，阿膠塊出廠價(jià)不斷提升，同時(shí)阿膠塊通過(guò)提價(jià)確立了其品牌地位，自2013年起，多年居于中國(guó)藥品品牌榜榜首，同時(shí)自身邁向高端后為行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)留下了生存成長(zhǎng)空間，得以共同做大品類，阿膠行業(yè)從08年的64億元擴(kuò)容至236億元，CAGR達(dá)24.3%。同時(shí)東阿阿膠作為阿膠行業(yè)龍頭，不斷布局上游，通過(guò)自建、國(guó)內(nèi)收購(gòu)和進(jìn)口保證原材料供應(yīng)，根據(jù)公司規(guī)劃，2020年原料有望全部自給。在不斷提價(jià)的過(guò)程中，阿膠塊的銷量不斷下降，但近4年已經(jīng)企穩(wěn)，說(shuō)明核心高端消費(fèi)群體已對(duì)價(jià)格不敏感，未來(lái)仍有持續(xù)提價(jià)空間，同時(shí)公司也通過(guò)將阿膠漿去藥化，推出阿膠糕等產(chǎn)品滿足不同群體的消費(fèi)需求。
高周轉(zhuǎn)+穩(wěn)定的盈利水平：云南白藥
品牌變現(xiàn)進(jìn)入消費(fèi)品領(lǐng)域，20%+的高ROE源于1次+的高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和穩(wěn)定的盈利水平（10%+）。云南白藥具有百年的品牌歷史，配方具有國(guó)家永久的保護(hù)時(shí)限，定位“止血化瘀”，品牌力和產(chǎn)品壁壘高，鑄就了其深厚的護(hù)城河。從90年代開(kāi)始，公司開(kāi)始將品牌力變現(xiàn)，圍繞著其品牌定位逐漸從中藥擴(kuò)張到消費(fèi)品領(lǐng)域，從2003年之前的藥膏、氣霧劑到2003年推出的牙膏和創(chuàng)可貼，推動(dòng)了公司營(yíng)收的不斷增長(zhǎng)。但由于產(chǎn)品本身屬于大眾消費(fèi)品，產(chǎn)品盈利能力難以和片仔癀和東阿阿膠相比，因此公司的高ROE主要來(lái)自于由顯著療效+強(qiáng)品牌力+合適的定價(jià)帶來(lái)的長(zhǎng)期高達(dá)1次的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。2012年之后，公司收入增速逐漸放緩，主要是由于公司原有產(chǎn)品已經(jīng)逐漸成熟（牙膏規(guī)模已經(jīng)達(dá)到35億以上，市占率達(dá)18%，居第二名），且新產(chǎn)品在培育期體量還較小（沐浴露、洗發(fā)水、面膜合計(jì)不超過(guò)5億元），導(dǎo)致資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降。
A股家電家具：家電和定制家具行業(yè)龍頭均具有較高的ROE
高杠桿+持續(xù)提升的盈利水平（10%以上凈利率）：格力電器
憑借龍頭地位長(zhǎng)期占用上下游資金，權(quán)益乘數(shù)達(dá)3.3倍以上，行業(yè)進(jìn)入成熟期盈利能力不斷提升，格力電器ROE維持在25%+。格力電器在2008年后便奠定了行業(yè)龍頭的地位，之后市占率持續(xù)提升至35%+，憑借自身的市場(chǎng)支配地位，格力長(zhǎng)期占用上下游資金，權(quán)益乘數(shù)近十年保持在3.3倍以上，是高ROE的主要來(lái)源。盡管在行業(yè)進(jìn)入成熟期后，收入放緩導(dǎo)致資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，但公司的龍頭優(yōu)勢(shì)逐漸體現(xiàn)，盈利能力不斷提升，凈利率從2008年的4.7%提升至2017年的15%，使得ROE維持在25%以上。
高周轉(zhuǎn)率+穩(wěn)定的盈利水平（10%以上凈利率）：歐派&索菲亞
定制家具龍頭歐派和索菲亞ROE近5年分別維持在25%+和15%+，主要源于1次+的高周轉(zhuǎn)率和穩(wěn)定的盈利水平（10%以上）。定制家具行業(yè)具有普遍高的ROE，且盈利模式具有非常高的一致性，均是依賴高于1次的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和較穩(wěn)定的盈利水平，主要是由于行業(yè)仍處在快速增長(zhǎng)期，還未產(chǎn)生分化，龍頭的效應(yīng)還不顯著，行業(yè)龍頭歐派和索菲亞CR2市占率不到10%。對(duì)標(biāo)海外市場(chǎng)，據(jù)Bloomberg，韓國(guó)家具龍頭漢森在室內(nèi)家具行業(yè)市占率達(dá)20%。定制家具行業(yè)仍處在成長(zhǎng)期，作為行業(yè)龍頭，歐派和索菲亞的收入增長(zhǎng)迅速，近5年收入CAGR分別為28%和38%，渠道管控能力強(qiáng)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率近5年一直保持在1次左右。
四、危機(jī)時(shí)刻PE大幅下調(diào)，出現(xiàn)長(zhǎng)期的買(mǎi)點(diǎn)
A股消費(fèi)品：外部系統(tǒng)性危機(jī)與公司內(nèi)部戰(zhàn)略調(diào)整帶來(lái)低PE買(mǎi)點(diǎn)
A股消費(fèi)品龍頭因系統(tǒng)性危機(jī)與主動(dòng)戰(zhàn)略調(diào)整導(dǎo)致業(yè)績(jī)波動(dòng)，會(huì)帶來(lái)低PE買(mǎi)點(diǎn)。根據(jù)我們對(duì)具有持續(xù)高的ROE的消費(fèi)品龍頭的分析，盡管其在行業(yè)中具備最強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，但外部的系統(tǒng)性危機(jī)會(huì)對(duì)整個(gè)行業(yè)具有影響，同時(shí)消費(fèi)品龍頭也會(huì)根據(jù)行業(yè)發(fā)展所處階段調(diào)整自身的戰(zhàn)略，均會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，導(dǎo)致PE波動(dòng)。如2008年的金融危機(jī)、2012年的三公消費(fèi)受限導(dǎo)致名優(yōu)白酒、片仔癀PE下調(diào)；“三聚氰胺”事件導(dǎo)致伊利PE下調(diào)；房地產(chǎn)銷售負(fù)增長(zhǎng)導(dǎo)致格力、索菲亞PE下調(diào)；都是外部系統(tǒng)性危機(jī)帶來(lái)的。而主動(dòng)的策略調(diào)整，如海天味業(yè)、涪陵榨菜、云南白藥均會(huì)因此而出現(xiàn)業(yè)績(jī)波動(dòng)，PE大幅下調(diào)。事實(shí)上，無(wú)論是外部系統(tǒng)性危機(jī)，還是公司的主動(dòng)調(diào)整，并未降低消費(fèi)品龍頭在其行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)力，通過(guò)復(fù)盤(pán)也會(huì)發(fā)現(xiàn)，每次PE大幅下調(diào)均是長(zhǎng)期的買(mǎi)入點(diǎn)，以上公司從PE低點(diǎn)至今，股價(jià)CAGR處在20%-55%之間。
（1）A股食品飲料：短期危機(jī)無(wú)損公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，帶來(lái)低PE買(mǎi)點(diǎn)
1. 名優(yōu)白酒：經(jīng)濟(jì)危機(jī)帶來(lái)20倍左右、三公消費(fèi)受限帶來(lái)10倍左右的低PE買(mǎi)點(diǎn)
經(jīng)濟(jì)危機(jī)帶來(lái)20倍左右的低PE買(mǎi)點(diǎn)，三公消費(fèi)受限帶來(lái)10倍左右的低PE買(mǎi)點(diǎn)。自2000年之后白酒行業(yè)的PE（TTM，國(guó)內(nèi)PE均使用TTM）出現(xiàn)過(guò)三次大幅下調(diào)，其中在2005年底和2008年底行業(yè)分別遇到稅收政策打擊和金融危機(jī)，PE兩次下降至20倍左右，2013-2014年因三公消費(fèi)受限對(duì)白酒行業(yè)發(fā)展造成極大影響，需求急速下跌導(dǎo)致PE下降至10倍左右。
第一次行業(yè)危機(jī)：行業(yè)受到稅收政策打擊疊加大盤(pán)持續(xù)低迷，白酒板塊（申萬(wàn)）估值2005年底下調(diào)至20倍左右。由于1998年“山西假酒案”對(duì)白酒行業(yè)的沖擊仍在，加上01年推出的白酒從量消費(fèi)稅和取消外購(gòu)基酒抵免消費(fèi)稅導(dǎo)致00-04年白酒行業(yè)產(chǎn)量持續(xù)下滑至低谷，白酒行業(yè)整體不景氣，白酒板塊（申萬(wàn)）凈利潤(rùn)直到2005年才恢復(fù)到2000年的水平，疊加2000-2005年A股大盤(pán)持續(xù)低迷，白酒板塊估值至在2003年底到2005年底多次下調(diào)至20倍左右。其中貴州茅臺(tái)PE下調(diào)至15倍左右，五糧液PE下調(diào)至20倍左右，瀘州老窖由于當(dāng)時(shí)走“民酒”路線產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較低受影響大，盈利微薄導(dǎo)致PE有所失真。
第二次行業(yè)危機(jī)：金融危機(jī)導(dǎo)致白酒需求增速放緩疊加大盤(pán)下跌，白酒板塊（申萬(wàn)）估值2008年底下調(diào)至20倍左右。受到金融危機(jī)影響，宏觀經(jīng)濟(jì)增速于07年Q4開(kāi)始放緩導(dǎo)致白酒需求增速放緩，白酒板塊（申萬(wàn)）凈利潤(rùn)增速08年大幅放緩，疊加A股大盤(pán)在07年底開(kāi)始急速下跌，白酒板塊PE迅速下跌，至2008年底下跌至20倍左右。其中，貴州茅臺(tái)PE下調(diào)至20倍左右，五糧液PE下調(diào)至25倍左右，瀘州老窖PE下調(diào)至15倍左右。事實(shí)上，2009年之前五糧液相對(duì)于貴州茅臺(tái)一直存在估值溢價(jià)，主要因茅臺(tái)在2004年才開(kāi)始推進(jìn)渠道市場(chǎng)化改革，2008年之前一直跟隨五糧液提價(jià)，直到2008年之后才掌握白酒行業(yè)的定價(jià)權(quán)，在2009年之后茅臺(tái)相對(duì)于五糧液便開(kāi)始出現(xiàn)估值溢價(jià)。
第三次行業(yè)危機(jī)：三公消費(fèi)受限導(dǎo)致白酒需求迅速下跌，白酒板塊（申萬(wàn)）估值2013年底下調(diào)至10倍以下。由于2012年之前白酒消費(fèi)仍主要以政務(wù)和商務(wù)消費(fèi)為主，2012年底三公消費(fèi)受限后導(dǎo)致的白酒需求迅速下降，白酒板塊歸母凈利潤(rùn)一直到2016年才接近2012年的水平，由于本次危機(jī)對(duì)行業(yè)發(fā)展造成極大的影響，白酒板塊的PE也隨之大幅下調(diào)，白酒板塊（申萬(wàn)）在2013年底出現(xiàn)了10倍PE的極度低估的情況。貴州茅臺(tái)PE下調(diào)至10倍，五糧液因2013年初逆勢(shì)提高出廠價(jià)造成價(jià)格倒掛影響渠道信心和市場(chǎng)預(yù)期，PE大幅下調(diào)至6倍左右，瀘州老窖也因?yàn)槟鎰?shì)提價(jià)造成渠道庫(kù)存積壓收入利潤(rùn)下滑，PE大幅下調(diào)至6倍左右。茅臺(tái)相較于五糧液的估值溢價(jià)也在2013年也達(dá)到了頂峰。
白酒行業(yè)遭遇危機(jī)時(shí)均是長(zhǎng)期的買(mǎi)點(diǎn)。白酒指數(shù)（申萬(wàn)）從05年底、08年底和13年底的PE低點(diǎn)至今分別在12年、9年、4年間上漲了25倍、5倍和3倍，年化收益率分別達(dá)47%、21%、44%。其中貴州茅臺(tái)從05年底、08年底、13年底至今上漲了17、7、5倍，年化回報(bào)率分別為27%、27%、55%。五糧液從05年底、08年底、13年底至今分別在12年、9年、4年間上漲了10、5、4倍，年化回報(bào)率分別為22%、22%、49%。可見(jiàn)當(dāng)白酒行業(yè)遭遇危機(jī)時(shí)，基本是白酒行業(yè)最好的買(mǎi)點(diǎn)。
2. 伊利股份：行業(yè)危機(jī)導(dǎo)致伊利PE降為負(fù)值，原奶價(jià)格下行導(dǎo)致PE下調(diào)至15倍
“三聚氰胺”事件導(dǎo)致行業(yè)危機(jī)，伊利PE降為負(fù)值，兩次原奶價(jià)格下行周期導(dǎo)致PE下調(diào)至15倍左右。伊利股份作為乳制品龍頭，在歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)3次比較大的買(mǎi)點(diǎn)。第一次是在2008年，由于“三聚氰胺”事件帶來(lái)了行業(yè)性的危機(jī)，伊利出現(xiàn)虧損，PE降為負(fù)值，有所失真。后兩次分別出現(xiàn)在2012年和2014年，原奶價(jià)格進(jìn)入下行周期導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，PE下調(diào)至15倍左右。
第一次危機(jī)：乳制品遭受行業(yè)性危機(jī)，2008年伊利出現(xiàn)虧損，PE出現(xiàn)負(fù)值。2008年受到“三聚氰胺”事件的影響，乳制品遭遇行業(yè)性危機(jī)，伊利在當(dāng)年虧損近18億元，PE降為負(fù)值，有所失真，該次行業(yè)危機(jī)之后，嬰幼兒奶粉行業(yè)基本被外資品牌所壟斷，但液奶行業(yè)仍舊呈現(xiàn)伊利蒙牛雙龍頭格局，盡管品牌力受到?jīng)_擊，但兩家掌握上游優(yōu)質(zhì)奶源+深耕多年的渠道構(gòu)建的護(hù)城河，使得行業(yè)格局并未發(fā)生根本性改變，液奶行業(yè)零售額集中度CR2自2009年32%繼續(xù)上升至17年的45%。
第二、三次危機(jī)：原奶進(jìn)入下行周期，乳企價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致PE在12年、14年兩次下降至15倍左右。根據(jù)杜邦拆分，乳制品行業(yè)由于凈利率較低，因此受到成本端影響較大，而原奶價(jià)格的周期變動(dòng)對(duì)于乳企的盈利能力產(chǎn)生較大的影響，2012年和2014年原奶價(jià)格下跌，奶企之間價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇，伊利的收入增速和凈利潤(rùn)增速都出現(xiàn)放緩，2012年凈利潤(rùn)甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。2013年原奶價(jià)格上行，中小企業(yè)承壓，價(jià)格戰(zhàn)趨緩，伊利的營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速都加快。
短期的危機(jī)恰恰提供了長(zhǎng)期的買(mǎi)點(diǎn)。從08年的低點(diǎn)至今10年間，伊利股價(jià)增長(zhǎng)22倍，年化投資收益率達(dá)37%。從12年中至今6年間，伊利股價(jià)增長(zhǎng)4倍，年化投資收益率達(dá)31%。從14年底至今3年間，伊利股價(jià)增長(zhǎng)2倍，年化收益率達(dá)38%。
3. 海天味業(yè)：產(chǎn)品策略調(diào)整導(dǎo)致收入放緩帶來(lái)30倍左右的低PE買(mǎi)點(diǎn)
產(chǎn)品策略調(diào)整導(dǎo)致收入增速下滑，帶來(lái)30倍左右的低PE買(mǎi)點(diǎn)。根據(jù)杜邦拆分，海天味業(yè)屬于高盈利高周轉(zhuǎn)的盈利模式，作為具有定價(jià)權(quán)的行業(yè)龍頭，成本端對(duì)其影響偏弱，其PE承壓主要因?yàn)闋I(yíng)收放緩。除去上市初期的特殊時(shí)期，海天味業(yè)自上市以來(lái)僅在2016年出現(xiàn)過(guò)一次PE全年徘徊在30倍左右的買(mǎi)點(diǎn)。主要原因在于營(yíng)收增速15-16年連續(xù)兩年放緩，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)海天味業(yè)成長(zhǎng)性存疑，公司在15年收入放緩主要因在收入占比在20%以上的華東地區(qū)進(jìn)行產(chǎn)品調(diào)整，主動(dòng)提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)同時(shí)更換了銷售人員，導(dǎo)致醬油增速下降至個(gè)位數(shù)，16年調(diào)整成果顯現(xiàn)，醬油收入重回高增長(zhǎng)。16年公司開(kāi)始對(duì)醬類和蠔油調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，改變對(duì)大單品的依賴導(dǎo)致收入增速放緩，PE在16年全年一直處于30倍左右。但對(duì)于一家具備行業(yè)定價(jià)權(quán)的調(diào)味品龍頭來(lái)說(shuō)，產(chǎn)品戰(zhàn)略的主動(dòng)調(diào)整帶來(lái)的收入暫時(shí)放緩并不會(huì)對(duì)于公司的競(jìng)爭(zhēng)力造成沖擊，從2016年中至今2年間增長(zhǎng)1倍以上，年化回報(bào)率達(dá)52%，可見(jiàn)對(duì)于海天味業(yè)來(lái)說(shuō)，龍頭地位很難受到外來(lái)者沖擊，自身的策略調(diào)整往往帶來(lái)低PE買(mǎi)點(diǎn)。
4. 涪陵榨菜：產(chǎn)品戰(zhàn)略調(diào)整導(dǎo)致銷量下滑帶來(lái)25倍左右的低PE買(mǎi)點(diǎn)
產(chǎn)品戰(zhàn)略變化導(dǎo)致銷量短期下滑，帶來(lái)25倍左右的低PE買(mǎi)點(diǎn)。涪陵榨菜自10年底上市以來(lái)，在2012年P(guān)E多次低于30倍，主要是因?yàn)楣井a(chǎn)品戰(zhàn)略的變化導(dǎo)致銷量出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，2012年公司主動(dòng)刪減低毛利產(chǎn)品，推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，拉開(kāi)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的差距，提升公司的品牌形象（公司在2013年初將產(chǎn)品包裝全部更換為臉譜裝），導(dǎo)致榨菜銷量出現(xiàn)下滑，收入增速?gòu)?1年的29.29%迅速放緩至4.44%，市場(chǎng)擔(dān)憂其增長(zhǎng)潛力，PE多次下降到30倍以下，最低達(dá)到25倍。涪陵榨菜作為榨菜行業(yè)唯一的全國(guó)性品牌，銷量市占率僅占13.7%，未來(lái)銷量增長(zhǎng)將主要通過(guò)搶占市場(chǎng)份額實(shí)現(xiàn)，且公司具備行業(yè)定價(jià)權(quán)，可以通過(guò)直接或者變相提價(jià)實(shí)現(xiàn)收入增長(zhǎng)，公司戰(zhàn)略調(diào)整帶來(lái)的短期銷量下滑并不會(huì)對(duì)公司的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力有影響，從12年至今6年間上漲6倍，年化收益率分別達(dá)到39%。
（2）A股品牌中藥VS創(chuàng)新藥龍頭：品牌中藥因短期業(yè)績(jī)波動(dòng)帶來(lái)長(zhǎng)期的買(mǎi)入點(diǎn)，創(chuàng)新藥龍頭因產(chǎn)品推出節(jié)奏放緩帶來(lái)買(mǎi)入點(diǎn)
1. 片仔癀：經(jīng)濟(jì)危機(jī)與三公消費(fèi)受限帶來(lái)30倍以下的低PE買(mǎi)點(diǎn)
經(jīng)濟(jì)危機(jī)和三公消費(fèi)受限導(dǎo)致業(yè)績(jī)短期下滑，帶來(lái)30倍以下的低PE買(mǎi)點(diǎn)。自2003年上市以來(lái)，片仔癀PE僅出現(xiàn)過(guò)三次低于30倍的低點(diǎn)，其中最低估值出現(xiàn)在2008年，由于片仔癀與名優(yōu)白酒的盈利模式類似，成本端對(duì)其凈利潤(rùn)增速的影響較小，影響最大的是周轉(zhuǎn)率，周轉(zhuǎn)率則主要取決于需求。因?yàn)槎际嵌ㄎ桓叨?h-char unicode="ff0c">，因此需求都受到金融危機(jī)的影響，公司PE自2008年9月開(kāi)始一直保持在20倍左右，直到2009年宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇公司估值才開(kāi)始回升至30倍以上。2014年估值下調(diào)主要是因?yàn)槿M(fèi)受限后公司銷量下降，加上公司自2012年初以來(lái)在需求不振的背景下難以提價(jià)，承受量?jī)r(jià)雙重壓力，業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑。自08年底、14年中的低點(diǎn)至今9年、
2. 云南白藥：短期業(yè)績(jī)波動(dòng)帶來(lái)20倍左右的低PE買(mǎi)點(diǎn)
業(yè)務(wù)調(diào)整造成短期業(yè)績(jī)波動(dòng)帶來(lái)20倍左右的低PE買(mǎi)點(diǎn)。云南白藥的PE自2000年以來(lái)出現(xiàn)過(guò)2次接近20倍的低點(diǎn)，第一次在2003年底下降至20倍左右，主要因?yàn)楣井?dāng)年組建健康產(chǎn)品事業(yè)部，推出牙膏等新品，毛利率大幅下降4.94個(gè)PCT，凈利潤(rùn)增速大幅放緩，疊加大盤(pán)估值下調(diào)，PE一度下降至20倍左右。2013年公司出售了云南白藥置業(yè)股權(quán)獲得4.3億投資收益，導(dǎo)致歸母凈利潤(rùn)在13年和14年出現(xiàn)波動(dòng)，2014年凈利潤(rùn)增速下降至個(gè)位數(shù)，PE也隨之波動(dòng)，并在2014年中下降至20倍左右的低點(diǎn)。但事實(shí)上公司每次業(yè)務(wù)調(diào)整帶來(lái)的低PE均是長(zhǎng)期的買(mǎi)點(diǎn)，自2003年底至今14年間云南白藥股價(jià)上漲45倍，年化收益率達(dá)30%。自2014年中的低點(diǎn)至今年化收益率達(dá)21.5%。
3. 恒瑞醫(yī)藥：產(chǎn)品推出節(jié)奏放緩，導(dǎo)致PE回調(diào)至30倍左右
產(chǎn)品推出節(jié)奏遲滯，導(dǎo)致PE下降至30倍左右買(mǎi)點(diǎn)。恒瑞醫(yī)藥2000年上市，2003-2005年P(guān)E下滑至20倍附近，主要是由于剛剛上市且受到大盤(pán)下跌影響。后隨著公司研發(fā)能力的不斷提升，產(chǎn)品線不斷拓寬，市場(chǎng)對(duì)其預(yù)期較高，即便是在08年P(guān)E仍舊維持在35-40倍。2011年公司的創(chuàng)新藥艾瑞昔布上市后，2012-2016年，盡管恒瑞每年都有創(chuàng)新藥進(jìn)入審批，但推出的產(chǎn)品節(jié)奏有所放緩，PE長(zhǎng)期處在30-40倍之間，2013年中下降至接近30倍的低點(diǎn)。2016年中開(kāi)始，恒瑞醫(yī)藥在研白蛋白結(jié)核性紫杉醇、醋酸卡泊芬凈、釓布醇、磺達(dá)甘癸鈉、帕立骨化醇、注射用白蛋白結(jié)合型紫杉醇、鹽酸右美托咪定鼻噴劑、苯磺順阿曲庫(kù)胺注射液，19K及下一重磅產(chǎn)品吡咯替尼（18年上市），共計(jì)10個(gè)品種陸續(xù)進(jìn)入II/III期臨床，并在2017/2018進(jìn)入優(yōu)先評(píng)審名單，推動(dòng)PE持續(xù)上行。對(duì)于創(chuàng)新藥龍頭企業(yè)來(lái)說(shuō)，產(chǎn)品推出節(jié)奏放緩，市場(chǎng)會(huì)給予比較低的估值，但同時(shí)又有大量新藥進(jìn)入審批階段，繼續(xù)保持研發(fā)優(yōu)勢(shì)時(shí)，形成買(mǎi)點(diǎn)。自2013年年中至今5年間恒瑞醫(yī)藥上漲了6倍，年化收益率達(dá)到48%。
（3）A股家電家具：短期收入放緩帶來(lái)長(zhǎng)期的買(mǎi)入點(diǎn)
1.格力電器：金融危機(jī)/涼夏和地產(chǎn)銷售負(fù)增長(zhǎng)帶來(lái)10倍以下的低PE買(mǎi)點(diǎn)
金融危機(jī)/涼夏疊加房地產(chǎn)銷售負(fù)增長(zhǎng)造成短期營(yíng)收下降，帶來(lái)10倍以下的低PE買(mǎi)點(diǎn)。
格力電器PE曾兩次低于10倍，第一次是由于08年金融危機(jī)導(dǎo)致收入增速在08-09年大幅放緩，第二次PE下調(diào)至10倍以下是在14年-16年初，中間受到大盤(pán)波動(dòng)的影響，主要因?yàn)?4和15年全國(guó)各大城市平均氣溫創(chuàng)歷年新低，涼夏導(dǎo)致終端需求疲軟。同時(shí)，2014年1月開(kāi)始，房地產(chǎn)銷售額出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，因?yàn)榧译娦袠I(yè)周期相對(duì)地產(chǎn)銷售周期有一定延遲，房地產(chǎn)成交疲軟在5月份開(kāi)始影響終端空調(diào)需求。估值在14年出現(xiàn)下跌，中間因大盤(pán)估值系統(tǒng)性抬升有所回升，但因15年業(yè)績(jī)下降估值繼續(xù)下調(diào)，最低到7倍左右，格力電器作為國(guó)內(nèi)空調(diào)行業(yè)龍頭，渠道和品牌護(hù)城河深厚。
金融危機(jī)/涼夏和地產(chǎn)銷售負(fù)增長(zhǎng)均為短期因素，對(duì)格力電器的護(hù)城河沒(méi)有影響，行業(yè)進(jìn)入成熟期后，其龍頭地位愈發(fā)穩(wěn)固，長(zhǎng)期看其業(yè)績(jī)的短期波動(dòng)帶來(lái)的低PE恰是長(zhǎng)期的買(mǎi)點(diǎn)，08年至今10年間格力電器股價(jià)上漲了18倍，年化收益率達(dá)35%。
2.索菲亞：地產(chǎn)銷售負(fù)增長(zhǎng)帶來(lái)30倍以下的低PE買(mǎi)點(diǎn)
地產(chǎn)銷售負(fù)增長(zhǎng)導(dǎo)致業(yè)績(jī)出現(xiàn)波動(dòng)，帶來(lái)30倍以下的低PE買(mǎi)點(diǎn)。索菲亞所處的定制家具行業(yè)由于仍處在快速發(fā)展期，作為行業(yè)龍頭，其自上市以來(lái)PE基本均高于30倍。
定制家具行業(yè)作為房地產(chǎn)行業(yè)的下游產(chǎn)業(yè)鏈，由于地產(chǎn)銷售出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，索菲亞的PE于2012年年內(nèi)兩次跌破25倍，后隨著地產(chǎn)景氣回暖PE逐漸上升。2014年房地產(chǎn)行業(yè)再次受到周期性的政策打壓，銷售面積出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，索菲亞估值再次下調(diào)至30倍以下。索菲亞作為定制衣柜行業(yè)的龍頭老大，品牌力強(qiáng)，但由于行業(yè)仍處成長(zhǎng)期，其市占率僅3%，
未來(lái)公司可以通過(guò)搶占市場(chǎng)份額來(lái)平抑地產(chǎn)波動(dòng)影響，房地產(chǎn)行業(yè)銷售的短期負(fù)增長(zhǎng)對(duì)公司的護(hù)城河并無(wú)實(shí)際影響，但由此帶來(lái)的低PE正是長(zhǎng)期的買(mǎi)點(diǎn)。12年初至今6年間股價(jià)增長(zhǎng)7倍，年化收益率達(dá)36%+。
風(fēng)險(xiǎn)提示
食品安全風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯，消費(fèi)升級(jí)不及預(yù)期，城鎮(zhèn)化進(jìn)度低于預(yù)期，行業(yè)龍頭戰(zhàn)略失誤，技術(shù)進(jìn)步顛覆現(xiàn)有電子消費(fèi)品的格局。
