醞釀籌備5年多的內陸跨市場ETF于4月5日終于破繭而出。但是普通投資者對其似乎并不太“感冒”，機構的參與熱情也并不高。而嘉實與華泰柏瑞兩家公司為了爭奪客戶資源也是對其產品“只報喜不報憂”，此種行為更是令廣大投資者十分反感。金融界基金頻道小編認為，只有從客戶的角度出發才能真正贏得投資者的心，而不是靠曝優勢藏隱患這種方式獲得短暫的客戶資源。
四大缺陷制約發展
海通證券(600837)分析師吳先興指出，嘉實滬深300ETF在產品設計時存在四點先天缺陷，或將制約其后天發展。
第一點，交易成本方面。與傳統ETF相比，嘉實滬深300ETF交易成本更高，雖然借助融券可以完成套利交易，但由于T日申購份額及贖回所得證券T+2日才可用，故要多支付2日的融券利息。
第二點，資金使用效率方面。T+2的交易模式使得資金的使用效率大大降低。吳先興認為，嘉實滬深300ETF的產品設計中，由于T日申購份額及贖回所得證券T+2日才可用，所以有2天資金的凍結期，可能會影響其他套利操作的實施。
第三點，融券標的限制。據悉，目前可融券的標的只有287只，不能完全覆蓋滬深300成份分股，這會影響一些套利操作的完成。此外，ETF在指數編制上具有“缺憾”，成份股的置換原理是：業績好的企業編入，業績差的企業被剔出局，但通常業績好的企業被證實時，市場價格都不便宜，股價已經遠遠透支了未來。
此外，嘉實滬深300ETF在融券券源的流動性方面也存在缺陷。吳先興表示，大量的套利都涉及到滬深300ETF的融券業務，而券商的券源是有限的，實際操作時可能會碰到流動性問題。
新產品叫好不叫座？
據悉，華泰柏瑞滬深300ETF將于4月5日到4月26日在全國各大券商發行，嘉實滬深300ETF的發行時間則為4月5日至4月27日。
《金證券》了解到，對于市場首次推出的兩只橫跨兩市的滬深300ETF產品，市場上叫好并不叫座。許多券商人士都不贊成中小投資者參與其中。
“此類產品推出，本來就是針對機構投資者。”一家券商的負責人士表示，此次推出的兩只基金申購贖回的方式相對復雜，對于中小投資者要進行復雜的解釋工作，而對于ETF的連接，許多券商的工作人員還沒有徹底弄清楚，因此，目前并不向客戶推薦這款產品。
據記者了解，嘉實滬深300ETF有三種申購方式：一是現金網上申購，投資門檻1000元起；二是網下現金認購，投資門檻10萬元起，此種投資方式比較復雜，只有到嘉實的直銷中心才能購買，而申購手續費也較高，50萬元以下的認購費為1%；第三種方式是股票換購，投資門檻是1000股股票，此種方式投資，要參照嘉實滬深300ETF的招募說明書中的股票進行換購，如果不是滬深300指數一籃子成份股，則不可以換購。
對于嘉實滬深300ETF的風險，嘉實基金客服向《金證券》坦承，因為至少90%投資于A股市場，而A股市場不可預測，所以投資風險還是很大的。
兩滬深300ETF產品設計細節差異比較大
兩只產品招募說明書顯示，雖然同為滬深300ETF，但設計細節差異卻比較大，未來上市交易后對投資者影響也會比較大。根據招募說明書，由于華泰柏瑞采用T+0方式，而嘉實使用T+2方式，因而在資金使用效率方面，華泰柏瑞的產品效率更高。因為華泰柏瑞的產品，投資者在T日買入股票T日就可以申購，或者T日申購的ETF，T日就可以賣出；同樣，T日買入的ETF在T日就可以贖回，T日贖回得到的股票T日可以賣出。而嘉實版本在操作中，T日買入的股票，T+1日才可以用于申購，T日申購ETF要到T+2日才可以賣出，中間需要3個交易日，而T日買入ETF，需要T+2日才能贖回，T日贖回ETF得到的股票，需要T+2日才能賣出，中間一共需要4個交易日。
在1個申購贖回單位方面，華泰柏瑞版本1個申購贖回單位是90萬份，嘉實版本是200萬份。假設現在滬深300指數是2000點，那么從所需要的資金角度來比較，華泰柏瑞版本需要234萬元，嘉實版本則需要520萬元。1個申贖單位所對應的期貨合約方面，華泰柏瑞版本對應3張股指期貨合約，嘉實版本對應大約6.667張股指期貨合約。
按照滬深300指數2600點水平來計算，如果投資者希望進行期限套利，選擇華泰柏瑞版本，需要資金273.78萬元，而選擇嘉實版本則需要1825.2萬元。
從折溢價方面來看，華泰柏瑞版本由于使用T+0，因而二級市場價格和盤中凈值(IOPV)折溢價較小，因為一旦出現可以套利的空間，目光銳利且下手快的投資者就會進行套利操作，這一特點方便了股指期貨投資者進行套利操作；而嘉實版本由于全部實物申贖，投資人需用滬深300指數一籃子成份股進行申購，這將使基金凈值和指數的差距較小。因為在已有一籃子股票的情況下，可申購成ETF，這樣ETF本身的基金凈值與指數的跟蹤誤差就會很小。但是，由于T+2的方式不夠靈活，因而在一級市場和二級市場方面，可能存在較大的折溢價問題。嘉實基金因而打算引入做市商機制來解決這一問題。
好買基金認為，總體來看，華泰柏瑞滬深300ETF在流動性方面顯著優于嘉實滬深300ETF，而其他方面相差不大。ETF作為可上市交易的指數投資工具，因其高效的交易功能，使得其成為指數工具中最為活躍和最具生命力的投資標的。有統計數據表明，在眾多類型的ETF交易者中，日內高頻交易者是ETF流動性的最主要提供者。
從適合的人群來看，華泰柏瑞滬深300ETF期現套利起點大幅降低，方便實現T+0，適合股指期貨套利者、一二級市場套利者，并且，由于華泰柏瑞滬深300ETF橫跨兩市、與期指有聯系，易利用專業知識獲利，對證券公司自營資管也有一定吸引力。而嘉實滬深300ETF，由于在資金使用效率上來說，相對較低，適合長期持有，對于中小投資者，都可以通過二級市場買入ETF，作短期的趨勢投資、與中小板ETF作輪動等。
一位不愿透露姓名的券商人士對《第一財經日報》記者表示，滬深300ETF推出對市場影響重大，因為這個產品不僅解決了A股期現套利的問題，也為二級市場帶來了大量資金，并且這些資金會全部投向大型股票。
華泰柏瑞方案：下單效率引關注
在目前滬深300指數的股票構成中，上證所的股票共214只，大約占了71%，深交所的股票共86只，只占了29%。華泰柏瑞的方案恰是與上證所合作開發的。
這種“主場作戰”的優勢使得華泰柏瑞選擇了一種十分簡單的方案——將深交所的股票進行現金替代，即投資者在申購華泰柏瑞版的滬深ETF時，需要準備上證所的一籃子股票，以及一部分現金，華泰柏瑞使用這部分現金，代替投資者從深交所購買滬深300指數中深交所的份額。
也就是說，華泰柏瑞自己在這個方案中充當了“郵差”的重要角色，幫投資者購買深交所股票。作為一個看得見的服務商，華泰柏瑞自身的表現將決定該產品運行的順暢與否。
除了現金替代外，這種方案與目前的單市場ETF較為類似，最大的好處是實現了T+0。
目前，ETF的持有者和交易者一般是出于兩種目的：出于資產配置的需要長期持有，以及出于交易的需要，希望獲得套利的機會。對于前者而言，是否能做到T+0意義不大，但對于后者而言，交收的效率直接決定了資金流轉速度，尤其是對于轉瞬即逝的一二級市場套利而言，能否實現T+0直接決定了是否能夠抓住套利機會。
這一方案的劣勢也十分明顯：投資者以股票實物申購ETF時，所有的成本是確定的，但深交所的股票由華泰柏瑞代買，這其中的沖擊成本和交易所需時間，使得投資者獲取深交所股票的成本存在很大的不確定性。
此外，申購1份額的滬深300ETF，就意味著華泰柏瑞需要從深交所購買86只股票，業務量較大，一旦有大批投資者同時申購，基金公司的交易系統同時需要處理大筆買單，系統能否承受也是市場擔心的因素。
這兩者的不確定背后，是一旦出現價格偏差或系統風險，基金公司、交易所與投資者之間責任如何界定的問題。從目前華泰柏瑞的方案來看，目前的風險是由投資者來承擔。
同時，該方案的交收辦法給基金公司和交易所也帶來了風險。在資金清算過程中，屬于上證所的股票份額，投資者下單的同時上證所就能夠予以凍結，但現金的部分，交易所需要到盤后才能從投資者賬戶中劃撥，也就是說，盤中華泰柏瑞購買深交所股票的資金屬于墊付。盡管投資者違約是小概率事件，但一旦出現，基金公司和交易所可能面臨資金無法收回的情況。據了解，目前該方案設計時，或采取向券商征收保證金的方法，將這部分風險轉給券商。
嘉實方案：為轉融通預留空間
相比較華泰柏瑞的方案，嘉實在設計產品時，更多的是調動了交易所、中登公司、券商等多方面的資源，為投資者搭建了一個跨越市場的橋梁，嘉實是一個看不見的搭橋者。
申購嘉實版本滬深300ETF的投資者，需要自己購買一籃子上證所的股票，與一籃子深交所的股票，再向嘉實申購滬深300ETF。這一過程中，所有的成本都由投資者自行支付，投資者與基金公司間進行的是實物(股票)與實物(ETF基金)的互換。兩個市場間的股票由中登上海公司、中登深圳公司分別結算，再由中登公司總部進行ETF基金的結算。
從海外經驗來看，很多跨市場的交易都采取了這種結算方式，這也為我國將來發行債券ETF、商品ETF等創新產品提供了經驗。
但這一鏈條無疑拉長了申購的過程，使得嘉實的滬深300ETF僅能實現T+2。
嘉實滬深300基金經理楊宇強調，清算交收效率并不意味著交易的效率，在美國，ETF交收一向是T+3，中國香港市場則是T+2，投資者交易時一樣可以實現T+0。
但是，美國市場有一個非常成熟的做市商制度，即使清算是T+3，但投資者通過做市商，完全可以實現T+0交易。在內陸，這種市場環境尚未培育。
嘉實的版本里，則選取了一些券商作為做市商，在運行過程中提供掛單和融資融券的業務。他們的功能有兩個：在交易初期不活躍的時候，為滬深300ETF提供流動性，在滬深300ETF出現溢價或者折價的時候，承擔按照緊貼一級市場凈值掛單的義務；此外，通過給投資者提供融資融券服務，幫助投資者變相實現T+0。
楊宇介紹，當ETF一二級市場出現價差，投資者可以通過在二級市場買入300只股票申購300ETF、同時融券賣出ETF的方式來鎖定價差；T+1日300ETF交收以后可用于償還融券。通過這種方法，投資者完全可以實現T+0。楊宇強調，對于股指期貨期現套利的投資者和資產配置的投資者而言，其ETF份額是通過二級市場買入的，投資者不用關心其背后的清算交收過程。
目前，融資融券業務成交并不活躍，且融資的需要遠遠高于融券。嘉實的這一方案無疑將給融券市場增加大量需求。但是，目前券商手中的融券品種和數量都無法滿足投資者的需求。
值得注意的是，券商手中無券，但嘉實有。目前，嘉實基金擁有全市場最大的一只滬深300(LOF)基金，該基金將作為滬深300ETF的聯接基金，在上市初期，該基金為嘉實滬深300ETF的流動性奠定了基礎，可以減少大額申贖時的跟蹤誤差。而在轉融通業務開啟之后，它又將是一個天然的股票池，可以為券商的融券業務提供供給。
可以預見的是，一旦這種合作運行順暢，券商的融資融券業務無論是需求還是供給上，都將有質的飛躍。
對做市商而言，在初期ETF出現價差時，相較于折價購買或者溢價賣出，以貼近一級市場的價格平抑價差，其實是無利可圖的。但一旦后期流動性充沛，做市商可以將自己的價差放大，無疑存在了較大的獲利空間。最重要的是，在享受融券需求增加的同時，在轉融通業務開啟后又有以較低的成本從嘉實獲得融券供給的可能。這兩者都是較有吸引力的條件，這恰是嘉實可以從券商中精心挑選做市商，并督促他們盡責的重要原因。
楊宇介紹，嘉實將從多家券商中選擇5到6家資質、信用、資本金等各方面條件優越者充當嘉實的做市商。
但除了做市商的硬件標準之外，券商缺乏ETF做市商的經驗也是市場擔憂的要點。在嘉實的滬深300ETF之前，也有數只ETF基金在設計時表示采取了做市商模式，但目前來看做市商尚無明顯表現。林偉健介紹，交易所曾披露過一次ETF基金成交量的排名，其中排名前十的都是通過券商營業部交易的私募或者大戶，并無券商身影。
楊宇說，ETF做市商的功能是通過買賣雙向掛盤給二級市場提供流動性，是二級市場交易的潤滑劑，并非主動的ETF交易者。目前國內多家券商已經有了兩到三年的做市經驗，并且開發了ETF自動做市系統，完全可以達到300ETF的做市要求。
理性看待滬深300ETF套利
目前市場投資者群體按專業與否，可分為專業投資者和非專業投資者；按身份，可分為機構投資者和個人投資者；按資金實力，可分為大額投資者和中小投資者。之所以做這樣的區分，是因為不同類型投資者對于ETF，尤其是滬深300ETF，應該有不同的投資理念、策略和方法。
套利交易屬于專業、機構、大額投資者
華泰柏瑞滬深300ETF即將面世，市場上探討最多的話題是由此帶來的套利誘惑，尤其是那些基于其創新基礎之上的全新套利愿景，歸納起來，除附著在ETF之上的那種傳統一二級市場間套利交易之外，還有與融資融券結合在一起的兩融ETF套利、與滬深300股指期貨結合在一起的期現套利等。
基于ETF的、傳統的一二級市場間套利華泰柏瑞基金管理公司在接到客戶委托指令后立即實時代買深市股票、轉而開始走套利交易流程之后，一二級市場之間的套利流程在理論上就已經可以充分實現。套利交易重要特征：快速“從現金到現金”，并且，如果市場條件允許，這樣的交易在日內可以反復進行多次，也可以做高頻交易。
與融資融券業務結合套利融資融券業務與滬深300ETF套利交易結合起來，可以在“T+0”框架之下輕松快捷完成“從現金到現金”套利交易過程，例如：(1)融資交易，在溢價的情況下，相關的流程是：融入資金、買入一籃子成份股票、申購成為ETF、在二級市場內賣出ETF；(2)融券交易，在折價交易的情況下，相關的流程是：融入ETF、賣出ETF、將所得的資金買入一攬子成份股票，申購成ETF。這樣的套利，對于一些中小投資者來說，似乎也可以考慮適度參與。
滬深300期現套利當然，滬深300ETF目前給市場帶來的最大興趣點在于它能夠給已經上市交易近兩年的滬深300股指期貨帶來擬合度最好的現貨標的，從而方便大家期現套利交易，并極大提高期現套利交易效率，從而強化股指期貨的套期保值、價格發現等功能。滬深300ETF的推出，還將會進一步提高股指期現市場的聯動性，減少期現套利中現貨標的的跟蹤誤差，但同時也將會使得股指期現無風險套利的競爭更加激烈。
套利有不確定性
關于華泰柏瑞滬深300ETF套利成本不確定性，我個人的看法是：
(1)在滬深300指數里，深圳股票總市值所占的比重并不是很大，相關統計數據(成分股票調整日)顯示，從2009年初至2012年初，過去四年里，歷經八次調整，深市股票所占比重的平均值是24.85%，最高值是26.48%，最低值是23.46%，這就是說，深市股票總市值占滬深300指數成分股票總市值的比例一直徘徊在四分之一上下的水平。
(2)對于現金替代部分，即由華泰柏瑞基金管理公司來代買深市股票這個過程，近似實時成交的概率比較大，總之，在一個四分之一左右的標的中，存在著一些較小范圍或幅度的成本不可控因素，相對于整個套利資產來說，所占比重有可能會被降低。
尷尬套利現實
對于市場上目前關注最多的種種套利方式，大家不要忘記四點：
其一，做ETF套利有一個基本常識，即成份股票越少越容易。滬深300ETF的套利，將會涉及到300只標的證券，相關難度會更大，因此不排除很多原先的覬覦者會知難而退。
其二，就筆者所接觸到的很多做專業套利交易的機構來看，真正在交易時間里做套利的人已經很少了，他們更多的是在做日內的趨勢，這一點，恰好可以解釋為什么每當市場出現單邊上漲行情的當日最后半個小時，股指往往會上漲乏力、甚至掉頭向下的原因，因為有套利資金的平倉盤。
其三，在計算機技術的大力輔佐下，與各種套利有關的交易正越來越流程化，機器盯盤代替了人工盯盤，效率更高，可以套到的利潤也隨之越來越少，套利這種理論上風光的交易方式正在蛻變得越來越干癟，可同時依然不可丟棄。
其四，就當前市場上各只ETF的套利實操效果來看，有這樣兩個顯著特點，即流動性好的ETF，可以套利的機會不多；套利機會較多的ETF，流動性狀況很差，根本無法很順利地完成套利。
